#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002 $TLT

O rendimento das obrigações do Tesouro a 30 anos atingiu o nível mais alto em 24 anos, e o mais assustador não é o número, mas a razão pela qual isso está a acontecer

O rendimento das obrigações do Tesouro a 30 anos tocou os 5.612% ontem, antes de recuar ligeiramente para cerca de 5.553% hoje, continuando no nível mais elevado que esta obrigação atingiu desde 2002. O que me preocupa mais do que o próprio nível é a razão por trás dele. Isto não é principalmente uma história sobre a Fed a combater a inflação através de subidas das taxas. É uma história sobre quem está a comprar dívida do governo dos EUA e quem deixou de o fazer.

O que está realmente a impulsionar este movimento

Vários fatores estão a alinhar-se. A dívida pública dos EUA acabou de ultrapassar os $40 trillion. A emissão de obrigações de empresas com grau de investimento aumentou cerca de 30% em termos homólogos, para $1.5 trillion, o que significa que o governo não é o único grande mutuário a competir pelos compradores neste momento. E os bancos centrais estrangeiros, historicamente alguns dos maiores compradores de obrigações do Tesouro com maturidades longas, terão recuado. Quando temos emissão governamental recorde, emissão empresarial recorde e, ao mesmo tempo, um grupo cada vez menor de compradores tradicionais, o resultado é exatamente o que seria de esperar: os rendimentos têm de subir para atrair a procura necessária.

Um responsável da Fed descreveu-o de uma forma que considerei útil: uma "competição entre o crédito comercial e o público", parcialmente impulsionada pelo investimento relacionado com a IA. As empresas estão a contrair empréstimos em grande escala para financiar a expansão das infraestruturas de IA, ao mesmo tempo que o governo precisa de financiar o seu próprio défice, e ambos estão a recorrer ao mesmo conjunto de capitais.

Porque é que a inflação não explica toda a história

Os preços elevados da energia, associados às tensões no Médio Oriente, estão a aumentar as expectativas de inflação, e isso é parte do que foi apontado especificamente como fator do movimento de hoje. Mas, se esta fosse apenas uma história de inflação, seria de esperar que as próprias ações da Fed fossem o fator dominante. Em vez disso, os mercados estão atualmente a atribuir uma probabilidade de 45% a outra subida das taxas na reunião de outubro, e não a um corte, o que indica que a própria Fed poderá ainda estar a responder a esta mesma pressão inflacionista, em vez de estar a provocar, por si só, a venda na extremidade longa da curva.

Esta é uma distinção importante. Uma subida dos rendimentos impulsionada principalmente pelas expectativas de subidas das taxas é algo que a Fed pode abordar diretamente. Uma subida dos rendimentos impulsionada por um desequilíbrio estrutural entre a oferta e a procura, com demasiada emissão de dívida a disputar um número demasiado reduzido de compradores, é muito mais difícil de resolver apenas com política monetária. Com base no que estou a observar, isto parece ser sobretudo do segundo tipo, com a inflação e os preços do petróleo a acrescentarem pressão, em vez de serem a única causa.

O impacto nas obrigações de longa duração

Os danos sofridos pelos detentores efetivos de obrigações foram graves segundo qualquer medida histórica. O índice das obrigações do Tesouro a 30 anos terá descido cerca de 60% desde 2020, o que é descrito como tendo apagado duas décadas de ganhos anteriores, pior do que a queda de 35% registada durante a crise financeira de 2008 para esta classe de ativos. O TLT, o ETF de obrigações do Tesouro de longa duração, caiu cerca de 44% desde 2020 e continua a perder terreno este ano. Essa é a realidade prática por trás de um número de rendimento apresentado nas manchetes: qualquer pessoa que tenha mantido dívida pública de longa duração durante este período sofreu perdas à escala de um verdadeiro mercado baixista, e não apenas de uma fase difícil.

A minha opinião sobre a operação com TLT, especificamente

Penso que existem duas formas muito diferentes de olhar para o TLT neste momento, e não creio que nenhuma delas esteja obviamente errada.

O cenário baixista é direto: se os fatores estruturais aqui presentes, nomeadamente a forte emissão governamental, a forte emissão empresarial e a redução da procura por parte dos bancos centrais estrangeiros, não mudarem, os rendimentos poderão continuar a subir gradualmente, o que significa que o TLT continuará a cair. O risco de duração funciona nos dois sentidos e, neste momento, tem penalizado fortemente os detentores de obrigações de longa duração há vários anos consecutivos.

O cenário contrarian é que um rendimento tão elevado, numa obrigação que já caiu tanto, começa a parecer genuinamente atrativo para os compradores focados em rendimento que não estavam interessados quando este se encontrava nos 3% ou 4%. Um rendimento superior a 5.5% no ativo de longa duração mais seguro do mundo é um número real e, historicamente, níveis como este acabaram por atrair novamente os compradores, mesmo que seja impossível prever com precisão o momento dessa mudança.

Não estou a fazer uma previsão direcional aqui, porque este é exatamente o tipo de movimento impulsionado por fatores macroeconómicos em que prefiro compreender o mecanismo em vez de tentar adivinhar o fundo. O que diria é que qualquer pessoa que esteja a considerar o TLT neste momento precisa de ter uma visão clara sobre se o desequilíbrio entre a oferta e a procura é estrutural e contínuo, ou se está a atingir um ponto em que o próprio rendimento começa a resolver o problema ao atrair compradores.

O que vou acompanhar a seguir

Se a procura por obrigações do Tesouro por parte dos bancos centrais estrangeiros dá sinais de estabilização ou continua a diminuir. De que forma o resultado da reunião de outubro da Fed, uma subida, uma manutenção ou uma mudança inesperada, afeta especificamente a extremidade longa da curva, uma vez que uma decisão sobre as taxas dirigida à extremidade curta não resolve automaticamente um problema de oferta de ativos de longa duração. Se a emissão de obrigações empresariais continua a crescer a este ritmo, uma vez que compete diretamente com as obrigações do Tesouro pela mesma base de compradores. E se a ligeira descida dos rendimentos registada hoje, de 5.612% para 5.553%, representa o início de uma consolidação ou apenas uma pausa antes da próxima subida.

A minha visão geral

Não penso que esta seja uma simples história de "rendimentos em alta, ações em baixa", nem penso que se resolva rapidamente. Um desequilíbrio estrutural entre a oferta de dívida e a procura dos compradores não é corrigido por um único dado económico ou por uma única decisão da Fed. O que acompanharia atentamente é se os rendimentos estabilizam em torno dos níveis atuais, o que sugeriria que o mercado encontrou um preço ao qual os compradores começam a regressar, ou se continuam a subir em direção a território verdadeiramente desconhecido para qualquer pessoa que não tenha negociado no início dos anos 2000.

Discussão

Vê isto como uma subida temporária impulsionada pela inflação, que perde força quando os preços da energia e a próxima decisão da Fed produzirem os seus efeitos, ou como uma mudança estrutural associada à quantidade de dívida que o governo e as empresas estão simultaneamente a tentar vender? E, para quem está a acompanhar especificamente o TLT, um rendimento superior a 5.5% já lhe parece atrativo, ou pensa que as obrigações de longa duração ainda podem cair mais antes de esta situação estabilizar?

Isto não constitui aconselhamento financeiro. Faça sempre a sua própria pesquisa antes de tomar qualquer decisão de negociação ou investimento.