$USDJPY A Ascensão Desconfortável do Iene: O Aperto do Banco do Japão Encontra um Carry Trade Global Frágil

Existe um tipo particular de contradição que surge quando um banco central aumenta as taxas de juro e a sua moeda cai, ainda assim. O Japão proporcionou essa contradição em 18 de setembro, quando o Banco do Japão elevou a sua taxa diretora em 25 pontos base, para 1.25%, o nível mais elevado desde 1995, apenas para ver o iene enfraquecer para além de 158 por dólar nas sessões seguintes. A decisão estava totalmente descontada. A reação não.

A votação do Banco do Japão foi de 7 contra 2, com os dois dissidentes nomeados recentemente pelo governo da primeira-ministra Sanae Takaichi. Ambos se opuseram à subida, argumentando que a economia e os preços não tinham acelerado o suficiente para justificar um maior aperto. Na sua conferência de imprensa, o governador Kazuo Ueda recusou-se a indicar um ritmo específico para futuros aumentos, afirmando que cada reunião seria decidida com base nos seus próprios méritos e que nada, incluindo um aumento maior de 50 pontos base, estava excluído. O mercado interpretou a combinação da votação dividida e da relutância de Ueda em assumir um compromisso como um resultado acomodatício. O iene caiu de cerca de 156 para acima de 158 por dólar, e a yield das obrigações do governo japonês a 10 anos manteve-se próxima de 3%, o nível mais elevado desde 1996.

A justificação para o aumento, tal como apresentada no comunicado do Banco do Japão, assentava em três pilares: a economia e os preços estavam, em termos gerais, a acompanhar as projeções do banco, a inflação subjacente corria o risco de ultrapassar 2% e as condições financeiras continuavam acomodatícias. Os dados apoiam essa avaliação. O índice de preços dos bens empresariais do Japão subiu mais de 7% em termos homólogos durante três meses consecutivos, e os preços das importações em termos de ienes aumentaram quase 25%, à medida que a fraqueza da moeda agrava o custo da energia e das matérias-primas. O IPC subjacente, excluindo alimentos frescos, subiu 1.7% em agosto. O Banco do Japão já não está a combater a deflação. Está a tentar evitar uma inflação excessiva.

O problema é que a depreciação do iene é, por si só, uma fonte dessa inflação. Uma moeda mais fraca torna as importações mais caras, o que se repercute diretamente nos preços no consumidor. O aperto do Banco do Japão destina-se a apoiar o iene, mas a avaliação do mercado de que o banco não está a apertar a política suficientemente depressa produziu o resultado oposto. A MUFG, na sua análise após a reunião, identificou três razões para a interpretação acomodatícia: a ausência de nova linguagem que sinalizasse um ritmo acelerado de aumentos, a votação dividida de 7 contra 2 e a recusa de Ueda em validar as expectativas de aumentos consecutivos.

O quadro económico mais amplo é de uma recuperação lenta, e não de um crescimento robusto. A própria previsão do governo projeta um crescimento do PIB real de 1.3% para o ano fiscal de 2026, face a 1.1% no ano anterior, impulsionado pela melhoria das condições de rendimento e pelo investimento empresarial. O FMI é mais cauteloso, projetando uma desaceleração do crescimento para 0.8% em 2026, devido à menor procura externa e aos efeitos indiretos do conflito no Médio Oriente, mantendo-se o investimento privado e o consumo resilientes à medida que a redução da inflação apoia ganhos graduais dos salários reais. A OCDE prevê um crescimento de 0.7% para 2026, com a inflação próxima do objetivo de 2%. As próprias projeções do Banco do Japão apontam para que o hiato do produto se torne positivo e que o IPC subjacente abrande para cerca de 2% até ao ano fiscal de 2026.

O que torna este ciclo de aperto significativo para além das fronteiras do Japão é o papel que o iene tem desempenhado como principal moeda de financiamento do mundo. A Jefferies estima que o endividamento em ienes transfronteiriço em aberto aumentou 67%, para aproximadamente 360 biliões de ienes, ou $2.3 biliões, entre dezembro de 2021 e março de 2026. Shrikant Kale, analista quantitativo da empresa, descreve-o como a maior acumulação de carry trade das últimas três décadas. A estratégia envolve contrair empréstimos em ienes a taxas baixas e investir em ativos estrangeiros com rendimentos mais elevados. Quando o iene se valoriza ou as taxas japonesas sobem, a operação torna-se menos rentável, e os investidores podem ser obrigados a vender esses ativos e a recomprar ienes para reembolsar o seu financiamento. É essa dinâmica autorreforçada que torna os encerramentos de posições de carry trade tão disruptivos.

Os dados da Commodity Futures Trading Commission dos EUA mostram que as posições especulativas curtas no iene foram reconstruídas durante 2026, após o seu encerramento no final de 2024 e no início de 2025. Essa exposição só começou a inverter-se nas últimas semanas. A vulnerabilidade não se limita aos fundos de cobertura. As empresas japonesas acumularam ativos estrangeiros substanciais durante o período de custos de financiamento doméstico ultrabaixos. A Citi estima que o investimento direto estrangeiro japonês tenha atingido 384 biliões de ienes em 2025, mais de metade do PIB do Japão, e que as empresas japonesas não financeiras detenham agora mais ativos no estrangeiro do que os bancos, fundos de pensões e seguradoras do país em conjunto.

O ciclo de aperto do Banco do Japão ainda não terminou. A maioria dos analistas espera mais um aumento de 25 pontos base no primeiro trimestre de 2027, elevando a taxa diretora para 1.50%. Alguns, incluindo a Shinhan Investment, consideram que a taxa terminal poderá atingir 2%. Os mercados estão a atribuir uma probabilidade de 27% a outro aumento em outubro e uma probabilidade de 61% até dezembro de 2026. O ritmo é extremamente importante para o carry trade. Um aperto gradual e bem sinalizado permite ajustar as posições de forma ordenada. Um ritmo mais rápido, ou uma valorização súbita do iene, poderia desencadear um episódio de desalavancagem do tipo que abalou os mercados globais em agosto de 2024.

Para os pares cambiais mais relevantes para os traders, o quadro técnico é misto. O dólar-iene recuperou do mínimo de agosto, próximo de 152.89, para negociar em torno de 158.45, mas continua abaixo do máximo de 163.99 atingido no início do ano. A média móvel de 30 dias, em 157.40, virou em alta, enquanto o MACD entrou em território positivo, sugerindo que o momentum de curto prazo favorece uma maior fraqueza do iene. Os pares euro-iene e libra-iene apresentam padrões semelhantes, tendo ambos recuperado de fortes vendas, mas enfrentando resistência nas respetivas médias móveis. A libra-iene negoceia perto de 209.43, depois de recuperar de um mínimo de 207.09, enquanto o euro-iene se situa em 180.26, bem abaixo do máximo de julho, de 187.95.

A tensão mais profunda reside entre o mandato do Banco do Japão e as expectativas do mercado. O banco está a tentar normalizar a política após décadas de condições ultrafrouxas, mas cada passo que dá é avaliado perante um contexto global de taxas norte-americanas elevadas e de uma Reserva Federal que sinalizou a sua própria tendência para o aperto. O diferencial de taxas entre o Japão e os Estados Unidos continua amplo e, enquanto assim permanecer, o iene terá dificuldade em valorizar-se de forma sustentável. A tarefa do Banco do Japão é apertar a política o suficiente para conter a inflação sem desencadear um encerramento desordenado do carry trade que financiou ativos de risco em todo o mundo. É um caminho estreito, e a reação inicial do mercado sugere que os investidores ainda não estão convencidos de que o banco o esteja a percorrer com convicção suficiente.

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