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A SoftBank está a contrair empréstimos $11B para a OpenAI — estou a acompanhar os mercados de crédito mais do que o preço do token

Segundo consta, a SoftBank planeia emitir mais de 11 mil milhões de dólares em obrigações, divididos entre 10 mil milhões de dólares em obrigações denominadas em dólares e 1 mil milhão de dólares em obrigações denominadas em euros, para financiar a terceira tranche de 10 mil milhões de dólares do seu investimento na OpenAI, cujo fecho deverá ocorrer por volta de 1 de outubro. Se isto avançar com essa dimensão, ficará entre as maiores emissões de obrigações de alto rendimento de sempre. É precisamente este último detalhe que me continua a chamar a atenção, porque alto rendimento não significa apenas grande dimensão: significa que o mercado está a atribuir um risco real a esta dívida.

O que aconteceu efetivamente

Isto faz parte de um padrão de financiamento muito mais amplo. A SoftBank já se comprometeu com cerca de 65 mil milhões de dólares para a OpenAI, financiados através de uma combinação de capital direto, empréstimos-ponte, vendas de ativos, incluindo a totalidade da sua participação na Nvidia, e agora uma grande emissão de obrigações. A empresa tinha anteriormente obtido uma linha de crédito ampliada superior a 11 mil milhões de dólares para o mesmo fim e tem vindo a reembolsar e a refinanciar ativamente a dívida-ponte associada a compromissos anteriores com a OpenAI. Este novo plano de emissão de obrigações de 11 mil milhões de dólares é o passo mais recente no financiamento da terceira tranche dessa estrutura de compromisso de 10 mil milhões de dólares por ronda.

Os tokens relacionados estão a apresentar reações mistas. O token pré-IPO da OPENAI está a ser negociado em torno de 900, com um intervalo de 24 horas entre 867 e 915, subindo moderadamente cerca de 0,76 por cento. O perpetual da SOFTBANK está nos 41,98, com uma subida de 4,19 por cento, e um intervalo de 24 horas entre 40,23 e 43,27. Nenhum dos movimentos parece dramático por si só, o que me indica que o mercado ainda não reavaliou totalmente nenhum dos ativos devido a esta notícia sobre as obrigações.

Porque não estou simplesmente a interpretar isto como uma notícia positiva sobre despesas de capital em IA

O instinto perante manchetes como esta é considerar que a entrada de mais capital na OpenAI é automaticamente positiva para tudo o que esteja relacionado com IA. Eu contestaria esse enquadramento neste caso. A SoftBank não está a emitir um cheque a partir das suas reservas de caixa existentes. Está a contrair dívida, com uma valorização de alto rendimento, para financiar uma participação numa empresa que ainda não é rentável face à escala dos seus compromissos de despesa. Isto é tanto uma história de alavancagem como uma história de crescimento da IA, e a alavancagem pode funcionar nos dois sentidos.

A dimensão da operação também é importante. O facto de uma venda de obrigações de alto rendimento de 11 mil milhões de dólares ser uma das maiores de sempre significa que os bancos coordenadores e os compradores institucionais estão a absorver um risco significativo para que este financiamento se concretize. Se a procura por estas obrigações for forte e o preço for definido com um spread reduzido, isso será um sinal de que o mercado confia na capacidade da SoftBank para pagar esta dívida, mesmo com a sua exposição crescente à OpenAI. Se a operação tiver dificuldades, for precificada com um spread mais amplo ou for reduzida, isso contará uma história muito diferente sobre a forma como os mercados de crédito estão a avaliar a carga total de dívida da SoftBank relacionada com a IA.

A leitura dos níveis de preço

No caso da SOFTBANK, o perpetual encontra-se perto do meio do seu intervalo de 24 horas, mais próximo do máximo recente de 43,27 do que do mínimo de 40,23. Um movimento que se mantenha acima de 41 durante qualquer correção sugeriria que, por agora, o mercado se sente suficientemente confortável com as notícias sobre o financiamento. Uma descida de novo para 40,23 e abaixo desse nível indicaria que o sentimento está a tornar-se mais cauteloso relativamente à alavancagem adicional.

No caso do token da OPENAI, o intervalo entre 867 e 915 é relativamente estreito, tendo em conta a dimensão da notícia. Gostaria de ver se consegue ultrapassar os 915 com continuidade, o que sugeriria que o financiamento através de obrigações está a ser interpretado como um verdadeiro fator positivo para a liquidez da OpenAI, ou se recua para perto de 867, o que sugeriria que o mercado vê isto como uma diluição e um risco financeiro simplesmente adiados, em vez de resolvidos.

O cenário otimista

Se a venda de obrigações atrair uma forte procura institucional e for precificada de forma razoável face às atuais condições de crédito, e se tanto a SOFTBANK como o token da OPENAI se mantiverem acima dos pontos médios dos seus intervalos recentes, isso indicaria que o mercado vê este financiamento como um sinal de confiança na trajetória de longo prazo da OpenAI, em vez de um sinal de alerta sobre o balanço da SoftBank. Nesse caso, uma subida acima de 43,27 na SOFTBANK e acima de 915 no token da OPENAI seriam os sinais de confirmação que eu gostaria de ver antes de considerar a reação algo mais do que um impulso provocado pela manchete.

O cenário pessimista ou de risco

Se a operação de obrigações enfrentar uma procura fraca, precisar de ser precificada com um spread mais elevado para atrair compradores ou for reduzida face à dimensão planeada de 11 mil milhões de dólares, isso seria um sinal de que os mercados de crédito estão a tornar-se mais cautelosos relativamente à carga acumulada de dívida da SoftBank relacionada com a IA. Nesse caso, esperaria que a SOFTBANK recuasse para 40,23 ou abaixo desse nível, e que o token da OPENAI voltasse a testar 867, à medida que o mercado começasse a incorporar uma maior cautela relativamente à sustentabilidade deste ritmo de investimento alavancado.

O que estou a acompanhar

A própria definição do preço das obrigações e a procura são os dados mais importantes neste caso, mais importantes do que a evolução de curto prazo do preço de qualquer um dos tokens. Também acompanharia se a SoftBank continua a seguir este padrão de acumular dívida através de empréstimos-ponte, obrigações e vendas de ativos sem qualquer crescimento compensatório das receitas provenientes da própria participação na OpenAI, uma vez que os investimentos em capital não geram fluxo de caixa da mesma forma que as empresas operacionais. E acompanharia se esta captação de 11 mil milhões de dólares acaba por ser o último grande esforço de financiamento para o compromisso de 65 mil milhões de dólares, ou se ainda haverá outra fase.

O risco aqui é claro. A SoftBank vendeu ativos importantes, incluindo a totalidade da sua posição na Nvidia, e assumiu várias camadas de dívida especificamente para financiar esta aposta na OpenAI. Essa concentração de risco numa única empresa pré-IPO e não rentável constitui uma vulnerabilidade estrutural real caso a trajetória de crescimento da OpenAI ou o seu caminho para a rentabilidade desiludam, independentemente da forma como os tokens são negociados no dia a dia.

A minha opinião

Vejo isto menos como um catalisador positivo para a IA e mais como um teste à quantidade de alavancagem que o mercado está disposto a subscrever em torno da aposta de uma única empresa na IA. A dimensão da operação, se for bem precificada, seria de facto um sinal relevante de que os mercados de crédito continuam a ter apetite por dívida ligada à IA em grande escala. Se enfrentar dificuldades, será um dos primeiros sinais reais de que as condições de financiamento para este ciclo de expansão da IA estão a começar a apertar. Prefiro acompanhar o desempenho da própria obrigação nos dias seguintes à definição do preço, em vez de reagir agora aos movimentos modestos da SOFTBANK ou do token da OPENAI.

Acha que uma operação de obrigações de alto rendimento de 11 mil milhões de dólares e desta dimensão será absorvida tranquilamente pelos mercados de crédito, ou tornar-se-á o primeiro verdadeiro teste de esforço à quantidade de alavancagem ligada à IA que os investidores estão realmente dispostos a deter.