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A subida de 48% da MSTR não é apenas «Bitcoin com alavancagem»: eis a estrutura real

A Strategy subiu cerca de 48% no último mês, fechando hoje a 153,73 e tocando máximos próximos de 153,85, tornando-se a melhor cotada do Nasdaq 100 nesse período, enquanto o próprio Bitcoin subiu uns modestos 12% comparativamente no mesmo período. A ação fechou acima de 150 na sexta-feira, em conjunto com a subida do Bitcoin para cerca de 82 000 dólares, e o volume de negociação tem sido verdadeiramente notável, com as sessões de agosto a registarem entre 46 e 49 milhões de ações transacionadas, superando regularmente o volume diário da Berkshire Hathaway, uma convergência que surgiu pela primeira vez no final do ano passado e continuou ao longo deste ano.

A empresa detém atualmente 845 050 BTC, o que representa perto de 4% da oferta total de Bitcoin, com uma base de custo acumulada comunicada de cerca de 63,73 mil milhões de dólares. Descrever isto simplesmente como «exposição alavancada ao Bitcoin» não traduz a realidade do que está a acontecer, e compreender a verdadeira mecânica é importante se está a tentar perceber se esta subida ainda tem margem para continuar.

O enquadramento que a própria Strategy utiliza para descrever a sua estrutura

De acordo com os próprios materiais destinados aos investidores da empresa, a Strategy estrutura-se em torno de um conceito denominado Reserva Líquida, essencialmente as suas participações em Bitcoin avaliadas ao preço de mercado, acrescidas de uma Reserva em USD separada, destinada a suportar os dividendos das ações preferenciais e os juros da dívida, menos a dívida em circulação e as obrigações relativas às ações preferenciais. De acordo com as divulgações mais recentes, a Reserva Líquida situava-se em cerca de 36,68 mil milhões de dólares após a dedução de aproximadamente 6,75 mil milhões de dívida e 15,24 mil milhões de obrigações relativas a ações preferenciais. Os acionistas ordinários detêm um direito residual sobre esta Reserva Líquida, o que significa que beneficiam quando o Bitcoin se valoriza e a empresa aumenta com sucesso a sua reserva por ação, mas também ficam em último lugar na ordem de prioridade se as coisas correrem no sentido contrário, suportando ainda todo o impacto da volatilidade do Bitcoin, para além dessa alavancagem estrutural.

Esta é a parte que explica por que razão a MSTR pode movimentar-se de forma muito mais acentuada do que o próprio Bitcoin em qualquer direção: não se trata simplesmente de deter Bitcoin, mas de uma estrutura de capital com dívida e capital próprio preferencial à frente dos acionistas ordinários, o que amplifica mecanicamente tanto os ganhos como as perdas especificamente para as ações ordinárias.

O motor de «Crédito Digital» acrescenta outra camada

A Strategy também criou aquilo a que chama uma atividade de Crédito Digital, visando emissões anuais equivalentes a cerca de 10% a 20% do valor da sua reserva de Bitcoin quando as condições de mercado são favoráveis. Isto envolve recomprar e reemitir regularmente diferentes classes de ações preferenciais, entre elas STRC, STRK, STRD e STRF, como parte de uma operação ativa nos mercados de capitais, sobreposta à estratégia central de detenção de Bitcoin. Segundo consta, a empresa angariou 17 mil milhões de dólares em menos de sete meses através deste programa e continua a geri-lo ativamente em conjunto com os seus saldos de Reserva em USD e de Caixa em USD, que se situavam respetivamente em cerca de 5,10 mil milhões e 1,30 mil milhões de dólares em meados de setembro.

Por que razão isto é importante para a questão «esta subida pode durar?»

A leitura atual de Wall Street é notavelmente otimista, com empresas como a B. Riley, a Canaccord, a Barclays e a Bernstein a manterem avaliações positivas, preços-alvo entre 160 e 350 dólares e um preço-alvo médio alegadamente situado em cerca de 230,83. Uma das entradas mais recentes, a Alliance Global, iniciou a cobertura com um preço-alvo de 217 dólares, citando especificamente as participações da empresa em Bitcoin e o seu potencial para superar o próprio Bitcoin durante um mercado de alta projetado para durar entre seis e dezoito meses, enquanto pelo menos outro analista avançou um preço-alvo de 400 dólares num horizonte de 12 a 16 meses.

A atividade operacional da empresa também está a demonstrar um crescimento real a par da estratégia de Bitcoin, com as receitas de software alegadamente a subir 6,9% homólogos e as receitas de serviços de subscrição a aumentarem 54%, um lembrete de que a Strategy continua a operar uma empresa real subjacente à sua estratégia de tesouraria em Bitcoin, embora essa atividade operacional represente uma parte muito menor da história de valorização global.

Possível cenário otimista

Se o Bitcoin continuar a sua atual tendência de subida e a Strategy continuar a executar eficazmente a sua estratégia de crescimento da Reserva Líquida e de Crédito Digital, a alavancagem estrutural incorporada na estrutura de capital da MSTR poderá continuar a amplificar os ganhos dos acionistas ordinários para além das próprias variações percentuais do Bitcoin, exatamente a dinâmica que se verificou no último mês. O CEO Phong Le reiterou a intenção da empresa de continuar a acumular Bitcoin a longo prazo, reforçando a tese central que os analistas estão a incorporar nos seus preços-alvo.

Possível cenário pessimista

Essa mesma alavancagem estrutural funciona nos dois sentidos: os acionistas ordinários ficam em último lugar na estrutura de capital, atrás da dívida e das ações preferenciais, e o risco de diluição continua a ser real, dada a atividade contínua da empresa nos mercados de capitais, incluindo o seu programa de oferta de ações MSTR, que ainda tem milhares de milhões disponíveis para emissão. Se o Bitcoin sofrer uma correção acentuada, a queda da MSTR poderá exceder significativamente a própria variação percentual do Bitcoin, devido a esta alavancagem incorporada, exatamente a dinâmica que tornou esta subida muito maior do que o movimento de 12% do Bitcoin no mesmo período.

O que acompanhar

Vale a pena acompanhar se a Strategy continua o seu padrão de utilizar vendas de Bitcoin ou receitas provenientes de ações MSTR para financiar distribuições e recompras de ações preferenciais, uma vez que isso reflete o grau de atividade com que a empresa está a gerir a sua estrutura de capital em qualquer direção. As atualizações periódicas das participações de Bitcoin da empresa e quaisquer alterações ao valor da sua Reserva Líquida são a forma mais clara de acompanhar diretamente a tese central, independentemente da evolução do preço das ações no curto prazo.

Riscos importantes

A alavancagem estrutural da MSTR significa que pode ter um desempenho significativamente inferior ao do Bitcoin em períodos de queda, tal como teve um desempenho significativamente superior em períodos de subida recentemente, e tratá-la como um simples indicador da exposição ao Bitcoin ignora esta assimetria. A emissão contínua de ações e as operações ativas da empresa nos mercados de capitais também introduzem considerações de diluição que não se aplicam à detenção direta de Bitcoin.

A minha perspetiva geral

A subida de 48% contra o ganho de 12% do Bitcoin no mesmo período é uma demonstração direta da alavancagem incorporada na estrutura de capital da Strategy: a dívida e as ações preferenciais à frente do capital próprio ordinário significam que os acionistas ordinários obtêm uma versão amplificada do movimento do Bitcoin, para o melhor ou para o pior. O atual otimismo dos analistas baseia-se em métricas reais e divulgadas, na Reserva Líquida, nas participações de Bitcoin e na execução nos mercados de capitais, mas a mesma estrutura que está a impulsionar esta subida é precisamente o que provocaria uma queda mais acentuada se a tendência do Bitcoin se invertesse.

Dado o grau em que a alavancagem estrutural da MSTR amplificou a subida do Bitcoin deste mês, considera isto uma forma legítima de obter uma exposição superior ao Bitcoin ou o risco adicional da estrutura de capital torna a exposição direta ao Bitcoin uma opção mais segura para si?

Isto não constitui aconselhamento financeiro. Faça sempre a sua própria pesquisa antes de tomar qualquer decisão de negociação ou investimento.