#BOJHikesTo1.25%31YearHigh

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O Banco do Japão atingiu o nível mais elevado em 31 anos, e o iene fez o oposto do que dizem os manuais

Comecemos pela reviravolta. O Banco do Japão aumentou a sua taxa de referência em 25 pontos-base, para 1,25 por cento, o nível mais elevado desde 1995. Em circunstâncias normais, uma subida das taxas deveria fortalecer uma moeda. Em vez disso, o USD/JPY subiu acima de 156, atingindo máximos próximos de 158.058, um verdadeiro máximo de duas semanas para o par, com o iene a enfraquecer, na realidade, em vez de se fortalecer após a decisão.

Porque é que isto aconteceu — e não é o que a maioria das pessoas esperava inicialmente

A configuração antes desta decisão parecia simples no papel. Os mercados esperavam amplamente a subida, pelo que grande parte dela já estava incorporada nos preços. O que realmente movimentou a moeda foi o que acompanhou a decisão, não a decisão em si. Os relatórios indicam que houve uma votação dividida em 7-2 no conselho do Banco do Japão, com dois membros, Toichiro Asada e Ayano Sato, a votarem contra, alegando que o facto de a inflação subjacente permanecer abaixo do objetivo de 2 por cento não justificava totalmente um maior aperto. Essa oposição, juntamente com a ausência de previsões económicas atualizadas aquando do anúncio, levou o mercado a interpretar a mensagem global como consideravelmente menos agressiva do que muitos temiam antes da reunião.

Esta é uma lição genuinamente importante sobre o funcionamento efetivo dos mercados macroeconómicos. Uma subida das taxas já incorporada nos preços não movimenta muito uma moeda por si só. O que a movimenta é saber se o sinal que a acompanha confirma, excede ou fica aquém daquilo para que o mercado se estava a preparar. Neste caso, a subida aconteceu exatamente como esperado, mas a oposição interna e o enquadramento cauteloso sugeriam uma menor convicção relativamente à continuação de um aperto agressivo do que aquela que o mercado tinha incorporado nas suas posições, e foi essa discrepância que enviou o iene para baixo, em vez de o fortalecer.

A perspetiva do carry trade e a razão pela qual este resultado específico é importante

Esta é a parte que vale a pena compreender para além da simples ação dos preços de hoje. O carry trade global, que consiste em contrair empréstimos baratos em ienes para financiar posições em ativos com rendimentos mais elevados noutros locais, depende fortemente do ritmo e da previsibilidade da normalização das taxas no Japão. Uma surpresa agressiva — subida das taxas acompanhada de uma orientação futura agressiva — teria acelerado a pressão para o desmantelamento do carry trade, uma vez que aumenta o custo dessa alavancagem financiada em ienes mais rapidamente do que o mercado atualmente espera. O que aconteceu, uma subida acompanhada de oposição interna e de um sinal mais cauteloso, faz praticamente o oposto: sugere que o percurso de aperto do Banco do Japão poderá avançar de forma mais gradual do que alguns tinham incorporado nos preços, reduzindo, na realidade, a pressão de curto prazo para o desmantelamento das posições de carry em ienes existentes, em vez de a acelerar.

Isto é importante porque os desmantelamentos do carry trade, quando ocorrem de forma súbita, não afetam apenas o USD/JPY; podem repercutir-se nas ações e noutros ativos de risco com exposição a alavancagem barata financiada em ienes. O resultado de hoje, menos agressivo do que estava totalmente incorporado nos preços, reduz potencialmente esse risco específico de cauda no curto prazo, apesar de a tendência subjacente de normalização da política continuar.

O que isto significa para os ganhos do iene em setembro

A preocupação assinalada antes desta decisão era que, sem um sinal suficientemente agressivo, o iene poderia devolver os ganhos obtidos durante o mês. É essencialmente isso que está a acontecer: o movimento do USD/JPY de volta acima de 156 e em direção a 158 representa uma reversão significativa de parte da força do iene acumulada anteriormente em setembro. A questão de saber se isto se transformará numa reversão total dos ganhos do mês ou apenas numa correção parcial dependerá provavelmente dos dados divulgados entre agora e a próxima reunião do Banco do Japão, com alguns analistas a sugerirem que outra subida poderá ocorrer por volta de dezembro, embora exista uma verdadeira divergência entre os especialistas quanto ao nível máximo que este ciclo de aperto acabará por atingir.

A ligação com o que está a acontecer nas ações japonesas

Há aqui um efeito secundário interessante que vale a pena mencionar. Foi noticiado que um iene mais fraco após esta decisão apoiou diretamente os setores japoneses orientados para a exportação, incluindo as empresas de semicondutores, uma vez que faz com que as suas receitas no estrangeiro valham mais quando convertidas novamente em ienes. Esta é uma das razões pelas quais as ações japonesas continuaram a subir, em paralelo com — ou, dir-se-ia, devido a — este movimento cambial: um resultado genuinamente contraintuitivo, mas logicamente consistente, quando se compreende a mecânica subjacente.

Possível cenário de alta para o iene daqui em diante

Se os próximos dados de inflação forem superiores ao esperado, ou se a reunião do Banco do Japão em dezembro resultar numa votação mais unificada e agressiva, sem a oposição observada desta vez, isso poderá reacender a tendência de valorização do iene e aumentar significativamente a pressão para o desmantelamento do carry trade. Um sinal mais decisivo de Ueda nas futuras comunicações, afastando-se do atual enquadramento cauteloso, seria o catalisador mais claro para este cenário.

Possível cenário de baixa para o iene

Se o Banco do Japão continuar a indicar esta mesma abordagem gradual e cautelosa, com a oposição interna a persistir e as previsões a permanecerem conservadoras, o iene poderá continuar a enfraquecer à medida que o mercado recalibra as suas expectativas para um percurso de normalização mais lento do que o anteriormente incorporado nos preços. Uma continuação da fraqueza da inflação subjacente no Japão, que permaneceu abaixo do objetivo de 2 por cento durante sete meses consecutivos, segundo dados recentes, reforçaria esta interpretação mais acomodatícia.

O que acompanhar a partir daqui

O sinal mais claro a acompanhar é qualquer comentário subsequente de Ueda ou de outros responsáveis do Banco do Japão que esclareça o ritmo efetivo das futuras subidas, uma vez que os mercados demonstraram reagir fortemente a qualquer divergência entre a orientação esperada e a orientação efetiva. Também vale a pena acompanhar se os dados da inflação subjacente do Japão mostram sinais de aceleração em direção ao objetivo de 2 por cento, já que isso reforçaria o argumento a favor de uma decisão mais agressiva em dezembro e poderia inverter o movimento cambial de hoje.

Riscos importantes

As reações cambiais em torno das decisões dos principais bancos centrais podem inverter-se rapidamente se os comentários subsequentes alterarem a interpretação do mercado relativamente à política futura, e o movimento contraintuitivo de hoje é um exemplo claro da sensibilidade destas reações ao enquadramento e à dinâmica interna do comité, e não apenas à decisão sobre a taxa de referência. A dinâmica do carry trade também pode mudar abruptamente se o sentimento se alterar, o que significa que a atual redução da pressão para o desmantelamento não deve ser considerada uma condição permanente.

A minha opinião

Este resultado é um lembrete verdadeiramente útil de que, no mercado cambial das economias desenvolvidas, a narrativa em torno de uma decisão sobre as taxas costuma ser mais importante do que o próprio número da decisão. O Banco do Japão concretizou exatamente a subida que todos esperavam, mas a divisão de 7-2 e o enquadramento cauteloso transmitiram ao mercado que este comité não está totalmente unido quanto ao ritmo de um maior aperto, e foi essa incerteza que realmente movimentou a moeda. Eu acompanharia atentamente os próximos dados de inflação, uma vez que provavelmente determinarão se esta fraqueza do iene se prolonga ou se os ganhos de setembro acabam por se reafirmar, assim que o mercado obtiver maior clareza sobre o percurso até dezembro.

Está a posicionar-se para uma maior fraqueza do iene face ao sinal de hoje, inclinado para uma política mais acomodatícia, ou considera que este movimento será revertido quando os dados de inflação voltarem a obrigar o Banco do Japão a agir?

Isto não constitui aconselhamento financeiro. Faça sempre a sua própria pesquisa antes de tomar qualquer decisão de negociação ou investimento.