A questão da alavancagem: o aumento de 140% da dívida de margem nos EUA e o que isso sinaliza

Há um número que tem circulado com frequência crescente entre mesas de negociação e notas de investigação, e que merece uma análise cuidadosa. Desde o final de 2022, a dívida de margem nos EUA aumentou aproximadamente $847 mil milhões, uma subida de 140% que ultrapassou o ganho de 98% do S&P 500 no mesmo período. Em agosto de 2026, a dívida de margem total ascendia a $1.45 biliões, o seu segundo nível mais elevado de sempre.

Para quem não está familiarizado com esta métrica, a dívida de margem representa o montante total que os investidores pediram emprestado usando os títulos nas suas contas de corretagem como garantia. É a medida mais clara disponível da quantidade de alavancagem presente no mercado acionista. Quando sobe, reflete confiança e apetite pelo risco. Quando sobe tão rapidamente, reflete algo mais complexo.

É a velocidade do aumento que distingue o episódio atual. A dívida de margem subiu 77% nos catorze meses terminados em junho de 2026, atingindo um recorde de $1.502 biliões antes de recuar ligeiramente para $1.45 biliões em agosto. Nas últimas três décadas, a dívida de margem aumentou pelo menos 65% num curto período apenas quatro vezes. As três primeiras ocorrências foram seguidas por quedas significativas do mercado: o colapso das empresas dot-com, a crise financeira de 2008 e o mercado baixista de 2022.

Enquanto proporção do PIB, a dívida de margem atingiu aproximadamente 4.5% em junho de 2026, o nível mais elevado da série compilada. Para comparação, o pico de 2021 foi de 3.6% e o máximo das empresas dot-com em 2000 foi de 2.8%. Esta é a comparação que mais atenção tem suscitado, incluindo a de Jamie Dimon, CEO do JPMorgan, que observou numa entrevista recente que a dívida de margem está num máximo histórico e alertou que uma alavancagem elevada poderia amplificar a volatilidade e aumentar o risco de perturbações súbitas do mercado.

Mas o cenário é mais complexo do que os rácios principais sugerem. A dívida de margem em relação à capitalização total do mercado situa-se aproximadamente em 1.88%, dentro do intervalo da mediana histórica de 50 anos, entre 1.5% e 2.0%. O argumento aqui é que o próprio mercado acionista cresceu de forma dramática em relação à economia. A capitalização total do mercado acionista dos EUA corresponde agora aproximadamente a 200% do PIB, um máximo histórico por si só. Qualquer alavancagem associada a esses preços dos ativos parecerá enorme quando comparada com o PIB, mesmo que seja proporcionalmente normal em relação ao mercado que está a financiar.

Há também a questão do que a dívida de margem não inclui. Dimon salientou que existe muita dívida de margem que não é visível, referindo-se à alavancagem incorporada em posições de fundos de cobertura, ETFs e operações com títulos do Tesouro que não aparecem nos dados da FINRA. Os valores divulgados são um limite mínimo, não um limite máximo.

Talvez o dado mais revelador seja o saldo líquido de crédito, que combina as posições de caixa dos investidores com a dívida de margem em aberto. Em maio de 2026, esse valor tinha descido para menos $991.7 mil milhões, um mínimo histórico. Isto significa que os fundos emprestados ultrapassaram substancialmente as reservas de caixa líquidas nas contas de corretagem. No caso de uma queda rápida do mercado, a almofada disponível para absorver perdas é mais reduzida do que em qualquer outro momento da série registada.

O que deverá um observador cuidadoso retirar de tudo isto? Eu sugeriria três coisas. Primeiro, o nível absoluto da dívida de margem é um recorde, mas os níveis absolutos são menos informativos do que os rácios. O rácio entre a margem e o PIB é extremo, mas é parcialmente uma função de um mercado acionista que se tornou uma componente muito maior da economia. Segundo, a velocidade do aumento é o sinal mais significativo. As acelerações rápidas da alavancagem precederam historicamente períodos de tensão no mercado, não porque a própria dívida provoque a queda, mas porque reduz a margem de erro do mercado. Terceiro, o saldo líquido de crédito negativo constitui uma vulnerabilidade real. Quando os investidores contraíram empréstimos avultados e detêm pouco dinheiro, as vendas forçadas podem tornar-se autorreforçadas.

O ambiente atual não constitui uma previsão de uma queda iminente. É uma condição que torna o mercado mais sensível a choques. A Reserva Federal aumentou as taxas na semana passada, e o gráfico de pontos sinalizou pelo menos mais uma subida este ano. A yield das obrigações do Tesouro a 10 anos registou o seu fecho semanal mais elevado desde 2007. Num mercado onde a alavancagem é elevada e as reservas de caixa estão esgotadas, essas pressões macroeconómicas têm mais peso do que teriam de outro modo. A alavancagem não é, por si só, a história. É o amplificador.

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