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A SEC abriu caminho à negociação de ações on-chain. Eis as condições reais

A 17 de setembro, a SEC emitiu aquilo a que chama uma «Isenção de Inovação», uma ordem temporária e condicional que concede aos Locais de Negociação de Valores Mobiliários Tokenizados, ou TSV, isenção da classificação como «bolsa» ao abrigo do Securities Exchange Act de 1934. Em termos simples, isto permite que locais on-chain específicos negoceiem versões tokenizadas de ações norte-americanas cotadas em bolsa através de criadores de mercado automatizados e pools de liquidez autorizados, sem terem de se registar como uma bolsa de valores tradicional. O presidente da SEC, Paul Atkins, considerou esta medida um passo significativo para trazer os mercados de capitais norte-americanos para a era digital.

O que isto permite realmente

Um TSV funciona através da disponibilização de um ou mais pools de liquidez AMM, nos quais participantes autorizados podem interagir e acordar os termos das negociações, bem como da definição de normas sobre quem pode aceder a esses pools. Isto não é explicitamente DeFi aberto e sem permissões; trata-se de uma estrutura controlada e de acesso restrito, que opera ao abrigo de condições específicas da SEC.

Essas condições são muito importantes neste caso. Os detentores de ações tokenizadas devem receber os mesmos direitos que os acionistas tradicionais, incluindo dividendos e direitos de voto, quando aplicável. Os produtos sintéticos estão explicitamente excluídos, o que significa que um valor mobiliário tokenizado associado a outro ativo, ou um swap baseado em valores mobiliários que apenas imite a exposição ao preço sem direitos efetivos sobre o ativo subjacente, não é elegível. Os símbolos de negociação e o volume estão limitados, calibrados por níveis de limite superior e inferior, e os locais devem manter contratos inteligentes auditáveis, interrupções de negociação sincronizadas, requisitos de notificação pública e salvaguardas tecnológicas. A isenção vigora durante cinco anos, e a SEC está simultaneamente a solicitar comentários do público, o que significa que isto é explicitamente apresentado como uma experiência controlada, e não como uma regra final e permanente.

Porque o detalhe «sem produtos sintéticos» é a parte mais importante

Vale a pena refletir sobre isto por um momento. Uma ação NMS tokenizada pode ser emitida pela empresa subjacente efetiva, ou em seu nome, ou por um terceiro não afiliado, mas, em qualquer dos casos, deve conferir os mesmos direitos e privilégios reais aos acionistas que a ação tradicional. Isto exclui deliberadamente o tipo de tokens puramente sintéticos que acompanham o preço e que têm circulado no setor das criptomoedas durante anos: tokens que proporcionam exposição à evolução do preço de uma ação sem quaisquer dos direitos legais efetivamente associados à propriedade. O facto de a SEC traçar esta linha específica sugere que está a tentar criar um quadro para uma verdadeira propriedade tokenizada, e não apenas outro produto derivado envolto em linguagem de blockchain.

Ler isto em conjunto com a lei sobre a reserva de Bitcoin do início desta semana

Vale genuinamente a pena relacionar isto com a outra história regulatória desta mesma semana: o Comité de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes avançou com a American Reserve Modernization Act, destinada a consagrar a reserva federal de Bitcoin. Dois órgãos reguladores distintos, o Congresso e a SEC, deram passos significativamente favoráveis ao setor em políticas relacionadas com as criptomoedas num espaço de poucos dias. Trata-se de um padrão diferente do recente revés da CLARITY Act no Senado, onde um projeto abrangente sobre a estrutura do mercado encontrou um obstáculo processual devido a disposições relativas à ética.

Isto sugere que o progresso regulatório neste setor parece atualmente menos uma única lei abrangente que resolva tudo de uma só vez e mais uma multiplicidade de reguladores e órgãos legislativos a avançarem com medidas mais restritas e direcionadas, em frentes paralelas: uma política de reserva de Bitcoin ao nível executivo, uma isenção regulatória para valores mobiliários tokenizados ao nível da agência, enquanto a legislação abrangente continua a enfrentar um caminho mais difícil em todo o Senado.

Porque isto é especificamente importante para o setor das criptomoedas e da tokenização

As ações tokenizadas on-chain existem sob várias formas há algum tempo, mas têm operado numa verdadeira zona cinzenta regulatória nos EUA, o que limitou a forma como grandes plataformas conformes poderiam desenvolver atividades em torno delas. Um caminho jurídico definido, ainda que temporário e limitado, altera essa situação. Os locais passam agora a ter condições concretas em torno das quais podem criar programas de conformidade, em vez de operarem numa base incerta. O período de cinco anos e o pedido explícito de comentários públicos também indicam que a SEC pretende utilizar este período para recolher dados concretos antes de decidir se deve tornar algo semelhante permanente ou mais abrangente.

Possível cenário otimista

Se os TSV forem lançados com sucesso ao abrigo destas regras e demonstrarem que a negociação por AMM autorizada de ações tokenizadas reais, com direitos associados, pode funcionar em segurança dentro dos limites de volume e de símbolos, esses dados poderão sustentar uma expansão significativa deste quadro para além do seu âmbito inicial de cinco anos e com limites. Isto poderia abrir uma ponte verdadeiramente nova entre os mercados acionistas tradicionais e a infraestrutura on-chain, normalizando potencialmente os ativos do mundo real tokenizados enquanto categoria mais abrangente ao longo do tempo.

Possível cenário pessimista

Os limites aplicáveis aos símbolos de negociação e ao volume, juntamente com a natureza autorizada destes locais, significam que este lançamento é consideravelmente mais limitado do que um mercado de ações tokenizadas completo e aberto. Também é importante recordar que isto é explicitamente temporário e condicional: a SEC poderá ajustar, restringir ou optar por não prolongar esta isenção com base no que os dados dos próximos cinco anos efetivamente demonstrarem. Por isso, seria prematuro interpretar isto como uma autorização regulatória permanente.

O que acompanhar a seguir

As plataformas que efetivamente solicitarem e obtiverem o estatuto de TSV serão o primeiro sinal concreto de como este quadro será utilizado na prática. Também vale a pena acompanhar a rapidez com que os próprios emitentes, em comparação com terceiros não afiliados, avançam para tokenizar as suas próprias ações ao abrigo deste quadro, uma vez que essa distinção poderá determinar até que ponto este ecossistema acaba por ser apoiado pelos emitentes ou desenvolvido por terceiros.

Riscos importantes

Este continua a ser um quadro temporário, condicional e limitado, e não uma reforma completa da estrutura do mercado. Além disso, os quadros regulatórios nesta fase inicial podem ser ajustados ou restringidos consoante a evolução do lançamento inicial. A natureza autorizada destes locais também significa que o acesso por parte do público de retalho poderá ser inicialmente mais limitado do que a cobertura dos meios de comunicação sugere.

A minha opinião geral

Este é um passo genuinamente significativo, embora ponderado. A exclusão explícita dos produtos sintéticos e a exigência de direitos reais de acionista sugerem que a SEC está a tentar criar algo com verdadeira integridade regulatória, em vez de simplesmente validar as estruturas de negociação de criptomoedas já existentes. Em conjunto com o progresso desta semana relativo à lei sobre a reserva de Bitcoin, parece efetivamente que várias partes do aparelho regulatório norte-americano estão a avançar, ainda que não através de uma única lei abrangente, no sentido de proporcionar uma base jurídica mais clara à infraestrutura de ativos digitais.

Acha que esta abordagem mais restrita, agência a agência, à regulação das criptomoedas acabará por ser mais eficaz do que esperar por um único projeto abrangente como a CLARITY, ou a atual situação de impasse no Senado relativamente a essa matéria torna este progresso fragmentado o único caminho realista neste momento?

Isto não constitui aconselhamento financeiro. Faça sempre a sua própria pesquisa antes de tomar qualquer decisão de negociação ou investimento.