#每周来晒 #美联储加息会议 Perspetivas para o FOMC: uma subida das taxas em setembro já não é suficiente, por si só, para acalmar a crise de credibilidade

Nas primeiras horas de 17 de setembro (quinta-feira), hora de Pequim, a Reserva Federal anunciará a decisão sobre as taxas de juro da reunião de setembro. Tendo em conta a recente solidez dos fundamentos da economia norte-americana, a volatilidade da situação no Médio Oriente e a persistência dos riscos de maturidade a longo prazo das obrigações do Tesouro dos EUA, consideramos que a credibilidade da Reserva Federal teria dificuldade em suportar o «golpe» de não subir as taxas em setembro. Assim, uma subida das taxas em setembro tornou-se uma «opção obrigatória» para a Fed. Mais importante ainda, o mercado passou recentemente a atribuir claramente maior probabilidade à continuidade e à dimensão acumulada das subidas das taxas. Do ponto de vista do quadro dos fundamentos e do prémio de risco, consideramos que a Fed poderá ter de subir as taxas três vezes no total ao longo deste ano e do próximo. Por conseguinte, a concretização de uma subida em setembro poderá apenas proporcionar uma estabilização temporária. Dado que Waller deverá recusar-se a fornecer orientações prospetivas, o mercado continuará, após a reunião do FOMC de setembro, a testar repetidamente a credibilidade da Fed. Se a Fed não fornecer posteriormente orientações para continuar a subir as taxas, ou mesmo se surgir um risco marginal de não as subir em setembro, isso poderá provocar novamente uma subida acentuada do prémio de prazo das obrigações do Tesouro dos EUA, acelerar as transações «anti-moeda fiduciária» e exercer uma pressão clara sobre as ações norte-americanas.

A credibilidade da Fed terá dificuldade em suportar o «golpe» de não subir as taxas em setembro, pelo que uma subida em setembro se tornou uma «opção obrigatória» para a Fed.

Desde que Waller assumiu o cargo, a credibilidade da Fed passou por um reforço durante a reunião do FOMC de junho, uma deterioração durante a reunião do FOMC de julho e uma recuperação durante o simpósio anual dos bancos centrais em Jackson Hole, em agosto. Isto não só esgotou a «paciência» do mercado, como também colocou a Fed numa posição em que parece obrigada a cumprir os seus «compromissos». Mais concretamente, no simpósio de Jackson Hole, em agosto, Waller enviou ao mercado um sinal claramente agressivo para compensar a sua «ambiguidade» durante a reunião do FOMC de julho. Embora os comentários do governador Waller sobre dar mais tempo à inflação tenham conduzido temporariamente as expectativas do mercado quanto às subidas das taxas para um maior equilíbrio, os dados sobre o emprego não agrícola de agosto superaram largamente as expectativas, a inflação medida pelo CPI e pelo PPI aumentou em agosto e o conflito no Médio Oriente continuou a impulsionar os preços do petróleo. Mesmo que haja margem para discutir os dados — por exemplo, se os dados de emprego não agrícola de agosto compensarem posteriormente um desvio anómalo, se a recuperação do componente de habitação do CPI de agosto resultar da componente altamente volátil do alojamento hoteleiro ou se a subida do componente das comunicações do CPI resultar de uma perturbação pontual causada pelo ajustamento coletivo dos preços pelas empresas de telecomunicações —, a credibilidade da Fed poderá ter dificuldade em suportar o «golpe» de não subir as taxas em setembro, sendo esperado que a Fed inicie uma subida das taxas nesse mês.

No que diz respeito ao gráfico de pontos e às projeções económicas, espera-se que a Fed aumente o número de subidas das taxas em 2026 e reveja em alta as suas previsões de inflação.

Quanto ao gráfico de pontos, entre os membros que apresentaram as suas projeções em junho, 9 previram pelo menos uma subida das taxas em 2026, enquanto 9 previram a manutenção das taxas ou uma descida. A mediana apontava para uma ligeira subida das taxas; espera-se que a mediana do número de subidas das taxas em 2026, de acordo com o gráfico de setembro, aumente para duas. No que se refere às projeções económicas, dado que a duração do conflito no Médio Oriente ultrapassou as expectativas, a Fed poderá ajustar ligeiramente as suas projeções económicas, reduzindo a previsão de crescimento para 2026 e aumentando a previsão de inflação para 2026, mantendo inalterada ou reduzindo ligeiramente a previsão para a taxa de desemprego.

Contudo, nem mesmo uma subida das taxas em setembro será suficiente para acalmar as dúvidas do mercado sobre a credibilidade da Fed (ou para estabilizar as taxas de juro de longo prazo das obrigações do Tesouro dos EUA). A alteração na perceção do mercado aumentou o custo de reconstrução da credibilidade da Fed. Atualmente, o mercado já incorporou quase totalmente uma subida de 25 pontos-base em setembro (a probabilidade implícita no mercado de futuros de fundos federais aproxima-se dos 90%) e está a descontar 3-4 subidas acumuladas das taxas antes de junho do próximo ano — o que corresponde a anular integralmente as três descidas preventivas implementadas no ano passado —, em comparação com cerca de duas subidas acumuladas antes de junho do próximo ano no final de agosto. A perceção do mercado está a deslocar-se cada vez mais para um ciclo contínuo de subidas das taxas. Além disso, uma única subida dificilmente conseguirá atenuar as contradições estruturais subjacentes à subida das taxas de juro de longo prazo neste ciclo.

A força do crescimento nominal dos EUA — a taxa de crescimento nominal continua a ser superior à rentabilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos —, o choque energético no Médio Oriente, o efeito de crowding out resultante do financiamento de longo prazo do setor privado, especialmente das empresas de IA, e a deterioração da credibilidade das políticas macroeconómicas norte-americanas — a ambiguidade da função de reação da política monetária, a fragilidade da disciplina orçamental e os efeitos contraproducentes das recompras — constituem fatores que impulsionam a subida das taxas de juro de longo prazo das obrigações do Tesouro dos EUA neste ciclo. Os problemas estruturais, especialmente a sustentabilidade orçamental e a intervenção orçamental, estão a tornar-se mais difíceis de reverter. Por outro lado, dado que Waller deverá recusar-se a fornecer orientações prospetivas, consideramos que a concretização de uma subida das taxas em setembro poderá proporcionar apenas uma estabilização temporária. Será difícil acalmar totalmente as preocupações do mercado quanto à credibilidade da Fed, e isso poderá também não ser suficiente para estabilizar as taxas de juro de longo prazo das obrigações do Tesouro dos EUA. Entretanto, a concretização de subidas consecutivas das taxas poderá continuar a provocar perturbações temporárias no mercado.

A Fed poderá ter de subir as taxas de forma consecutiva e poderá precisar, no mínimo, de anular as três descidas «preventivas» implementadas em 2025. Se se limitar a subir as taxas em setembro, o nível das taxas continuará demasiado baixo face ao crescimento nominal, e o mercado continuará a «testar» repetidamente a credibilidade da Fed. Em maio deste ano, defendemos que a Fed precisava de subir as taxas, estimando na altura que seriam necessárias duas subidas antes de meados do próximo ano.

Do ponto de vista do quadro dos fundamentos e do prémio de risco, a Fed precisa de subir as taxas três vezes consecutivas. No que diz respeito aos fundamentos, a economia norte-americana mantém um crescimento robusto — o crescimento nominal atingiu 6,9% no primeiro semestre do ano e as orientações relativas aos resultados das empresas cotadas norte-americanas continuam elevadas —, ao mesmo tempo que os riscos de uma desaceleração do processo de desinflação têm aumentado recentemente. Entre estes contam-se a subida dos preços da energia devido às tensões entre os EUA e o Irão, o aumento das preocupações com os preços do petróleo na sequência da redução dos inventários de produtos petrolíferos e a maior clareza da transmissão da subida dos preços dos equipamentos resultante da IA às fases seguintes. Além disso, as previsões de investimento em IA foram revistas em alta após a divulgação dos resultados do segundo trimestre. Consideramos que o número de subidas das taxas necessário para a Fed estabilizar as expectativas de inflação deverá aumentar, ou seja, deverá superar duas.

Quanto ao prémio de risco, dado que Waller ainda não demonstrou através da «ação» a orientação agressiva que inicialmente apresentou, e que as falhas de comunicação e a «incoerência entre palavras e ações» na reunião do FOMC de julho começaram a suscitar dúvidas no mercado quanto à independência das suas decisões — e quanto à possibilidade de estar sujeito a pressões do Presidente —, o número de subidas das taxas que a Fed «deveria» concretizar poderá rondar três, com o objetivo de recuperar, em certa medida, a sua credibilidade. Por outras palavras, se o número efetivo de subidas das taxas ficar muito aquém do número que deveria concretizar, a Fed ficará ainda mais atrás da curva do mercado, será mais difícil estabilizar as taxas de juro de longo prazo e a credibilidade da Fed sofrerá uma deterioração adicional.

Se, depois de setembro, a Fed não enviar um sinal de continuidade das subidas das taxas, ou mesmo se surgir um risco marginal de não as subir em setembro, o prémio de prazo das obrigações do Tesouro dos EUA poderá aumentar de forma acentuada e desordenada, as transações «anti-moeda fiduciária» poderão acelerar e a volatilidade do mercado acionista poderá aumentar no curto prazo. Nas perspetivas para o simpósio de Jackson Hole, em agosto, apresentámos um quadro de análise de cenários e concluímos na altura que a única trajetória através da qual a Fed poderia reparar a sua credibilidade no curto prazo ou aliviar as preocupações do mercado seria «um tom agressivo no simpósio de Jackson Hole + uma subida das taxas na reunião do FOMC de setembro». Contudo, como explicámos acima, quer as recentes alterações marginais nos fundamentos, quer a evolução da intensidade da situação no Médio Oriente, quer o surgimento de problemas estruturais, como os relacionados com as finanças públicas norte-americanas, apontam todos para um aumento da continuidade e da dimensão das subidas das taxas necessárias para reconstruir a credibilidade da Fed. Assim, se a Fed não conseguir fornecer orientações sobre novas subidas das taxas em setembro, ou se se abstiver de subir as taxas na reunião de setembro, poderá repetir-se uma subida desordenada das taxas de juro de longo prazo das obrigações do Tesouro dos EUA, acelerando as transações «anti-moeda fiduciária», pressionando o dólar em baixa e o ouro em alta. Quanto ao mercado acionista, a subida das taxas de juro de longo prazo exercerá pressão sobre o denominador, isto é, sobre o lado da avaliação — enquanto será difícil aumentar claramente o numerador no curto prazo. Se as taxas de juro subirem de forma gradual e relativamente ordenada, o mercado poderá incorporar mais plenamente o aumento da taxa de juro neutra resultante da melhoria dos fundamentos, deixando margem para aliviar as pressões. Porém, se o mercado incorporar uma deterioração da credibilidade da Fed ou uma incerteza quanto à trajetória da política, e as taxas de juro de longo prazo apresentarem uma evolução desordenada, é provável que as pressões sobre o mercado acionista norte-americano sejam maiores.