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O despertar do iene: como o aperto silencioso do Japão está a reescrever as regras das finanças globais

Bom dia. Se está a ler isto a partir de uma sala de negociação em Londres, de um escritório de um fundo de cobertura em Nova Iorque ou de uma mesa de tesouraria em Singapura, o gráfico que deveria captar a sua atenção esta semana não é o do S&P 500 nem o preço do petróleo Brent. É o iene japonês. Depois de anos a definhar em níveis que fizeram dele a moeda de financiamento preferida do mundo, o iene iniciou uma valorização que está a obrigar os investidores de todas as classes de ativos a reconsiderar pressupostos de longa data. A moeda valorizou-se esta semana para o seu nível mais elevado desde fevereiro face ao dólar, atingindo 152,89 por dólar antes de estabilizar perto de 153,48, um movimento que surpreendeu até os participantes de mercado mais experientes. Por trás desta mudança está uma realidade simples, mas profunda: o Banco do Japão já não é o outlier que era.

Durante grande parte da última década, o Japão ocupou uma posição única na arquitetura financeira global. Era a economia que se recusava a normalizar. Enquanto a Reserva Federal, o Banco Central Europeu e o Banco de Inglaterra aumentavam as taxas para combater a inflação pós-pandemia, o BOJ mantinha a sua taxa diretora em menos 0,1%, mantendo o compromisso com condições monetárias extremamente acomodatícias que fizeram do iene a principal moeda de empréstimo mais barata. Esta divergência criou uma das operações mais lucrativas e persistentes das finanças modernas: o carry trade do iene. Os investidores contraíam empréstimos em ienes a um custo próximo de zero, convertiam os fundos em moedas com rendimentos mais elevados e embolsavam a diferença. As estimativas sugerem que os empréstimos em ienes transfronteiriços, um indicador aproximado do carry trade, atingiram um recorde de 360 biliões de ienes, ou cerca de 2,35 biliões de dólares, em março, segundo uma análise da Jefferies baseada em dados do Banco de Pagamentos Internacionais. Esta foi a maior acumulação de carry trade em três décadas e tornou-se um pilar fundamental do apetite global pelo risco.

Esse pilar está agora sob pressão. O BOJ já aumentou a sua taxa diretora para 1,0%, e as expectativas do mercado apontam esmagadoramente para outro aumento de 0,25 pontos percentuais, para 1,25%, no final da sua reunião de dois dias, a 18 de setembro. Segundo dados da Tokyo Tanshi, a probabilidade deste aumento é de 97%, face a apenas 52% há um mês. Mais significativamente, uma sondagem da Bloomberg a 52 economistas concluiu que todos esperam uma decisão favorável a um aumento em setembro, e quase metade prevê que o BOJ passe agora a aumentar as taxas uma vez por trimestre, uma aceleração dramática face ao ritmo anterior de um aumento a cada seis meses. A expectativa para a taxa terminal estabilizou em torno de 1,75%, o que implica mais três aumentos depois de setembro. Não se trata de um ajustamento marginal. É uma mudança fundamental no custo da moeda de financiamento mais importante do mundo.

A valorização do iene já está a desencadear consequências visíveis. “O carry trade está vulnerável porque esta reversão está a ocorrer antes de o BOJ sequer ter concretizado o aumento esperado”, afirmou Charu Chanana, estratega-chefe de investimento da Saxo, conforme noticiado pela Reuters. “Algumas posições vendidas em ienes já foram encerradas, mas o posicionamento continua a parecer significativo, pelo que uma valorização adicional do iene pode transformar uma redução gradual da alavancagem numa reversão muito mais rápida e autorreforçada.” O iene valorizou-se quase 5% até agora em setembro face às moedas habitualmente preferidas no carry trade, incluindo o peso mexicano e a lira turca. Uma reversão adicional, segundo Masahiko Loo, da State Street, poderia empurrar o par dólar-iene para a casa dos 140, dada a substancial posição vendida em aberto.

As implicações para os mercados globais não são hipotéticas nem distantes. Quando os investidores contraem empréstimos em ienes para financiar posições em ativos com rendimentos mais elevados, uma subida do iene torna esses empréstimos mais caros de reembolsar. Se a valorização for suficientemente acentuada, pode obrigar os fundos alavancados a vender esses ativos para cobrir perdas, criando um ciclo de retroalimentação que amplifica a volatilidade nas ações, obrigações e moedas. Foi precisamente isso que aconteceu em agosto de 2024, quando um aumento das taxas pelo BOJ enviou ondas de choque pelos mercados globais durante vários dias. Desta vez, os riscos são potencialmente maiores. O carry trade cresceu, o posicionamento está mais concentrado e o contexto geopolítico está mais frágil. Preços do petróleo acima dos 100 dólares por barril, um conflito ativo entre os Estados Unidos e o Irão e uma trajetória incerta da inflação norte-americana contribuem para agravar o risco.

Ainda assim, seria um erro apresentar isto apenas como uma história de crise iminente. A valorização do iene reflete algo mais construtivo: a normalização gradual de uma economia que passou uma geração no deserto da deflação e da estagnação. A inflação dos preços no consumidor no Japão manteve-se acima do objetivo de 2% do BOJ, situando-se entre 2,5% e 3% nos dados governamentais mais recentes. O banco central reconheceu que a sua economia “recuperou moderadamente”, embora tenha também alertado que as exportações serão afetadas pelo aumento das tarifas decorrente da política comercial norte-americana. O PIB real cresceu a uma taxa anualizada de 1,1% no trimestre de abril a junho, registando um terceiro trimestre consecutivo de crescimento positivo, embora o consumo privado e o investimento de capital tenham abrandado. O Nikkei 225 atingiu máximos históricos, impulsionado pelo recente corte das taxas da Fed e pela narrativa mais ampla de reflação.

A dimensão política acrescenta outra camada de complexidade. O primeiro-ministro Shigeru Ishiba está a abandonar o cargo e o Partido Liberal Democrata no poder está a realizar uma eleição para a liderança, prevendo-se que cinco candidatos entrem na corrida. O próprio BOJ citou a incerteza política interna como um fator de risco. O resultado desta disputa pela liderança moldará a política orçamental nos próximos meses e poderá influenciar o ritmo do aperto monetário. Entretanto, os Estados Unidos demonstraram estar dispostos a intervir nos mercados cambiais juntamente com o Japão, como fizeram em julho, quando o iene atingiu mínimos de 40 anos. O secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, referiu o potencial para uma intervenção japonesa adicional, e o responsável do BCE Joachim Nagel indicou que uma ação coordenada poderia ser bem-vinda em determinadas circunstâncias. Esta postura cooperativa sugere que as principais economias não são indiferentes à trajetória do iene e estão preparadas para agir caso movimentos desordenados ameacem a estabilidade financeira.

O que deverá um observador atento acompanhar nas próximas semanas? Primeiro, a declaração de política do BOJ, a 18 de setembro, e a conferência de imprensa subsequente do governador Ueda. A linguagem utilizada será tão importante como a própria decisão sobre as taxas. Se o BOJ sinalizar que novos aumentos dependerão dos dados e avançarão gradualmente, o iene poderá estabilizar. Se der a entender que seguirá um ritmo mais rápido, a reversão do carry trade poderá acelerar. Segundo, a reação dos mercados acionistas globais, particularmente nos Estados Unidos, onde as ações tecnológicas com avaliações elevadas beneficiaram desproporcionalmente do financiamento barato em ienes. Terceiro, a trajetória dos preços do petróleo. Se o petróleo Brent se mantiver acima dos 100 dólares, a pressão inflacionista sobre o Japão, um grande importador de energia, intensificar-se-á, reforçando o argumento a favor de uma política mais restritiva.

A verdade mais profunda é que a era do dinheiro gratuito proveniente do Japão está a chegar ao fim. Durante anos, o carry trade do iene funcionou como um subsídio silencioso para os ativos globais de risco, permitindo aos investidores contrair empréstimos baratos e procurar retornos noutros mercados. Esse subsídio está agora a ser retirado, não de forma abrupta, mas constante e deliberadamente. O mundo está a adaptar-se a um Japão que já não é a exceção às regras da ortodoxia monetária. A forma como essa adaptação decorrerá dependerá da sensatez dos decisores políticos, da resiliência dos mercados e da vontade dos investidores de reconhecerem que o panorama mudou. O despertar do iene não é uma crise. É uma correção. E as correções, por mais desconfortáveis que sejam, são a forma como os mercados reencontram o equilíbrio.

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