#$MU A Citi reduz o preço-alvo da Micron, mas a justificação não se sustenta

A 7 de agosto, a Citi reduziu o preço-alvo da Micron de 1 400 $ para 1 150 $, mantendo uma recomendação de Compra. Dez dias depois, a UBS publicou um relatório elaborado após acompanhar a administração da Micron numa digressão de apresentação a investidores, com um preço-alvo de 1 625 $ e a mesma recomendação de Compra. Os dois preços-alvo diferem em 475 $. Mas, quando se analisam as previsões de resultados de ambas as empresas, estas são praticamente idênticas. A UBS estima que a Micron obterá resultados de 148 $ por ação em 2028, enquanto a Citi estima 148,60 $, uma diferença inferior a 1%. As duas empresas não discordam quanto ao montante que a Micron pode ganhar. A divergência está no número de vezes que esses lucros valem.

01 O que reduziu exatamente a Citi?
O relatório da Citi foi publicado a 7 de agosto pelos analistas Atif Malik, James Bowlin e Kelsey Chia e tem 14 páginas. O preço de referência utilizado foi o preço de fecho de 6 de agosto, de 881,47 $. O novo preço-alvo de 1 150 $ corresponde a 8 vezes o EPS esperado para o ano civil de 2027. O preço-alvo anterior baseava-se em 10 vezes. A secção das previsões de resultados sofreu poucas alterações. A previsão para o exercício fiscal de 2027 foi reduzida em 1% e a previsão para o exercício fiscal de 2028 em 2%. Por outras palavras, a visão da Citi sobre o montante que a Micron pode ganhar praticamente não mudou; o que mudou foi o montante que considera que o mercado está disposto a pagar por esses lucros. O preço-alvo caiu 17,9%, sendo que apenas 1% a 2% da redução resultou de ajustes aos resultados; todo o restante veio da contração do múltiplo. Esta decisão é sustentada por uma trajetória dos preços da DRAM.
A Citi espera que o aumento se reduza em cada trimestre: ainda acima de 20% no trimestre de agosto, abaixo de 10% no trimestre de novembro, apenas 2% em fevereiro do próximo ano, zero em maio e uma descida de 5% no segundo semestre de 2027.
Espera-se que a NAND siga uma trajetória semelhante. A margem bruta correspondente recua de cerca de 85% para cerca de 75%. A secção 4.4 do relatório contém também um pormenor que não foi incluído no resumo nem mencionado em quaisquer artigos que o citaram: aproximadamente 40% da produção de DRAM da Micron está abrangida por contratos de longo prazo, a percentagem mais baixa entre os quatro principais fabricantes de memória. Os restantes aproximadamente 60% estão expostos aos preços à vista, dando à Micron uma exposição superior à da Samsung e da SK hynix.

02 A UBS ouviu uma história diferente da administração
A 17 de agosto, a UBS publicou “Acompanhar a administração”. O relatório foi elaborado após acompanhar a administração da Micron numa ronda de apresentações a investidores. Manteve a recomendação de Compra e definiu um preço-alvo de 1 625 $, 41% acima do da Citi. As duas empresas divergem em três áreas.
1. As suas perspetivas sobre a trajetória dos preços são completamente opostas. A Citi acredita que os aumentos dos preços da DRAM diminuirão em cada trimestre, chegarão a zero em meados do próximo ano e tornar-se-ão negativos no segundo semestre. A UBS registou as palavras exatas da administração: a oferta e a procura em 2027 serão mais restritivas do que em 2026. Atualmente, a Micron satisfaz menos de metade da procura dos clientes de centros de dados, enquanto os preços médios de venda da HBM continuam a subir. A UBS enumerou também marcos de capacidade: a maior parte da nova capacidade em 2027 virá de expansões em duas fábricas mais antigas, e o volume será limitado. A produção verdadeiramente em grande escala terá de esperar até 2028. A pressão da oferta foi adiada por um ano. A Citi afirma que “o pico está próximo”, enquanto a administração diz que “ainda não chegámos ao pico”. Num espaço de dez dias, as trajetórias dos preços foram traçadas em direções opostas.
2. As descrições da cobertura por contratos de longo prazo também diferem. A Citi afirma que aproximadamente 40% da produção da Micron está abrangida por contratos de longo prazo, a percentagem mais baixa entre as quatro empresas. A UBS foi a primeira a detalhar a estrutura dos acordos com clientes estratégicos da Micron: o objetivo é colocar mais de 50% das receitas sob proteção contratual, com aproximadamente 10% numa base de “take-or-pay” (os clientes podem recusar a entrega, mas têm de pagar na mesma; os preços não estão fixados) e outros aproximadamente 40% com preços fixos ou intervalos de preços. A Citi utiliza uma medida baseada na produção, enquanto a UBS utiliza uma medida baseada nas receitas, pelo que os dois valores não podem ser comparados diretamente. Mas a direção das suas afirmações é oposta: a Citi diz que “é a que tem menos volume fixado”, enquanto a UBS diz que “mais de 50% das receitas têm três camadas de proteção”.
3. As bases de avaliação diferem num ano inteiro. A Citi utiliza 8 vezes os resultados do ano civil de 2027. A UBS utiliza 11 vezes o EPS de 2028, de 148 $. A própria previsão da Citi para o EPS da Micron no exercício fiscal de 2028 é de 148,60 $. Multiplicar a previsão de resultados da Citi pelo múltiplo da UBS produz 1 635 $, apenas 0,6% acima dos 1 625 $ da UBS.
As duas empresas diferem em 475 $, as suas previsões de resultados são praticamente idênticas e toda a divergência reside em “que ano considerar” e “que múltiplo atribuir”.

03 Ambas as empresas têm conflitos de interesses
O nível de conflito divulgado pela própria Citi é médio a elevado, incluindo remuneração de banca de investimento e interesses financeiros significativos.
A situação da UBS merece mais atenção: detém uma posição curta superior a 0,5% na Micron e, simultaneamente, atua como formador de mercado nas ações da Micron, mas atribuiu à empresa uma recomendação de Compra e o preço-alvo mais elevado de Wall Street. Uma empresa tem negócios de banca de investimento com a companhia e, ainda assim, reduziu o preço-alvo. A outra detém uma posição curta e, mesmo assim, definiu o preço-alvo mais elevado. Os interesses de nenhuma das partes são totalmente isentos.

04 A redução da Citi não se sustenta desta vez
As previsões de resultados foram alteradas apenas 1% a 2%, mas o preço-alvo caiu 17,9%. O que foi reduzido não foi a capacidade de geração de resultados da Micron, mas o múltiplo de avaliação que a Citi considera que o mercado lhe deve atribuir. Trata-se de uma avaliação subjetiva, não de uma descoberta sobre o negócio.
Mais importante ainda, a premissa de preço que sustentava essa avaliação — o aumento da DRAM a diminuir em cada trimestre e a chegar a zero em meados do próximo ano — foi diretamente rejeitada pela administração da Micron dez dias após a publicação do relatório. A administração afirmou que 2027 será mais restritivo do que 2026, que a nova capacidade só chegará em 2028 e que, atualmente, a empresa nem sequer consegue satisfazer metade da procura dos centros de dados. A Citi também apresenta uma contradição interna. Mantém uma recomendação de Compra enquanto mantém as suas previsões de resultados 13% a 15% abaixo do consenso. A razão pela qual está otimista em relação à Micron é o facto de a ação estar barata, mas o seu próprio modelo não sustenta a afirmação de que “a empresa pode ganhar mais”. Os 1 150 $ parecem mais um nível mínimo conservador. Mas os 1 625 $ da UBS também não podem ser aceites sem reservas. Esse preço-alvo foi definido a 26 de maio e não foi atualizado há três meses. Um preço-alvo que permanece inalterado durante três meses aproxima-se mais de uma declaração de convicção. Além disso, a instituição que o emitiu detém ela própria uma posição curta na Micron.
RESUMO Apenas uma conclusão se sustenta
A redução da Citi desta vez incidiu sobre o múltiplo de avaliação, não sobre os fundamentais. Reduzir uma posição acompanhando a Citi significa seguir a preferência de avaliação da Citi, em vez de seguir alterações nas operações da Micron. Quanto à questão de saber se a Micron deve continuar a ser detida, os três relatórios contornam a mesma questão fundamental: a produção de HBM está incluída nessa cobertura de 40% por contratos de longo prazo? Esta lacuna determina o nível de exposição efetiva aos preços da DRAM convencional da Micron. Nenhum dos três relatórios fornece uma resposta.

O que acompanhar a seguir
① Se o próximo relatório de resultados da Micron divulgar uma cobertura por contratos de longo prazo significativamente superior a 40%, a afirmação de que é “a que tem menos volume fixado entre as quatro” deixará de se sustentar.
② Se os preços da DRAM seguirem realmente a trajetória traçada pela Citi — com o crescimento trimestral a cair abaixo de 10% no trimestre de novembro e a ficar em apenas 2% em fevereiro do próximo ano — então a administração estava errada e a Citi tinha razão.
③ Se a próxima atualização da UBS ainda mantiver o preço-alvo em 1 625 $, a ausência de alteração durante três meses refletirá convicção; a ausência de alteração durante seis meses significará que não tem acompanhado a empresa. $MU