#GateIdleEarnAutoYieldUpTo3% #$MU A Citi reduz o preço-alvo da Micron, mas a justificação não se sustenta

A 7 de agosto, a Citi reduziu o preço-alvo da Micron de $1,400 para $1,150, mantendo, contudo, uma recomendação de Compra. Dez dias depois, a UBS publicou um relatório elaborado após acompanhar a administração da Micron numa apresentação a investidores, com um preço-alvo de $1,625 e a mesma recomendação de Compra. Os dois preços-alvo diferem em $475. Mas, quando se comparam as previsões de resultados, estas são quase idênticas. A UBS estima que a Micron obterá $148 por ação no ano civil de 2028, enquanto a Citi estima $148.60, uma diferença inferior a 1%. As duas empresas não discordam quanto ao montante que a Micron pode ganhar. A discordância está em quantas vezes esses lucros valem.
01 O que é que a Citi reduziu exatamente?
A Citi publicou este relatório a 7 de agosto. Os analistas eram Atif Malik, James Bowlin e Kelsey Chia, e o relatório tinha 14 páginas. O preço de referência era o preço de fecho de $881.47 em 6 de agosto. O novo preço-alvo de $1,150 corresponde a 8 vezes o lucro por ação esperado para o ano civil de 2027, contra 10 vezes anteriormente. A secção das previsões de resultados quase não sofreu alterações: o ano fiscal de 2027 foi reduzido em 1% e o de 2028 em 2%. Por outras palavras, a perspetiva da Citi sobre o montante que a Micron pode ganhar manteve-se praticamente inalterada; o que mudou foi o montante que acredita que o mercado está disposto a pagar por esses lucros. O preço-alvo foi reduzido em 17.9%, dos quais apenas 1% a 2% resultaram de ajustamentos aos resultados. O restante resultou inteiramente da compressão do múltiplo de avaliação. A sustentar essa decisão estava uma trajetória dos preços da DRAM.
A Citi espera que o ritmo de crescimento diminua a cada trimestre: ainda acima de 20% no trimestre de agosto, abaixo de 10% no trimestre de novembro, apenas 2% no próximo mês de fevereiro, zero em maio e uma queda de 5% no segundo semestre de 2027.
Prevê-se que a NAND siga um percurso semelhante. A margem bruta correspondente diminuiria de cerca de 85% para cerca de 75%. A secção 4.4 do relatório contém também um pormenor que foi omitido no resumo e não foi mencionado em nenhum dos artigos que o reproduziram: cerca de 40% da produção de DRAM da Micron está abrangida por contratos de longo prazo, a percentagem mais baixa entre os quatro principais fabricantes de memória. Os restantes cerca de 60% estão expostos aos preços do mercado à vista, dando à Micron uma exposição superior à da Samsung e da SK hynix.
02 A UBS ouviu uma história diferente da administração
A 17 de agosto, a UBS publicou “Acompanhar a administração”. O relatório foi elaborado após acompanhar a administração da Micron numa apresentação a investidores. Atribuiu uma recomendação de Compra e um preço-alvo de $1,625, 41% acima do da Citi. A divergência entre as duas empresas centra-se em três áreas.
Em primeiro lugar, as suas perspetivas sobre a tendência dos preços são completamente opostas. A Citi acredita que os aumentos dos preços da DRAM diminuirão a cada trimestre, chegarão a zero em meados do próximo ano e tornar-se-ão negativos no segundo semestre. A UBS registou as palavras exatas da administração da seguinte forma: a oferta e a procura no ano civil de 2027 serão mais restritas do que em 2026. Atualmente, a Micron consegue satisfazer menos de metade da procura dos clientes de centros de dados, enquanto os preços médios de venda da HBM continuam a subir. A UBS apresentou também o calendário de expansão da capacidade: a maior parte da nova capacidade em 2027 virá de expansões em duas fábricas mais antigas, e o volume será limitado. A produção verdadeiramente em grande escala só começará em 2028. A pressão da oferta foi adiada um ano. A Citi afirma que “o pico está próximo”, enquanto a administração afirma que “ainda não atingimos o pico”. No espaço de dez dias, a trajetória dos preços foi traçada em sentidos opostos.
Em segundo lugar, as descrições que fazem da cobertura por contratos de longo prazo diferem. A Citi afirma que cerca de 40% da produção da Micron está abrangida por contratos de longo prazo, a percentagem mais baixa entre os quatro. A UBS foi a primeira a decompor a estrutura dos acordos com os clientes estratégicos da Micron: o objetivo é colocar mais de 50% das receitas sob proteção contratual, com cerca de 10% abrangidos por acordos “take-or-pay” (os clientes podem recusar a entrega, mas continuam obrigados a pagar; os preços não são fixos) e outros cerca de 40% com preços fixos ou intervalos de preços. A Citi utiliza uma medida baseada na produção, enquanto a UBS utiliza uma medida baseada nas receitas, pelo que os dois valores não podem ser comparados diretamente. Mas a direção das suas afirmações é oposta: a Citi diz que “é a que tem menos volume protegido”, enquanto a UBS afirma que “mais de 50% das receitas têm três camadas de proteção”.
Em terceiro lugar, os seus referenciais de avaliação diferem num ano completo. A Citi utiliza 8 vezes os resultados do ano civil de 2027. A UBS utiliza 11 vezes os resultados do ano civil de 2028, de $148 por ação. A própria previsão da Citi para os resultados da Micron no ano fiscal de 2028 é de $148.60 por ação. Multiplicar a previsão de resultados da Citi pelo múltiplo da UBS produz $1,635, apenas 0.6% acima dos $1,625 da UBS.
As duas empresas diferem em $475, as suas previsões de resultados são quase idênticas e toda a divergência reside em “que ano considerar” e “que múltiplo atribuir”.
03 Ambas as empresas têm conflitos de interesses
A própria Citi divulga um nível de conflito médio-alto, incluindo remuneração proveniente de banca de investimento e interesses financeiros significativos.
A UBS é mais digna de nota: detém uma posição curta superior a 0.5% na Micron e é também criadora de mercado das ações da Micron, mas atribuiu uma recomendação de Compra e o preço-alvo mais elevado de Wall Street. Uma empresa tem negócio de banca de investimento com a companhia, mas reduziu o seu preço-alvo. A outra está curta na ação, mas estabeleceu o preço-alvo mais elevado. Nenhuma das partes tem interesses totalmente isentos.
04 A redução da Citi desta vez não se sustenta
A Citi alterou as suas previsões de resultados em apenas 1% a 2%, mas reduziu o seu preço-alvo em 17.9%. O que foi reduzido não foi a capacidade de geração de resultados da Micron, mas o múltiplo de avaliação que a Citi acredita que o mercado deveria atribuir-lhe. Trata-se de uma avaliação subjetiva, não de uma descoberta sobre o negócio.
Mais importante ainda, a premissa relativa aos preços que sustentava essa avaliação — de que os aumentos dos preços da DRAM diminuiriam a cada trimestre e chegariam a zero em meados do próximo ano — foi diretamente contrariada pela administração da Micron apenas dez dias após a publicação do relatório. A administração afirmou que 2027 seria mais restrito do que 2026, que a nova capacidade só chegaria em 2028 e que, atualmente, a empresa nem sequer consegue satisfazer metade da procura dos centros de dados. A Citi também apresenta uma contradição interna. Mantém uma recomendação de Compra, embora mantenha as suas previsões de resultados 13% a 15% abaixo do consenso do mercado. A razão pela qual é otimista em relação à Micron é o facto de a ação estar barata, mas o seu próprio modelo não sustenta a afirmação de que “a empresa pode ganhar mais”. $1,150 parece mais um limite inferior conservador. Mas também não se pode aceitar acriticamente os $1,625 da UBS. Esse preço-alvo foi definido a 26 de maio e não foi atualizado durante três meses. Um preço-alvo que permanece inalterado durante três meses aproxima-se mais de uma declaração de convicção. Além disso, a própria instituição que o emitiu detém uma posição curta na Micron.
RESUMO A única conclusão defensável é a seguinte:
A redução da Citi desta vez foi motivada pelo múltiplo de avaliação, não pelos fundamentos. Reduzir uma posição com base nisso significa seguir a preferência de avaliação da Citi, não seguir alterações nas operações da Micron. Quanto à questão de saber se se deve continuar a deter a Micron, os três relatórios contornaram a mesma questão fundamental: a produção de HBM está incluída nessa cobertura de 40% por contratos de longo prazo? Esta lacuna determina o grau de exposição aos preços que a DRAM convencional da Micron tem efetivamente. Nenhum dos três relatórios fornece uma resposta.
O que acompanhar a seguir
① Se a Micron divulgar uma cobertura por contratos de longo prazo claramente superior a 40% no seu próximo relatório de resultados, a afirmação de que é “a que tem menos volume protegido entre as quatro” deixará de se sustentar.
② Se os preços da DRAM seguirem realmente a trajetória traçada pela Citi — com o crescimento a cair abaixo de 10% no trimestre de novembro e para apenas 2% no próximo mês de fevereiro — então a administração estava errada e a Citi tinha razão.
③ Se a próxima atualização da UBS ainda mantiver o preço-alvo em $1,625, não o alterar durante três meses significa convicção; não o alterar durante seis meses significa que deixou de ser acompanhado. $MU ‌