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Goldman Sachs optimista em relação à CXMT: por que motivo uma fabricante chinesa de DRAM está agora no radar global

Uma nova nota da Goldman Sachs alterou a perspetiva sobre a memória. O banco passou a estar otimista em relação à CXMT, a maior fabricante chinesa de DRAM, e a recomendação não está relacionada com o preço a curto prazo. Está relacionada com o poder de oferta.

Durante mais de uma década, a DRAM foi um jogo para três intervenientes. A Samsung, a SK Hynix e a Micron controlavam mais de 94% da oferta em bits. Esse oligopólio restrito mantinha a disciplina dos preços. A CXMT era vista como pequena, com baixos rendimentos e limitada aos processos de 19nm e 17nm. A Goldman afirma que essa perspetiva está agora desatualizada.

O que mudou para a CXMT

A Goldman aponta três mudanças significativas nos últimos 9 meses.

Em primeiro lugar, a melhoria do rendimento em 16nm. O rendimento da CXMT em DDR4 de 16nm está agora perto de 75% a 80%, face a 55% há um ano. A DDR5 piloto num processo de classe 12nm apresenta um rendimento inicial de 40% a 45%. Continua muito abaixo do rendimento superior a 85% da Samsung em 1b-nm, mas é suficiente para a procura interna da China. Os fabricantes chineses de servidores e telemóveis estão sob ordens claras para reduzirem a dependência de fornecimentos ligados aos EUA, pelo que mesmo um rendimento de 40% é comercializável.

Em segundo lugar, o aumento do investimento de capital apesar das restrições às exportações. O investimento de capital da CXMT para 2025 a 2026 é estimado em $4.8 billion, financiado por fundos apoiados por Hefei e Pequim. A capacidade mensal de wafers deverá aumentar de 170k por mês no final de 2024 para 280k por mês no Q4 2026. Com 280k, a CXMT controlaria 11% a 12% da oferta global em bits, face a 4.5% em 2022. Na LPDDR5 para telemóveis chineses, a quota já está perto de 28%.

Em terceiro lugar, o foco afastado da HBM. O mercado está obcecado com a HBM3 e a HBM3E, onde a SK Hynix detém mais de 53% e a CXMT tem uma quota de zero. A Goldman argumenta que a HBM representa apenas 18% da procura em bits, mas 42% da receita da indústria. Os restantes 82%, DDR4, DDR5 e LPDDR5 para servidores e dispositivos móveis convencionais, são o segmento onde a CXMT está a ganhar terreno. Com o preço spot da DDR5 a subir 19% desde o início do ano devido à construção de servidores de IA, uma segunda fonte de baixo custo é aquilo que a Alibaba, a Tencent e a Baidu pretendem.

Por que motivo a Goldman está agora otimista

O cenário-base da Goldman aponta para uma margem bruta da CXMT próxima de 18% em 2026, face a 6% em 2023, graças à melhoria do rendimento e à mudança do mix para DDR5. A receita poderá atingir $4.2 billion em 2026, face a $1.9 billion em 2023. Nesse nível, uma IPO no STAR board no final de 2026, com uma avaliação de $22 billion, parece baixa face às 5.2x vendas da Micron.

A Goldman também salienta a vantagem de custos. A CXMT utiliza ferramentas DUV domésticas da Naura e da AMEC, além de equipamento de gravação e deposição sem componentes norte-americanos, o que reduz o investimento de capital por 10k wafers em 22% face aos concorrentes coreanos. Os custos de mão de obra e energia em Hefei são também 35% inferiores aos da Coreia.

O que significa para a DRAM global

A redução de 6% do preço-alvo da Micron pela Goldman e a manutenção da recomendação Neutral mostram preocupação. Cada 1% de quota global conquistada pela CXMT poderá fazer baixar o ASP da DDR4 e da LPDDR4 de base em 1.3% a 1.5%, segundo o modelo da Goldman. Isto limita o potencial de valorização dos operadores estabelecidos no segmento de entrada.

Estão a formar-se dois grupos. O grupo de HBM de gama alta continua sob o controlo da Coreia e dos EUA, com propriedade intelectual restrita e necessidade de EUV. O grupo de DDR5 e LPDDR5 de gama média na China é agora liderado pela CXMT, com procura protegida, fundos estatais e preços 12% a 15% inferiores aos da Coreia.

Se a CXMT atingir 300k wafers por mês até 2027 e o rendimento da DDR5 ultrapassar 65%, a DRAM passará de um mercado com três intervenientes para um mercado com quatro pela primeira vez desde a saída da Elpida em 2012. Isso põe fim à era do poder de fixação de preços perfeito.

Para os investidores, a recomendação otimista em relação à CXMT tem menos que ver com comprar uma empresa chinesa privada e mais com o risco de reavaliação de todas as empresas de memória. Com a dívida federal dos EUA acima de $40 trillion, o ouro acima de $2,650 e o BTC acima de $81k, o mercado está a pagar por ativos físicos escassos, mas também por uma cadeia de abastecimento que ainda consegue crescer quando os outros estão limitados. A CXMT enquadra-se nesse segundo tema, e é por isso que a Goldman está agora otimista.