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Análise aprofundada do Q2 da NVIDIA: porque $30 mil milhões não são suficientes quando a Blackwell está atrasada

Wall Street obteve exatamente aquilo que pediu e, ainda assim, vendeu. A NVIDIA apresentou $30.04 mil milhões em receitas, mais 122% homólogos, $16.6 mil milhões de lucro líquido, 75.1% de margem bruta e um EPS de $0.68. O negócio de centros de dados gerou $26.3 mil milhões, mais 154% homólogos, o gaming gerou $2.9 mil milhões, mais 16%, e o networking gerou $3.7 mil milhões. Tudo acima das expectativas. Ainda assim, a ação caiu 3% no período pós-fecho porque a previsão para o Q3, de $32.5 mil milhões, ficou apenas 2.5% acima do consenso. Numa empresa cotada a 31x os lucros futuros, uma pequena superação equivale a um fracasso.

Dentro do negócio de centros de dados: Hopper no pico, Blackwell em produção

A Hopper continua a ser a galinha dos ovos de ouro. O volume combinado de H100 e H200 ultrapassou 900k unidades neste trimestre. A H200 representa agora 35% do mix de centros de dados, face a 18% no trimestre anterior, com um preço médio de venda próximo de $34k a $36k. Os compradores de serviços cloud pagam antecipadamente e continuam a enfrentar prazos de entrega de 10 a 14 semanas.

A HBM3E é o ponto de estrangulamento. Cada H200 precisa de 144GB de HBM3E. A SK Hynix e a Micron conseguem fornecer apenas cerca de 1.1 milhões de stacks por trimestre. A NVIDIA garantiu 62% desse volume, mas o custo por stack aumentou 18% face ao trimestre anterior, o que explica a descida de 30 pontos base da margem bruta em comparação com o Q1.

As Blackwell B100 e B200 estão produzidas, mas ainda não foram expedidas. O inventário aumentou $1.2 mil milhões, para $5.4 mil milhões, estando totalmente associado às placas Blackwell e à combinação com CPUs Grace. O envio em volume está agora previsto para o final de outubro, e não para o início de setembro. Esse adiamento de 6 semanas transferiu $2 a $3 mil milhões de receitas do Q3 para o Q4. A administração continua a prever $6 a $7 mil milhões de receitas da Blackwell no Q4 e mais de $20 mil milhões no primeiro semestre do próximo exercício fiscal.

A Rubin, a próxima plataforma, foi anunciada para 2026, com um aumento de 3.3x no desempenho de inferência por watt. As despesas de I&D aumentaram 33%, para $3.9 mil milhões, devido ao tape-out da Rubin e ao trabalho em ótica co-empacotada.

Licitações soberanas e impacto da China

A IA soberana foi o destaque. Acordos com o Japão, a França e compradores do Golfo acrescentaram $1.9 mil milhões, mais 375% homólogos. Estes compradores querem clusters completos: 5k a 20k H100 com InfiniBand, além de licenças de software para o Omniverse e o AI Enterprise a $4,500 por GPU por ano. Este mix aumenta a margem.

A China é um entrave. Devido às restrições às exportações, as vendas na China foram de $1.1 mil milhões, face a $2.8 mil milhões há um ano, representando agora apenas 3.7% das receitas. A H20, um chip simplificado para a China, vendeu 280k unidades a $12k cada, mas novas restrições poderão eliminar até esse negócio. A administração não incluiu uma recuperação da China nas previsões.

Porque os ursos têm argumentos no curto prazo

Quatro riscos estão a impulsionar a venda.

Um, a concentração de compradores. Quatro empresas norte-americanas de cloud representam 46% das receitas. O crescimento das suas despesas de capital está a abrandar de 52% homólogos neste trimestre para 28% previstos no próximo trimestre. Se uma delas fizer uma pausa, a NVIDIA sente o impacto na mesma semana.

Dois, o pico da margem. É provável que a margem bruta de 75.1% seja elevada para este ciclo. Com o custo da HBM3E a aumentar, os custos de embalagem da Blackwell mais elevados e os preços da H100 a recuar 5% face ao trimestre anterior, a previsão de margem bruta de 74.4% para o Q3 sinaliza uma tendência negativa.

Três, o mix de networking. A InfiniBand tem margens elevadas, mas a Ethernet Spectrum-X tem margens inferiores. À medida que a Ethernet aumenta de 28% para 40% do mix de networking, a margem combinada do networking diminui.

Quatro, a avaliação. Com um ritmo trimestral de $30 mil milhões, as receitas anuais podem atingir $120 mil milhões. Mesmo com um crescimento de 70% no próximo ano, a ação exige uma execução perfeita. Qualquer adiamento da Blackwell para dezembro retiraria $4 mil milhões ao Q4 e desencadearia uma reavaliação em baixa.

O enquadramento macroeconómico que sustenta o cenário otimista

Este trimestre terminou quando a BTC ultrapassou $81k, a ETH subiu acima de $2,720, o ouro se manteve acima de $2,650, a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos permaneceu próxima de 4.70% e o Dollar Index encerrou a semana em baixa. A liquidez não está apertada. A recompra de dívida do Tesouro, de $4 mil milhões por semana, liberta o balanço dos dealers, o repo mantém-se próximo de 5.31% e o apetite pelo risco em ativos de longa duração continua sólido. A dívida federal dos EUA acima de $40 biliões mantém a procura tanto por capacidade computacional escassa como por criptomoedas escassas.

Se a Blackwell for expedida em outubro, mantiver um yield acima de 85% e a carteira de encomendas soberanas de $12 mil milhões for convertida nos próximos dois trimestres, a NVIDIA poderá atingir $32.5 mil milhões no Q3 e $38 a $40 mil milhões no Q4. Esse caminho continua a sustentar uma capitalização de mercado de $3.2 biliões.

Pontos essenciais a acompanhar: data de envio em outubro, preço do fornecimento de HBM3E e previsão das despesas de capital da cloud. Se estes três fatores se mantiverem, o trimestre de $30 mil milhões parecerá uma base, não um pico.