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Bessent planeia abalar os ursos das obrigações: um novo manual para o mercado do Tesouro

Durante meses, os ursos das obrigações tiveram a vantagem. A dívida norte-americana de longo prazo foi vendida, a yield das obrigações a 10 anos manteve-se perto dos 4,70% e o aumento da inclinação da curva tornou-se a aposta consensual. Agora, Scott Bessent, o novo secretário do Tesouro, está a preparar um conjunto de ferramentas que poderá obrigar esse grupo a cobrir as suas posições.

O núcleo do seu plano não é um corte das taxas. É uma reparação da infraestrutura do mercado.

Recompras como arma, não como detalhe técnico

Bessent duplicou o montante das recompras de dívida fora de circulação para $4 mil milhões por semana. Para um leitor ocasional, isto parece uma operação de gestão da dívida de pequena escala. Para os dealers, é um alívio direto dos seus balanços.

Atualmente, os dealers primários detêm mais de $340 mil milhões em obrigações antigas e pouco líquidas, que ocupam espaço nos seus livros e limitam a sua capacidade de licitar em novos leilões. Ao comprar essa dívida antiga com dinheiro da Conta Geral do Tesouro, Bessent liberta até $35 mil milhões de capacidade dos dealers apenas neste trimestre. Maior capacidade significa spreads entre compra e venda mais reduzidos, leilões mais fluidos e menor necessidade de os dealers exigirem yields elevadas para absorver a oferta.

Em julho, quando a primeira recompra de $2 mil milhões foi implementada, o desvio médio nos leilões caiu para 0,8 bps, face a 2,1 bps. Com $4 mil milhões, Bessent pretende reduzir o desvio para menos de 0,5 bps. Isso representaria uma perda clara para os ursos que apostam em leilões falhados.

Alteração do mix de maturidades

A segunda frente é uma alteração na emissão. Bessent deu a entender que o Tesouro irá direcionar as novas vendas para bilhetes do Tesouro e obrigações de curto prazo, e não para obrigações de longo prazo. Os bilhetes do Tesouro representam agora 22,4% do total da dívida transacionável, acima do intervalo-alvo de 15-20%, mas Bessent argumenta que é preferível financiar-se a 5,2% através de bilhetes durante alguns meses do que fixar uma taxa de 4,70% por 30 anos quando a procura é fraca.

Para os ursos das obrigações que estão vendidos em duração longa, isto representa um aperto. Menos oferta a 10 e 30 anos significa menos munição para uma liquidação. Na semana passada, o leilão a 30 anos registou uma cobertura de 2,58x, o valor mais elevado em 8 meses, imediatamente após as notícias sobre as recompras.

Reserva de liquidez como alavanca

A terceira frente é a reserva de $780 mil milhões da Conta Geral do Tesouro. Bessent pode reduzi-la para injetar liquidez no sistema sem uma intervenção da Fed, compensando a QT, que continua a retirar $25 mil milhões por mês. O índice do dólar encerrou a semana com uma queda de 0,6% depois de este ponto ter ficado claro. O ouro manteve-se acima de $2.650 e o BTC ultrapassou $81k, ambos sinais de que a liquidez está a ser vista como estando a melhorar.

Os ursos apostam num aumento das taxas repo ou numa crise de financiamento que faça subir as yields. Bessent está a utilizar a reserva de liquidez para garantir que as taxas repo permanecem baixas, com a taxa overnight perto de 5,31% e bem abaixo do limite superior.

Porque é que os ursos devem ter cuidado agora

A aposta dos ursos das obrigações foi construída sobre três ideias: oferta interminável de dívida de longo prazo, procura fraca nos leilões e financiamento restritivo. Bessent está a atacar as três ao mesmo tempo. Está a reduzir a oferta de longo prazo, a reforçar a procura nos leilões através do alívio concedido aos dealers e a facilitar o financiamento através da utilização da reserva de liquidez.

Se a entrada de capital estrangeiro no Japão pode atingir um recorde de 29% em termos homólogos enquanto a dívida dos EUA ultrapassa os $40 biliões, isso mostra que os compradores globais continuam a querer duração, mas querem-na em mercados onde a infraestrutura funciona. Bessent está a tentar fazer com que a infraestrutura do mercado norte-americano volte a funcionar.

O próximo teste será o reembolso de agosto. Se as recompras, juntamente com a orientação para o curto prazo, mantiverem a yield a 10 anos abaixo de 4,65%, mesmo com $120 mil milhões de novas vendas, os ursos das obrigações enfrentarão perdas reais e serão obrigados a recomprar posições de duração.

É exatamente isso que Bessent pretende.