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Goldman Sachs assume uma posição otimista em relação à CXMT: uma mudança estrutural no oligopólio global da memória

Durante anos, o mercado global de DRAM foi tratado como um jogo fechado entre três empresas. A Samsung, a SK Hynix e a Micron controlavam mais de 94% da oferta, e o poder de definição dos preços pertencia-lhes exclusivamente. Essa ideia está agora a ser formalmente contestada em Wall Street.

A Goldman Sachs iniciou uma posição otimista em relação à ChangXin Memory Technologies (CXMT), o maior produtor chinês de DRAM, num relatório que diz menos respeito a uma única empresa e mais à própria fragmentação do mercado de memória. Esta avaliação surge no momento em que a CXMT atravessa discretamente um limiar que os seus rivais coreanos e norte-americanos já não podem ignorar: escala com rendimentos aceitáveis.

Por que motivo a Goldman está a mudar agora a sua perspetiva

O relatório, liderado pela equipa de hardware tecnológico da Goldman na Ásia, baseia-se em três observações estruturais que mudaram nos últimos 9 meses.

1. Avanço dos rendimentos em 16nm e o caminho para 12nm: Historicamente, a CXMT esteve limitada aos 19nm e 17nm, com baixos rendimentos, produzindo sobretudo DDR4 e LPDDR4X de gama baixa para clientes nacionais. A Goldman observa que o processo de 16nm da CXMT, que utiliza litografia DUV nacional e não sujeita a restrições, atingiu agora rendimentos de 75-80% para DDR4, face a ∼55% há um ano. Mais importante ainda, a produção-piloto de DDR5 num nó de classe 12nm está a apresentar rendimentos iniciais de 40-45%. Isto ainda não é competitivo com os rendimentos superiores a 85% do processo 1b-nm (12nm) da Samsung, mas é comercialmente viável para o ecossistema chinês nacional de servidores e smartphones, que está sob um mandato governamental direto para reduzir a dependência de fornecedores norte-americanos.

2. Capex que desafia as sanções: Apesar dos controlos de exportação dos EUA sobre equipamento EUV e equipamento avançado para HBM, estima-se que o capex da CXMT para 2025-2026 seja de $4.8 mil milhões, financiado por crédito com apoio estatal de Hefei e Pequim. A Goldman estima que isto aumentará a capacidade mensal de wafers da CXMT de 170k wafers por mês no final de 2024 para 280k wafers por mês até Q4 2026. Nesse nível, a CXMT teria 11-12% da oferta global de bits de DRAM, face a 4.5% em 2022. No caso da LPDDR5 para smartphones chineses, a sua quota já se aproxima de 28%.

3. A HBM não é toda a história: O mercado está obcecado com a HBM3 e a HBM3E, onde a SK Hynix lidera com uma quota de 53% e onde a CXMT está ausente. A Goldman argumenta que isto cria um ponto cego. A HBM representa apenas 18% da procura total de bits de DRAM, mas 42% das receitas da indústria devido aos preços premium. Os restantes 82% - DDR5 normal, DDR4, LPDDR5 - são o segmento que a CXMT está a atacar. Num mercado em que os preços spot da DDR5 para servidores subiram 19% YTD devido à construção de servidores de IA, uma segunda fonte de baixo custo e "suficientemente boa" é precisamente o que os hyperscalers chineses, como a Alibaba, a Tencent e a Baidu, procuram.

Implicações para além da CXMT

A posição otimista da Goldman não é uma recomendação de compra das ações da CXMT - a empresa continua privada e pretende realizar uma IPO no STAR Market no final de 2026, com uma avaliação especulada de $22 mil milhões. Trata-se de um sinal de desvalorização para os líderes atuais.

O banco reduziu em 6% os seus preços-alvo a 12 meses para a Micron e manteve uma recomendação Neutral, citando o risco de a CXMT limitar o potencial de valorização dos preços de matérias-primas como DDR4/LPDDR4. O seu modelo sugere que cada 1% de quota global conquistado pela CXMT reduz o ASP da DRAM de matérias-primas em 1.3-1.5%.

Para a cadeia de fornecimento, isto também significa uma bifurcação. Estão a formar-se dois mercados de memória: um mercado de HBM de gama alta, aliado aos EUA e controlado pela Coreia e pelos EUA, e um mercado de DDR5/LPDDR de gama média, centrado na China, onde a CXMT, apoiada por subsídios estatais e por uma procura protegida, se torna o definidor dos preços. Os fabricantes de equipamento como a Naura e a AMEC, e não a ASML ou a Lam Research, beneficiam neste segundo mercado.

O cenário-base da Goldman: a CXMT não vai destruir a Samsung ou a Hynix. Mas acabará com a era dos preços de oligopólio perfeito. Se a CXMT atingir a sua meta de 300k WPM até 2027 e aumentar com sucesso a produção de DDR5, a DRAM global passará de um mercado com 3 intervenientes para um mercado com 4 intervenientes pela primeira vez desde a falência da Elpida em 2012.

É por isso que uma única nota otimista sobre uma empresa chinesa privada é relevante para todos os investidores em semicondutores.

Esta análise destina-se apenas a fins informativos e não constitui aconselhamento de investimento.

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