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O Mercado do Tesouro dos EUA Está a Funcionar Bem — Mas Olhe Sob a Superfície

A Reserva Federal tem atualmente uma mensagem clara e consistente, que merece ser analisada com atenção. Quando o presidente da Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, afirmou no programa Face the Nation da CBS no passado domingo — 23 de agosto de 2026 — que o mercado do Tesouro dos EUA está a «funcionar como deveria», que estão a ser realizadas transações e que existe «liquidez no mercado», não estava apenas a fazer um comentário casual. Estava a transmitir uma mensagem deliberada: na perspetiva da Fed, as compras e vendas do dia a dia, a liquidez e o funcionamento geral do mercado no universo do Tesouro estão a decorrer normalmente e, neste momento, não existe nenhuma falha estrutural importante na forma como este mercado de mais de $28 trillion funciona. A sua lógica é direta — se o mercado estiver a funcionar sem problemas, então a Fed pode continuar concentrada na taxa dos fundos federais como principal instrumento para fazer regressar a inflação ao objetivo, em vez de ter de intervir para reparar a infraestrutura do mercado. Essa é a versão oficial e, à superfície, os dados apoiam-na parcialmente.

Os números traçam a imagem de um mercado que tem estado sob uma pressão real na extremidade longa da curva. A yield das obrigações do Tesouro a 30 anos atingiu um máximo de 19 anos de 5.33% a 5.34% na última semana, um nível que não era observado desde junho de 2007, depois de ter subido cerca de 40 pontos base desde o mínimo registado no final de junho. A nota a 10 anos tem oscilado num intervalo estreito entre aproximadamente 4.63% e 4.74%, com as leituras diárias mais recentes entre cerca de 4.71% e 4.74% em 20-21 de agosto. Um leilão de $42 billion em notas a 10 anos foi concluído com uma yield máxima de 4.68% — a mais elevada para esse prazo num leilão em 19 anos — enquanto o leilão mais recente de obrigações a 30 anos registou uma yield de aproximadamente 5.22%, a mais elevada desde 2001. A nota a 2 anos situa-se perto de 4.17% a 4.18%, e o diferencial atentamente seguido entre 10 anos e 2 anos é positivo, em cerca de 47 a 53 pontos base, o que significa que a curva voltou a inclinar-se para território positivo. As expectativas de inflação incorporadas no mercado mostram uma taxa de inflação de equilíbrio a 5 anos próxima de 2.29%, com a yield real a 10 anos entre cerca de 2.35% e 2.44% — uma taxa real elevada que indica que os investidores continuam a exigir uma compensação significativa por deterem dívida com prazos mais longos.

O contexto subjacente a tudo isto é fortemente orçamental. A dívida nacional dos EUA está a aproximar-se de, e segundo alguns cálculos já ultrapassou, $40 trillion pela primeira vez na história. O défice federal de julho de 2026 disparou para $432 billion, o valor mensal mais elevado desde março de 2021, e as necessidades anuais de financiamento excedem $2 trillion. O leilão do Tesouro de julho revelou uma fraqueza notável na procura — um leilão de obrigações a 20 anos no valor de $16 billion atraiu uma participação invulgarmente fraca do setor privado, com rácios de cobertura muito abaixo do que um mercado saudável deveria apresentar. Este é precisamente o tipo de fricção que levou o Tesouro a agir. Em 19 de agosto, o secretário do Tesouro, Scott Bessent, anunciou que estava a pelo menos duplicar o montante máximo das operações de recompra destinadas a apoiar a liquidez dos cupões nominais com prazos mais longos, de $2 billion para pelo menos $4 billion por operação, nos segmentos de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos. A alteração entra em vigor em 9 de setembro e mantém-se até 4 de novembro, enquanto o número de operações na extremidade longa aumenta de duas para quatro por trimestre. É importante salientar que a dotação trimestral total se manteve em $38 billion, com $25 billion adicionais destinados a recompras de gestão de liquidez com prazos mais curtos — pelo que Bessent concentrou o poder de intervenção na extremidade longa, onde as perturbações tinham sido mais acentuadas, em vez de expandir todo o montante disponível. A reação do mercado foi imediata: após o anúncio, a yield a 30 anos, que se encontrava perto de 5.31%, recuou para cerca de 5.20%, uma queda de aproximadamente 13 pontos base, enquanto a yield a 10 anos desceu para perto de 4.65%, cerca de 5 a 9 pontos base abaixo. O Tesouro já recomprou aproximadamente $50 billion de dívida em 2026 através deste programa.

É aqui que a minha própria análise se distancia da narrativa oficial tranquilizadora. Kashkari tem razão, em termos técnicos, ao afirmar que as obrigações continuam a ser transacionadas e que os leilões continuam a ser concluídos — essa é a definição mínima de «funcionamento». Mas um mercado pode funcionar e, ainda assim, ser frágil, e este está a demonstrar precisamente essa tensão. Uma yield a 30 anos num máximo de 19 anos não é uma flutuação aleatória; é um prémio de prazo que se expandiu porque os investidores estão a exigir uma compensação maior por deterem dívida de longo prazo num ambiente de inflação persistente, uma dívida em rápida expansão e uma oferta elevada. Quando o Tesouro tem de quase duplicar o montante das suas próprias recompras a meio de um trimestre de reembolso apenas para impedir uma desarticulação na extremidade longa — e o faz fora do calendário trimestral normal, o que revela uma resposta reativa em vez de planeada — isso não é o comportamento de um mercado perfeitamente saudável. O facto de o próprio organismo de gestão da dívida de um governo se ter tornado o comprador marginal de último recurso no segmento de 20 a 30 anos mostra que a procura privada é reduzida. A recompra ajudou a arrefecer o pico imediato, mas a ansiedade subjacente não desapareceu. Em 20 de agosto, a yield a 30 anos voltou a subir e aproximou-se novamente de 5.25%, enquanto a yield a 10 anos regressou a cerca de 4.71% — o alívio revelou-se temporário, o que sugere que a recompra tratou os sintomas, e não a causa.

A preocupação mais profunda, na minha opinião, é o que isto significa para todos os outros. Uma obrigação de longo prazo com uma yield de 5.30% eleva as taxas hipotecárias, os custos de financiamento das empresas e a fatura de juros do governo federal, obrigando também os mercados acionistas a reavaliar os preços face a uma taxa de desconto mais elevada. Além disso, complica o trabalho da Fed. Sob a liderança do novo presidente, Kevin Warsh, os mercados de futuros estão atualmente a atribuir uma probabilidade reduzida a uma subida em setembro e nenhuma probabilidade elevada até dezembro, mas a subida sustentada das yields de longo prazo — impulsionada em grande medida pelo prémio de prazo, e não por novas surpresas inflacionistas — é um sinal de alerta de que o mercado começa a questionar a credibilidade da combinação de políticas orçamentais e monetárias. A mensagem de Kashkari de que o mercado está «bem» é, na melhor das hipóteses, uma meia-verdade concebida para manter abertas as opções de política. A liquidez existe, sim, mas é parcialmente subsidiada pelos contribuintes através destas recompras e não está distribuída uniformemente ao longo da curva — a extremidade longa é claramente menos líquida do que a extremidade curta.

Nada disto significa que uma crise seja iminente. As compras de reinvestimento da Fed mantêm-se estáveis, em aproximadamente $17 billion a $17.6 billion por mês, proporcionando uma base de apoio, e o diferencial positivo entre 10 e 2 anos, de cerca de 50 pontos base, é compatível com um mercado funcional e não disfuncional. A minha avaliação honesta é que a confiança pública da Fed é parcialmente justificada, mas não deve ser aceite sem reservas. O mercado está a funcionar — mas está a funcionar com uma tensão visível sob a superfície, mantido em parte por intervenção oficial. Quando um banco central e um tesouro têm ambos de assegurar publicamente aos investidores que está tudo bem imediatamente depois de duplicarem um programa de recompra, a própria garantia é frequentemente o indicador mais revelador de todos. O mercado do Tesouro continua a funcionar, mas a cada semana em que as yields permanecem elevadas e as recompras aumentam, os investidores deveriam perguntar a si próprios quanto dessa «função normal» corresponde a uma liquidez genuína nos dois sentidos e quanto está a ser sustentado pelo próprio emitente que o mercado deveria avaliar de forma independente. Essa é a verdadeira questão que as declarações oficiais tranquilizadoras deixam sem resposta.
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