Resoluções na Névoa: Por que razão, sob três limitações, Warsh tem uma probabilidade elevada de ficar de braços cruzados?

Na madrugada de 30 de julho, horário de Pequim, a Reserva Federal vai divulgar a decisão da taxa de juro do FOMC (Comité Federal de Mercado Aberto) de julho — que será a segunda reunião de política monetária conduzida por Kevin Warsh desde que assumiu a presidência da Fed. Mas, ao contrário da reunião de junho, “sem surpresas”, este encontro está marcado por uma incerteza rara nos últimos anos. O aumento dos preços do petróleo, as divergências internas e a pressão política — estas três variáveis entrelaçam-se, criando uma divisão igualmente rara no modo como o mercado aposta no resultado, de forma quase binária.

Dados em confronto: disputa entre a desaceleração da inflação e o choque dos preços do petróleo
Pelos dados à primeira vista, a Fed parece não ter motivo para agir em julho. Segundo o Bureau of Labor Statistics dos EUA, o CPI (índice de preços no consumidor) geral de junho caiu 0,4% em termos mensais (m/m), registando a maior queda mensal desde abril de 2020; a variação homóloga recuou de 4,2% em maio para 3,5%; e o CPI subjacente (core) ficou estável em termos mensais, com a taxa homóloga a descer de 2,9% para 2,6%. A situação da inflação mostrou uma melhoria assinalável em junho. Ao mesmo tempo, o emprego não agrícola em junho aumentou apenas 57 mil, muito abaixo do previsto, e os dados dos dois meses anteriores também foram revistos em baixa. Porém, desde julho, tudo mudou. Depois de a trégua temporária entre EUA e Irã ter rebentado a 1 de julho, o preço do Brent disparou quase 35%, tendo ultrapassado por momentos a marca dos 100 dólares por barril.

Até 28 de julho, o preço médio do gasóleo comum nos EUA rondava 4,10 dólares por galão, mais 8 cêntimos do que na semana anterior e mais 23 cêntimos do que no mês anterior. A administração Trump impôs novos direitos aduaneiros de 10% a 12,5% sobre 60 países do mundo, somando-se à escassez de oferta e procura de recursos desencadeada por investimentos de larga escala em infraestruturas na área de IA. Estes fatores múltiplos reforçam a “aderência” da inflação.

Ellen Zentner, economista-chefe do Morgan Stanley, foi direto: “O intervalo de resultados viáveis é mais amplo do que em qualquer reunião deste ano, porque os dados estão de facto em contradição — os sinais de inflação persistente ligados à energia e ao comércio estão a colidir com um mercado de trabalho que continua a abrandar.”

Divisão do mercado: três em cada dez apostam em subidas de taxa — incerteza histórica raríssima
Esta contradição nos dados reflete-se diretamente nas expectativas do mercado. Até 28 de julho, a ferramenta FedWatch da CME indicava que o mercado atribuía 66,3% de probabilidade a manter a taxa de juro inalterada em julho e 33,7% a uma subida de 25 pontos-base. Estatísticas de diferentes fontes divergem ligeiramente — algumas apontam que a probabilidade de subida já se aproxima dos 40%. Mas independentemente do número adotado, mais de um terço das apostas em subida de taxa é algo extremamente raro nos últimos anos.

No passado, na era de Powell, grandes mudanças de política monetária costumavam libertar sinais com antecedência através de declarações de responsáveis. O mercado raramente demonstrava uma divergência tão evidente quanto ao resultado da política na véspera da reunião. O que é ainda mais digno de atenção são as expectativas para a frente. Os dados da FedWatch mostram que a probabilidade de a Fed subir as taxas na reunião de setembro subiu para cerca de 82%, enquanto uma semana antes ainda estava abaixo de 53%. Isto significa que, independentemente do que aconteça em julho, o mercado já está a precificar um aperto monetário no outono.

As “três limitações” de Warsh: por que tende a ficar parado
A análise da CNBC indica que Warsh enfrenta pelo menos três razões para optar por não agir.

Primeira limitação: ele próprio não concorda totalmente com a lógica atual de subida das taxas. Uma das alterações de política mais marcantes após a tomada de posse de Warsh foi eliminar a “orientação prospetiva” (forward guidance) da Fed — ou seja, o banco central deixou de se comprometer antecipadamente com a trajetória futura das taxas. Mas isso não significa que ele não tenha um quadro próprio de avaliação. Na audiência no Senado de 15 de julho, as suas declarações sobre o aumento dos preços da energia foram especialmente relevantes. Disse que “um choque de preços específico ocorre em determinados bens, e esses são aspetos que não controlamos”. Na sua perspetiva, a subida do preço de um único produto não implica necessariamente uma perda de controlo da inflação global — se o disparo da energia não se alargar para áreas mais vastas de preços, a Fed pode não precisar de subir taxas para responder. Quanto à pressão de custos trazida pelos investimentos em IA, Warsh também se mantém cauteloso. Considera que os custos de semicondutores e eletricidade, impulsionados por grandes construções de infraestruturas de IA por empresas tecnológicas, são alterações de preços de natureza mais pontual, que não necessariamente constituem inflação persistente. Warsh já tinha defendido que os ganhos de produtividade impulsionados pela IA podem permitir que a economia mantenha um crescimento acelerado sem desencadear inflação.

Segunda limitação: subidas de taxas reduziriam o espaço político para o seu programa de reformas. Em junho, Warsh anunciou a criação de cinco grupos de trabalho externos de especialistas, focados em: mecanismos de comunicação, gestão do balanço, modernização da recolha de dados, mudanças de produtividade na era da inteligência artificial e enquadramento da política de inflação. Os grupos integraram mais de dez consultores externos, incluindo Mark Anderson, cofundador do fundo Anderson Horowitz, e também Malcolm King, antigo governador do Banco de Inglaterra, e Thomas Sargent, vencedor do Prémio Nobel de Ciências Económicas. Se Warsh, na sua segunda reunião a presidir ao FOMC, apoiasse uma subida das taxas, na prática estaria a escolher uma resposta tradicional antes de concluir uma reavaliação do enquadramento da política. Fontes observadoras do mercado consideram que Warsh preferiria esperar alguns meses para que os grupos de trabalho formassem conclusões e só depois decidir se ajusta o rumo da política. Meredith Whitney, analista que já tinha antecipado com sucesso a crise financeira de 2008, tem um entendimento semelhante. Ela afirma que os cinco grupos de trabalho de política criados por Warsh, na realidade, lhe garantem tempo — ele pode manter declarações firmes temporariamente, mas sem agir de imediato. “Podem manter as taxas de juro inalteradas e continuar a usar linguagem de tom hawkish, deixando espaço para ajustes da política no futuro.” Whitney também alertou que, à medida que o impulso económico de curto prazo trazido pela Copa do Mundo se esgota e o “calor” das despesas fiscais dissipa, a economia dos EUA enfrentará um teste real no quarto trimestre.

Terceira limitação: o ambiente político torna difícil agir de forma impulsiva. No dia anterior à abertura da reunião do FOMC — a 27 de julho — o presidente dos EUA, Donald Trump, declarou publicamente à comunicação social a sua posição a favor de Warsh a bordo do Air Force One, mas ao mesmo tempo voltou a apelar por uma descida das taxas, afirmando que os EUA deveriam ter “as taxas de juro mais baixas do mundo”. Trump elogiou Warsh como “muito extraordinário”, mas queixou-se de que ele está preso a um “conselho altamente politizado”. Também sugeriu que parte dos responsáveis da Fed tem “uma forte conotação política” e até intenções “menos favoráveis”, dificultando a implementação de uma política de descida das taxas. Com esse clima, se Warsh escolhesse subir as taxas em julho, ele alienaria ambos os lados: os conservadores que apoiam a subida poderiam interpretá-la como uma continuação da política de Powell, enquanto o campo de Trump a interpretaria como desafio à vontade do presidente.

Divergência interna: forças hawkish dentro do FOMC
No entanto, mesmo que Warsh tenda a ficar parado, enfrenta pressão do interior do comité. Lorie Logan, presidente do banco da Reserva Federal de Dallas, afirmou claramente em meados deste mês que a inflação “parece não estar a regressar à meta de 2% de uma forma sustentável”, defendendo uma “subida moderada das taxas de juro”. Beth Hammack, presidente do Fed de Cleveland, também considera que o desafio colocado pela inflação atual supera o problema do emprego. David Mericle, economista-chefe para os EUA do Goldman Sachs, prevê que “pelo menos haverá um voto contra a favor de uma subida de taxas”. A votação final poderá, segundo a expectativa do mercado, resultar em 10 votos a 2 — Logan e Hammack poderiam votar contra. Ao mesmo tempo, há também vozes que defendem que uma subida de taxas é melhor cedo do que tarde.

A Citadel Securities prevê que a Fed possa surpreender o mercado com uma subida de 25 pontos-base nesta semana, argumentando que isso reforçaria a credibilidade de Warsh na luta contra a inflação. Mas Whitney rejeitou esse ponto de vista, afirmando que uma subida surpresa não ajudaria a aumentar a credibilidade de Warsh.

No conjunto, o mercado espera de forma generalizada que o FOMC mantenha o intervalo da taxa de política entre 3,50% e 3,75% inalterado, mas o comunicado da reunião e a conferência de imprensa poderão ser, no seu conjunto, mais hawkish.

A lógica desta estratégia combinada é a seguinte: por um lado, orientar as expectativas para empurrar as taxas do mercado em alta e apertar as condições financeiras; por outro, manter a flexibilidade da política — a subida em julho não parece ser urgente e uma ação precipitada poderia, em vez disso, restringir o espaço para ajustes da política monetária no futuro. Como afirmou Blerina Uruci, economista-chefe da PruLise (Prudential) nos EUA, o cenário base é a Fed manter as taxas inalteradas nos próximos 12 meses, mas ainda existem riscos de cauda significativos em ambos os sentidos quanto ao rumo da política. Choques nos preços da energia, a pressão dos bens do núcleo impulsionada pela procura relacionada com IA, e o reaprumar da aceleração do mercado de trabalho — tudo isto são variáveis que podem quebrar o equilíbrio atual.

Para o mercado, o principal ponto de interesse desta reunião pode não ser a taxa de juro em si, mas sim os sinais que Warsh libertará na conferência de imprensa: como define o “limiar” para a subida de taxas, como responde às divergências internas e como gere as expectativas do mercado sem fornecer forward guidance. Warsh está confrontado com uma operação de equilíbrio delicada: preservar a credibilidade da Fed na luta contra a inflação, sem tomar cedo demais ações que possam restringir o espaço para as suas reformas. Como disse Whitney, a inclinação de Warsh é “esperar e assegurar que o próximo passo esteja certo”. E a reunião de política desta semana será uma janela crucial para o mercado observar o rumo real das políticas desta nova presidente da Fed.