Análise de Bernstein: encomendas de longo prazo no valor de 142 mil milhões de dólares — será que conseguem sustentar o ciclo da memória?

TL;DR

• Bernstein centra-se na Micron e na SanDisk LTA nova, considerando que os acordos de compra de longo prazo estão a melhorar a visibilidade das receitas de memória a longo prazo.
• As duas empresas divulgam RPO total de cerca de 142 mil milhões de dólares e garantias financeiras de cerca de 33 mil milhões de dólares, mas bem abaixo do que um modelo de proteção prevê.
• A LTA aumenta o custo de abandono dos grandes clientes; a procura dos consumidores, dos clientes chineses e do mercado spot continuará sujeita a volatilidade cíclica.

A Bernstein, no seu relatório mais recente, coloca os acordos de compra de longo prazo (LTA) da indústria de memória novamente em destaque: a Micron e a SanDisk já assinaram uma primeira ronda de novas LTA com compromissos de compra, preços mínimos e garantias financeiras, na tentativa de criar um “chão” de rentabilidade para os próximos anos.

Mas este “chão” não parece tão grosso quanto poderia parecer.

Com base em documentos públicos da Micron e da SanDisk e na orientação das chamadas de resultados, a Micron já assinou 16 acordos com clientes estratégicos, dos quais 14, calculados com base na receita mínima acumulada pelos preços contratuais mínimos, totalizam cerca de 100 mil milhões de dólares. Em relação a isso, os depósitos em caixa e os compromissos financeiros associados ascendem a cerca de 22 mil milhões de dólares. A SanDisk, com três contratos do trimestre, corresponde a cerca de 42 mil milhões de dólares de receita contratual mínima, enquanto cinco acordos, no total, apresentam garantias financeiras superiores a 11 mil milhões de dólares.

Somando, as duas empresas têm garantias de cerca de 33 mil milhões de dólares, o que torna mais caro o abandono por parte dos grandes clientes. Ainda assim, o modelo da Bernstein estima que, num cenário em que as receitas futuras que poderiam necessitar de proteção LTA nos próximos 3-5 anos rondem cerca de 5,2 biliões de dólares. Pelo critério deste relatório, as garantias existentes representam apenas cerca de 0,6%.

É precisamente esta divergência que o relatório tenta transmitir: a LTA está a alterar a posição negocial das empresas de memória e dos seus grandes clientes, mas é mais como uma almofada para amortecer o ciclo descendente do que transformar DRAM e NAND em utilidades públicas.

Grandes clientes ficam presos em acordos de longo prazo; as garantias passam a virar dinheiro vivo

A LTA não é complicada. Os clientes comprometem antecipadamente volumes de compra para os próximos anos; os fornecedores fornecem garantias de abastecimento e mecanismos de preço. Se o cliente não comprar, pode perder a garantia de pagamento antecipado ou incorrer noutros custos económicos.

Desta vez, ao contrário do que é comum na indústria de memória no passado, o foco está em a garantia financeira entrar na estrutura do contrato.

A Micron, até junho de 2026, assinou 16 acordos com clientes estratégicos, incluindo 4 clientes ultra-grandes e 3 clientes intermédios. Os 14 acordos, quando calculados com base na receita mínima acumulada a preços contratuais mínimos, somam cerca de 100 mil milhões de dólares; prevê-se receber depósitos em caixa e compromissos financeiros relacionados de cerca de 22 mil milhões de dólares. Este critério inclui acordos assinados e acordos assinados após o fim do trimestre, não sendo totalmente equivalente ao RPO no fecho do período do balanço.

A SanDisk divulga que, até 3 de abril de 2026, o RPO é de 41,6 mil milhões de dólares. A conferência telefónica também menciona que três contratos do trimestre proporcionam cerca de 42 mil milhões de dólares de receita contratual mínima; cinco acordos, no total, têm garantias financeiras superiores a 11 mil milhões de dólares e cobrem mais de um terço da oferta em bits do FY27.

Os mecanismos das duas empresas são diferentes. As garantias da Micron dão mais ênfase ao “peso na retaguarda”. À medida que o contrato progride e as obrigações de compra remanescentes dos clientes diminuem, a proporção das garantias face ao RPO aumenta; assim, os custos de abandono tornam-se mais pesados no fim. A SanDisk, por sua vez, aproxima-se mais de garantias de montante fixo, com a expectativa de que o montante da garantia se mantenha relativamente estável durante o período contratual.

16 acordos da Micron, RPO ~ 100 mil milhões de dólares, garantias ~ 22 mil milhões de dólares; 5 acordos da SanDisk, RPO ~ 42 mil milhões de dólares, garantias superiores a 11 mil milhões de dólares.

Os touros valorizam isto acima de tudo. O maior problema da indústria de memória no passado foi que, quando os preços caíram, a rentabilidade desabou demasiado depressa. Se os grandes clientes estiverem dispostos a pagar garantias para abastecimento de longo prazo, os fornecedores conseguem pelo menos obter um limite inferior mais claro para as receitas; os gastos de capital e o planeamento de capacidade não têm de ficar totalmente à mercê dos preços à vista.

33 mil milhões de dólares em garantias não são pouco, mas ainda não aguentam uma queda profunda

O volume das garantias e a dimensão das receitas que precisam de proteção não estão na mesma ordem de grandeza.

A Bernstein calcula por modelo que, se a LTA tiver de cobrir potenciais receitas para os próximos 3-5 anos, a escala de proteção corresponderia a cerca de 5,2 biliões de dólares. Este número é o critério do modelo do relatório; os documentos públicos das empresas não divulgam diretamente um critério de toda a indústria para receitas, e também é necessário distinguir entre receitas totais de memória, semicondutores e receitas do conjunto de fornecedores analisado.

Ainda assim, uma proporção de garantias de 0,6% deixa uma coisa clara: a LTA não consegue sustentar a rentabilidade em todos os cenários de preços.

Se os preços à vista descerem apenas de forma moderada, não compensa abandonar o contrato por parte do cliente. Ao perder as garantias, prejudicar relações de fornecimento e possivelmente deixar de obter capacidade escassa no futuro, os custos são suficientes para o cliente continuar a cumprir. A procura de servidores de IA, de empresas cloud e de clientes de centros de dados por abastecimento estável também é mais forte do que a de clientes de eletrónica de consumo comum.

Mas quando a queda de preços é suficientemente profunda, o cliente volta a fazer contas económicas. Enquanto o volume remanescente de compras continuar grande e os preços à vista, face ao preço mínimo contratual, baixarem para além de um determinado nível, o cliente pode descobrir que comprar no mercado é ainda mais barato, mesmo que sofra a perda da garantia.

O mecanismo com “peso na retaguarda” pode aliviar este problema. Quanto mais avançado o contrato, menor o RPO remanescente, e maior a proporção das garantias face às obrigações remanescentes; assim, o custo de desistir do contrato torna-se mais elevado. A intensidade da proteção pode ser mais forte no fim do contrato, e o ciclo de memória tende também a precisar mais de proteção nessa fase.

Mesmo assim, isto não é seguro incondicional. A intensidade da proteção da LTA depende de três números: até que ponto o preço à vista desce, quanto da obrigação de compra o cliente ainda tem, e quanto do saldo de garantias ainda resta.

O RPO diminui ao longo do tempo, enquanto a proporção garantia/RPO sobe; se o ASP à vista cair abaixo do preço mínimo contratual de forma demasiado profunda, o cliente ainda pode optar por abandonar o contrato.

Esta é a essência da divergência entre touros e ursos. Os touros vêem que as empresas de memória finalmente obtiveram compromissos de dinheiro vivo dos clientes. Os ursos receiam que a dimensão destes compromissos ainda seja insuficiente para proteger a rentabilidade no pico; se o ciclo descendente for suficientemente profundo, os clientes agirão com base em custos.

Nem toda a procura de memória quer ser “trancada” por LTA

A LTA tem também um limite prático: nem todos os clientes são adequados para assinar acordos de longo prazo.

As empresas cloud dos EUA são o alvo mais ideal. Têm uma grande necessidade, forte qualidade de crédito e sensibilidade elevada à estabilidade do abastecimento para infraestruturas de IA; além disso, têm mais motivação para bloquear o fornecimento por meio de acordos de longo prazo. A Micron já praticamente concluiu as negociações com CSPs dos EUA; o que resta é continuar a avançar com CSPs da China, empresas e alguns outros clientes.

Diferente é o negócio de consumidores. O CFO da SanDisk afirmou que o negócio de consumidores é “mais transacional” e que “a LTA não se aplica”. Telemóveis, PCs e canais de armazenamento para consumo estão mais habituados a comprar de acordo com preços e ciclos de stock; quando os preços descem, os clientes tendem naturalmente a querer flexibilidade, em vez de ficarem presos durante anos a um preço mínimo.

Os clientes chineses também podem não ser compradores estáveis de LTA. Por um lado, empresas cloud chinesas e clientes terminais podem preferir fornecedores locais. Por outro lado, a expansão da oferta local de DRAM e NAND aumenta a incerteza associada a compromissos de compra de longo prazo.

A Bernstein estima que, no conjunto do mercado terminal de DRAM e NAND, 30%-50% das quotas poderão não ser cobertas por LTA. Mesmo que os fornecedores líderes consigam “trancar” os grandes clientes dos EUA, ainda haverá uma parte considerável do mercado a funcionar a preços à vista, com encomendas de curto prazo e expectativas de ciclo.

A decomposição do mercado terminal de DRAM/NAND mostra que, para além dos CSPs dos EUA, existem ainda procuras de CSPs da China, servidores empresariais, consumo/PC, smartphones inteligentes, etc.; cerca de 30%-50% do mercado poderá não ser coberto por LTA.

Enquanto uma proporção suficientemente grande de procura permanecer no mercado spot ou num sistema de encomendas de curto prazo, os sinais de preço não desaparecem. Enquanto existirem sinais de preço, a expansão de capacidade por parte dos fornecedores, o desstocking dos clientes e a redução de pedidos nos canais continuarão a amplificar as oscilações do ciclo.

A procura de IA suporta a valorização, mas a rentabilidade no pico não pode ser extrapolada diretamente

O mercado está disposto a atribuir uma valorização mais elevada às empresas de memória; um dos fatores é que a procura de IA alterou a forma do fundo deste ciclo.

No lado de DRAM, a procura de HBM continua forte. A equipa asiática da Bernstein prevê que, em 2027, os preços de HBM possam aumentar 2-2,5 vezes face a 2026. Os preços comerciais regulares de DRAM já tinham subido significativamente antes; nos próximos 12 meses, ainda poderão manter-se em níveis elevados. Embora o HBM seja mais estável do que a memória comum, partilha parte da capacidade de produção com a DRAM convencional; a alocação de capacidade afetará outras linhas de produtos.

No lado de NAND, a inferência de IA e janelas de contexto mais longas criam também novas expectativas de procura. A fase inicial do treino de IA consumia principalmente HBM e DRAM, mas à medida que a inferência, a Agentic AI e as aplicações de contexto longo aumentam, a procura de armazenamento pode continuar a subir. Note-se que as referências relacionadas com a capacidade associada a Vera Rubin não devem ser simplesmente escritas como “capacidade NAND do GPU”; na página oficial da Nvidia, o que é divulgado é memória GPU HBM4 de 20,7TB.

Num ambiente assim, o valor da LTA parece mais “fixar” uma parte das receitas num cenário de elevado dinamismo. A procura de IA continua forte; os fornecedores podem bloquear parte das compras de grandes clientes através de acordos de longo prazo. Se os preços voltarem a cair, as garantias e os preços mínimos podem retardar a queda da rentabilidade.

O teste de esforço (stress test) da SanDisk aponta para uma conclusão semelhante. O modelo da Bernstein mostra que, sob hipóteses mais exigentes, a LTA ainda permitiria que o EPS do FY29-FY30 ficasse acima do cenário sem LTA na maioria dos cenários de penetração; a proteção seria especialmente mais forte no fim. Mas o mesmo conjunto de stress tests também indica que a rentabilidade no pico não pode ser extrapolada de forma simples. Em cenários de margens operacionais mais baixas, o EPS pode ficar claramente abaixo do nível de execução atual.

Tabela de sensibilidade do EPS da SanDisk (FY29-FY30) mostra que, com diferentes ASP e diferentes taxas de penetração da LTA, a margem de variação do EPS é ampla; a LTA melhora o desempenho no downcycle, mas não consegue fixar a rentabilidade no pico.

A melhor conclusão a reter neste relatório não é “o ciclo da memória terminou”, mas sim “a descida do ciclo pode ser suavizada”.

A Micron e a SanDisk obtiveram acordos de longo prazo e garantias financeiras, o que indica que os grandes clientes estão dispostos a pagar pela previsibilidade de fornecimento na era da IA. Para as empresas de memória, isto aumenta a visibilidade das receitas nos próximos anos e também facilita para o mercado de capitais acreditar que o “piso” de rentabilidade é mais alto do que no passado.

As limitações são igualmente claras. As garantias de 33 mil milhões de dólares só conseguem proporcionar uma almofada parcial; a procura de consumidores, de clientes chineses e de parte da procura transacional não entra toda em acordos de longo prazo. A Bernstein estima ainda que a quota de DRAM da China poderá passar de cerca de 8% para 16% nos próximos anos, e que a NAND poderá também enfrentar uma pressão de oferta mais forte após 2028.

O que a LTA precisa realmente de provar não é se é possível assinar quando o ciclo está favorável, mas se, no próximo downcycle, os clientes vão cumprir, se as garantias vão doer o suficiente, e se os fornecedores vão continuar a manter disciplina de capacidade. Antes de estas questões se concretizarem, é uma nova almofada para a indústria de memória, e não o botão de “fim do ciclo”.