Os Treasuries dos EUA já não são um refúgio, caem com o mercado acionista — o Bitcoin é o primeiro a ser atingido

Autor: CryptoSlate / Andjela Radmilac

Compilação: TechFlow Deep Tide

Leitura em destaque da Deep Tide: Nos últimos 20 anos, a relação de hedge entre a queda das obrigações do Tesouro dos EUA e a subida das ações — e vice-versa — deixou de funcionar completamente. Agora, ambos estão a cair em simultâneo, o que significa que o último “amortecedor” de uma carteira desapareceu: e o Bitcoin, estando no extremo mais distante da curva dos ativos de risco, está a sofrer uma pressão dupla.

Nos últimos 20 anos, os investidores norte-americanos basicamente beneficiaram de um seguro “gratuito”: quando as ações caíam, as obrigações do Tesouro subiam, e parte das perdas de um lado era compensada pelos ganhos do outro. Esta relação foi tão fiável que toda a indústria construiu produtos em torno dela: uma geração inteira de alocadores de ativos tomou-a como garantida.

Mas este mecanismo falhou por volta de 2020, e até hoje não foi restaurado.

O UBS agora calcula que a correlação de rolagem de dois meses entre o índice S&P 500 e a rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos é de -0,69, o valor mais baixo desde 1996.

Isto significa que ações e obrigações estão a oscilar em simultâneo a um nível sem precedentes em 30 anos. E o ativo que deveria compensar as perdas das ações está agora, em vez disso, a tornar-se uma fonte de perdas.

Se as obrigações já não são um porto seguro, o que é?

É fácil dizer que a convergência entre obrigações e ações ocorre porque os investidores perderam a confiança na dívida do governo dos EUA. Mas, como sempre, a resposta é bem mais complexa. Os dados mostram que os investidores ainda querem a segurança proporcionada pelas obrigações; só que agora querem uma segurança sem risco de duration.

A duration é a sensibilidade do preço de uma obrigação às variações nas taxas de juro. Uma obrigação do Tesouro a 30 anos, em termos nominais, protege o detentor do risco de incumprimento, mas fica completamente exposta à inflação e à trajetória das taxas de política. Embora sejam dois tipos de risco diferentes, após a crise financeira de 2008 esta distinção tornou-se realmente menos importante, porque a inflação esteve praticamente em “hibernação”.

Quando a inflação volta a ganhar tração, o hedge deixa de funcionar. A correlação entre ações e obrigações depende menos do nível real da inflação e mais da volatilidade da inflação. Também depende do que está a impulsionar o mercado: notícias sobre crescimento ou notícias sobre inflação.

Quando o crescimento domina, ações e obrigações respondem de forma inversa: o enfraquecimento do crescimento prejudica as ações, mas favorece as obrigações. Quando a inflação domina, movem-se na mesma direção, porque uma inflação mais alta prejudica ambos de forma semelhante. Um estudo da AQR concluiu que isto explica cerca de 70% da mudança de longo prazo na correlação entre ações e obrigações nos EUA; resultados semelhantes surgem também noutros mercados.

Desde 2022, a inflação tem sido o fator dominante — e por um período mais longo do que alguma vez vimos. Mesmo dados de inflação mais frios, como os do relatório de junho — que reduziram o CPI total para 3,5% e fizeram a rendibilidade de longo prazo a 30 anos recuar para perto de 5% — não mudaram nada, porque o problema é a volatilidade da inflação e não qualquer leitura isolada.

A rendibilidade dos Treasuries a 30 anos ultrapassou 5% pela primeira vez desde 2007; em 2026, a maior parte do tempo ficou acima dessa linha. Até 16 de julho, rondava os 5,1%. Mais cedo no ano, um novo leilão de títulos do Tesouro a 30 anos no valor de 25 mil milhões de dólares foi liquidado com preço de corte acima de 5% — a primeira vez, em 18 anos, que os investidores obtêm um rendimento tão elevado em dívida de longo prazo.

O défice orçamental dos EUA deverá aumentar de cerca de 5,8% do PIB em 2026 para 6,7% em 2036. Durante esse período, o peso dos pagamentos líquidos de juros na economia vai aumentar ano após ano. Os governos dos países da OCDE precisarão de angariar, no total, cerca de 18 biliões de dólares este ano.

E, no momento em que a oferta engrossa, a procura estrangeira afina. Os investidores japoneses venderam a descoberto, de forma líquida, 29,6 mil milhões de dólares em obrigações do governo dos EUA, obrigações empresariais e obrigações de governos locais no primeiro trimestre — a maior venda líquida desde 2022 — porque as yields internas finalmente passaram a compensar. As obrigações a 10 anos do Japão subiram para o nível mais alto desde 1997, e as obrigações a 10 anos da Alemanha atingiram máximas de 15 anos. O grande “comprador global” que manteve durante vinte anos os custos de empréstimo no longo prazo sob controlo está a retirar-se em vários pontos, ao mesmo tempo. O “term premium” é o preço dessa retirada.

Tudo isto nos diz que os investidores estão a comprar dólares, Bilhetes do Tesouro de curto prazo e obrigações de curto prazo — com elevada liquidez e quase sem risco de duration. Estão a vender o longo prazo, porque o longo prazo carrega todo o risco de duration. É uma viragem de 180 graus no “trade” de porto seguro, e explica porque o dólar se mantém firme na semana em que os Treasuries a 30 anos foram vendidos.

Onde é que isto coloca o Bitcoin?

O Bitcoin está agora tão sensível a condições macro como o dólar e o ouro.

O BTC tem-se saído bem quando a rendibilidade real desce, o dólar enfraquece, as condições financeiras relaxam e os investidores procuram substitutos para os ativos tradicionais. A subida dos Treasuries beneficia simultaneamente os três anteriores — é por isso que a queda do mercado de obrigações remove, de uma só vez, os três apoios. A retração que colocou o Bitcoin de volta acima de 64.000 dólares esta semana ocorreu precisamente quando um relatório de inflação moderado fez recuar as yields da ponta da frente.

Goldman Sachs chegou a conclusões semelhantes por outra via, alertando que o aumento das yields comprimira o prémio de risco das ações até ao ponto em que os investidores quase não recebem compensação por manter ações face a ativos sem risco. As Treasuries a 10 anos passaram a maior parte de 2026 acima desse patamar; só esta semana, após dados mais frios, abrandaram para perto de 4,55%.

O Bitcoin está mais longe do que as ações na mesma curva — o que significa que absorve simultaneamente duas pressões. Rendimentos mais altos sem risco aumentam o custo de oportunidade de manter ativos que não pagam juros. A queda das ações reduz a apetência ao risco que financia posições em ações.

Estas duas coisas não são um problema exclusivo das criptomoedas, por isso não podem ser resolvidas com “notícias próprias” do setor cripto — e é também por isso que o progresso regulatório em Washington repetidamente não conseguiu sustentar a procura este ano.

Mas, apesar da correlação, não é uma “disputa” entre o Bitcoin e os Treasuries. Sob o mecanismo de aversão ao risco de inflação, não há competição. Estão do mesmo lado da mesma posição — a vender duration e volatilidade e a aumentar caixa. Ouro, obrigações de longo prazo e Bitcoin podem cair na mesma semana enquanto o dólar se mantém forte: isto diz-nos quanto de exposição a taxas e volatilidade qualquer pessoa pretende, atualmente.

As condições fiscais que geram uma yield de longo prazo de 5% — défice, encargo de juros e menor procura estrangeira — são precisamente aquilo que torna ativos com oferta fixa fora do sistema de crédito soberano atraentes para detentores institucionais.

Parte desse capital já é visível nos 15 mil milhões de dólares em tokens de Treasuries tokenizados detidos on-chain — um “aposta” nativa em cripto na rendibilidade, não na escassez. O problema do Bitcoin é que as condições que reforçam a sua lógica de longo prazo o prejudicam no curto prazo.

As Treasuries podem readquirir o papel que tiveram de 2000 a 2019. Para isso acontecer, é necessário que a volatilidade da inflação diminua, o risco de crescimento volte a dominar e que a Fed tenha espaço para flexibilizar a política quando houver fraqueza.

Já vimos esta combinação de fatores após cada um dos nossos choques de inflação anteriores, e até agora não há nada que exclua que isso volte a acontecer depois desta. Ainda assim, dados moderados de inflação num único mês ainda não são esse tipo de combinação — embora sejam pontos de dados que, no fim, se acumulam na direção certa.

Antes disso, o Bitcoin era negociado num mundo em que a classe de ativos mais profunda já não absorvia choques por ninguém. Isso removeu o “chão” sob cada ativo de risco — e o que removeu mais rápido foram os ativos que não fazem nada para ficar à espera.