Mercado substitui «aumentos de juros», Vosh luta a fundo «contra a inflação»

Artigo: Zhao Ying, Wall Street Zhiyuan

A forte subida das rendibilidades dos Treasuries dos EUA já substituiu, em certa medida, o efeito de aumentos reais da taxa, enquanto a postura hawkish do presidente da Reserva Federal, Waush, forneceu um ponto de referência claro para a precificação do mercado. Entre o mercado de obrigações e a Reserva Federal, está a formar-se uma rara “conivência” tácita.

Em junho, o Índice de Preços no Consumidor (CPI) dos EUA registou a primeira queda mensal desde 2020, o que aliviou temporariamente o mercado, levando a que as posições apostadas num aumento de juros por parte da Reserva Federal neste mês fossem rapidamente encerradas. Mas Waush, de seguida, afirmou de forma clara no Capitólio que os dados do CPI de junho não significam que a missão de combate à inflação já esteja concluída. Também os presidentes do Fed de Kansas City, Jeff Schmid, do Fed de Dallas, Lorie Logan, e do Fed de Cleveland, Beth Hammack, emitiram sinais semelhantes.

Atualmente, as expectativas dos operadores para um aumento em julho já praticamente desapareceram, mas continua a ser dominante a aposta de que a Reserva Federal irá aumentar a taxa de referência em 25 pontos-base em setembro ou outubro, e que, até ao fim do ano, os aumentos de juros são praticamente dados como certos. Entretanto, desde o final de fevereiro, a rendibilidade dos Treasuries norte-americanos a dois anos subiu acumuladamente cerca de 75 pontos-base, para perto de 4,2%, muito acima do atual intervalo da taxa de política monetária da Reserva Federal, de 3,5% a 3,75%. A subida das rendibilidades das obrigações do Tesouro tem, na prática, provocado um efeito de “travagem” na economia ao elevar os custos dos empréstimos hipotecários e de outros tipos de crédito.

A pressão inflacionista não dissipou; as expectativas de aumentos de juros continuam elevadas

Embora os dados de CPI de junho tenham trazido uma pausa temporária, a preocupação do mercado quanto às perspetivas de inflação não desapareceu. Após a rutura do acordo de cessar-fogo entre o Irão e os EUA, os preços do petróleo voltaram a subir; os grandes gastos de capital no setor de inteligência artificial continuam a injetar estímulo na economia, mesmo que já tenham surgido preocupações com bolhas em algumas ações tecnológicas. A inflação esteve, de forma persistente, acima da meta anual de 2% da Reserva Federal ao longo dos últimos cinco anos, e essa natureza teimosa dificulta ao mercado mudar de direção sem pensar.

O gestor de portefólio da Columbia Threadneedle, Ed Al-Hussainy, afirmou: «Se não fizer nada, tem confiança em que a inflação volte para 2% ou 2,5%? A resposta é não. A Reserva Federal deveria sentir-se com mais margem para aumentar juros, sem estar demasiado preocupada com o risco de descida». Atualmente, ele tem uma posição com preferência por dívida de longo prazo em relação à de curto prazo, estratégia que deverá beneficiar de uma trajetória de política mais hawkish por parte da Reserva Federal.

Economistas do Bank of America preveem que a Reserva Federal aumente os juros em três reuniões, em setembro, outubro e dezembro. Depois da divulgação do CPI de junho, o banco assinalou, no relatório aos clientes, que a inflação continua muito acima da meta, «sendo necessário ver mais alguns dados semelhantes para reconsiderar a nossa avaliação atual».

O mercado “faz o trabalho”; Waush pode observar

A precificação espontânea do mercado de obrigações está a aliviar, de forma objetiva, a pressão de política da Reserva Federal. O vice-diretor de investimentos da DoubleLine, Jeffrey Sherman, apontou que, a partir da precificação dos Fed funds futuros, o mercado de obrigações tem, por diversas vezes, antecipado ações da Reserva Federal. A mudança mais importante, atualmente, é que o mercado já não continua, como acontecia nos últimos três anos, a apostar de forma sustentada em cortes de juros; em vez disso, começou a refletir a possibilidade de aumentos nos próximos 12 meses.

Sherman afirmou que isto contrasta fortemente com os ciclos de política anteriores: «O mercado ouviu a declaração de Powell de que o ciclo de aumentos tinha terminado e começou a antecipar cortes, mas esses cortes não se materializaram verdadeiramente.» Agora, «parece que o mercado está a dizer: talvez a Reserva Federal vá aumentar os juros em algum momento nos próximos 12 meses».

Na sua perspetiva, isto significa que Waush talvez não precise de agir imediatamente. «O que vemos agora é que o mercado, na prática, já fez o trabalho da Reserva Federal — a curva de taxas apresenta uma inclinação para cima, e a taxa de política está abaixo de todas as outras taxas na curva. Assim, o presidente Waush poderia, por enquanto, não ter de fazer nada e apenas observar.» Sherman concluiu: «O mercado de obrigações está a cumprir o seu papel: está a farejar os dados.»

Postura hawkish de Waush é clara, mas mantém espaço flexível

Waush assumiu o cargo de presidente da Reserva Federal há dois meses e tem colocado consistentemente a redução da inflação como prioridade máxima. Depois da primeira conferência de imprensa que liderou no mês passado, ele enfatizou repetidamente a necessidade de controlar a inflação; na semana passada, durante o depoimento no Congresso, voltou a sublinhar que os dados do CPI de junho não representam o fim da missão.

Importa notar que Waush não deu qualquer sinal claro sobre o timing dos aumentos de juros e tende a atenuar o “forward guidance” da Reserva Federal sobre as perspetivas das taxas. A razão é que uma orientação demasiado explícita pode levar os decisores a ficar em posições passivas e difíceis de ajustar com flexibilidade. Nesta semana, os dirigentes da Reserva Federal vão entrar no período de silêncio rotineiro que antecede as duas reuniões que começam a 28 de julho; durante esse período, o mercado terá falta de novos sinais de política.

Desde o último corte de juros em dezembro passado, a Reserva Federal tem estado parada. Na altura, a recuperação no mercado de trabalho a partir do mínimo de fevereiro, somada a uma nova vaga de choque inflacionista resultante das ações militares do governo Trump contra o Irão, fez com que a expectativa geral do mercado de retomar os cortes de juros por parte da Reserva Federal se desvanecesse. Waush, por sua vez, afirmou claramente que manteria a independência política da Reserva Federal e não se renderia às pressões de cortes de juros vindas de Trump.

Persistem divergências no mercado; prudência continua a ser o tom dominante

Embora a expectativa de aumentos de juros domine o mercado, algumas instituições têm avaliações mais cautelosas quanto ao ritmo de ação efetiva da Reserva Federal. Chi Chen, co-gestora do Total Return Fund, com uma dimensão de 18 mil milhões de dólares sob a gestão da BlackRock, afirmou: «A precificação do mercado para a trajetória de política da Reserva Federal é mais hawkish do que esperávamos, desde que a nossa avaliação para o segundo semestre — descida da inflação e desaceleração do crescimento — esteja correta. A Reserva Federal pode continuar a manter uma postura hawkish e aguardar até que os dados se tornem finalmente mais moderados». A sua equipa tem atualmente a tendência de alocar em obrigações de médio e curto prazo, considerando que, após as vendas forçadas relacionadas com a guerra no Irão, «as avaliações são claramente mais atrativas do que antes».

Sherman também demonstrou cautela quanto ao limiar para um aumento em setembro, considerando que será necessário «um grande volume de dados» para forçar a Reserva Federal a tomar essa decisão, especialmente num contexto em que as eleições estão mais próximas e em que as pressões políticas continuam presentes.

Al-Hussainy foi ainda mais direto: «Agora não é altura para arriscar pôr-se em evidência». Com a trajetória de política ainda pouco clara, evitar posições pesadas a apostar de forma mais sensível nas posições da Reserva Federal talvez seja, neste momento, a escolha mais segura.