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O comércio de desinflação está de volta, mas Warsh ainda não está em clima de celebração

O dado do PPI de junho acabou de dar ao mercado uma pausa. Saber se essa pausa dura depende de saber se o presidente da Fed acredita no que o mercado vê.

O Bureau of Labor Statistics fez soar uma bomba na manhã de terça-feira e, por uma vez, não foi do tipo que leva os traders a correr para coberturas. O índice de preços no produtor (Producer Price Index) de junho registou 5,5% em termos homólogo, bem abaixo dos 6,2% do consenso, e ainda com meio ponto completo abaixo da leitura revista em baixa de 6,0% de maio. E o valor mês a mês? Uma queda de 0,3%, a mais acentuada desde abril de 2020, quando a economia ainda estava a sufocar com os confinamentos.

A gasolina liderou a descida, afundando 12% e respondendo por cerca de dois terços da queda dos bens. Retirando alimentos e energia, o PPI núcleo ainda surpreendeu pelo lado negativo, com 4,7% versus 5,2% esperados. Para uma economia que passou praticamente cinco anos a lutar contra uma inflação acima da meta, este foi o tipo de alívio que faz ficar a olhar duas vezes.

O mercado reagiu em conformidade. Os futuros de fed funds foram imediatamente reprecificados, com a probabilidade de uma subida da taxa em julho a cair para dígitos de um só algarismo; algumas cotações agora mostram probabilidades abaixo de 5%, abaixo dos mais de 40% de apenas alguns dias antes. As probabilidades de uma subida em setembro também recuaram, situando-se em torno de 40-45%, consoante o desk que consulte. Os ativos de risco apanharam uma oferta. O Bitcoin recuperou os $65.000. A Ethereum ultrapassou $1.900 pela primeira vez em seis semanas.

Mas há uma coisa sobre os mercados: estão desesperados por uma narrativa e, neste momento, agarram-se a esta como a uma tábua de salvação. A questão é saber se a Fed vê o que os traders veem ou se está a olhar para um conjunto totalmente diferente de factos.

O aviso de Warsh: Um mês não significa “missão cumprida”

Eis Kevin Warsh. O presidente da Fed sentou-se no Comité de Serviços Financeiros da Câmara na terça-feira, com os números do PPI ainda quentes, e não perdeu tempo a pôr as coisas claras. “Um ponto de dados”, disse de forma seca quando lhe perguntaram sobre a leitura de CPI desta manhã. “Não faço leituras excessivas nem selecciono dados.”

Warsh está numa missão desde que assumiu a cadeira, desmontando o hábito da Fed pós-crise de telegrar cada movimento meses antes. Argumentou, de forma convincente, que a orientação futura (forward guidance) prende os decisores políticos em posições antes de terem todos os factos. “Somos humanos”, disse aos legisladores. “Se hoje vos déssemos a minha projeção sobre o que vamos fazer quando nos encontrarmos daqui a duas semanas... então acabaríamos por nos ver a tomar informação consistente com as nossas perspetivas e a rejeitar informação que é inconsistente.”

Tradução: a Fed já não está a jogar ao jogo das previsões. Os mercados querem clareza; Warsh está a dar-lhes ambiguidade, de propósito.

E depois veio a frase que deveria pôr os touros de sobreaviso: “Pode haver alguns que olhem para os dados desta manhã e digam: ‘Ah, missão cumprida. Está tudo ótimo.’ Essa não é a minha visão.”

Tolerância zero para a inflação persistente. Esse é o dogma de Warsh. Sessenta e três meses acima da meta tem sido “um fardo injusto e um imposto sobre o povo americano”, disse. A Fed planeia eliminar esse imposto. Mas o caminho até lá? Ainda está, muito claramente, por definir (TBD).

As correntes cruzadas: Petróleo, IA e o fantasma da inflação pegajosa

Se os dados de inflação foram o título, o subtexto era igualmente interessante. Warsh apontou o investimento relacionado com IA como fonte de pressão inflacionária: a capex das empresas para centros de dados, chips e infraestruturas está a funcionar a todo o vapor, e isso está a “sangrar” para os custos de entrada. Entretanto, os preços do petróleo têm sido voláteis, com o Brent a oscilar entre $70 e $80 à medida que as tensões no Médio Oriente sobem e descem. A Fed está a observar ambos.

Outros responsáveis foram mais explícitos sobre os gatilhos. O governador da Fed Christopher Waller disse na segunda-feira que, embora a inflação possa recuar para 2% sem mais aperto, “ainda existe uma hipótese credível” de os próximos dados mostrarem que a inflação continua elevada ou volta a acelerar. Se isso acontecer, “política monetária mais apertada” poderia ser justificada potencialmente logo na reunião de 28-29 de julho.

O presidente do Fed de Nova Iorque, John Williams, ofereceu um benchmark ainda mais concreto: se o indicador de inflação núcleo preferido da Fed exceder consistentemente 0,2% mês a mês, espere uma resposta.

Então, onde é que isso nos deixa? O dado do PPI é, sem dúvida, uma boa notícia. É confirmação de que as forças desinflacionárias de 2024-2025 não se dissiparam completamente. O alívio nos preços da energia é real. As cadeias de abastecimento já recuperaram. A economia está a arrefecer sem quebrar.

Mas a função de reação da Fed mudou sob Warsh. Não é a Fed de Powell da fama do “transitório”, nem a Fed de Bernanke de orientação futura explícita. É um banco central que está farto de ser encurralado pelas próprias palavras, liderado por um presidente que já viu o que acontece quando os mercados precificam movimentos de política que a Fed ainda não está pronta a fazer.

A reunião de julho está em jogo, mas mal. Os mercados praticamente já excluíram uma subida das taxas este mês, e os dados sustentam essa visão. Mas setembro é onde reside a verdadeira incerteza. Se os próximos dois relatórios de inflação confirmarem a tendência de arrefecimento de junho, a Fed pode manter-se firme e deixar a economia deslizar em direção aos 2%. Se não—se o petróleo disparar, se a inflação dos serviços se revelar mais “pegajosa” do que o esperado, se o boom de capex de IA transbordar para os preços ao consumidor—Warsh deixou claro que não tem medo de puxar o gatilho.

Para os investidores, o guião está a mudar. O trade “mais alto por mais tempo” está a transformar-se num trade “dependente dos dados”, que é uma forma de dizer: espere volatilidade. As obrigações subiram com o PPI, mas o movimento pareceu algo hesitante. As ações dispararam, mas a amplitude foi estreita. A cripto apanhou vento a favor, mas continua dependente das condições de liquidez macro.

O trade de desinflação está de volta por agora. Mas se estás a apostar numa viragem mais “dovish”, lembra-te contra quem estás a apostar. Warsh não veio a Washington para declarar vitória ao primeiro sinal de progresso. Veio para concluir o trabalho. E, na mente dele, esse trabalho ainda não está feito.
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