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A História da Inflação Acabou de Dar uma Volta Inesperada e os Mercados Estão a Reavaliar Tudo



Os mercados acordaram esta semana com uma surpresa. Após meses a observar a inflação a subir de forma persistente, o dado do CPI de junho deu uma verificação da realidade que poucos previram: a inflação subjacente ficou nos 2,7% em termos homólogos, falhando o consenso de 2,8% e abaixo dos 2,9% de maio. E o valor “headline”? Ainda mais marcante: uma queda de 0,1% mês contra mês, o primeiro registo mensal negativo desde o caos pandémico de 2020.

A história da energia é impossível de ignorar aqui. Os preços do petróleo bruto recuaram de forma significativa face às recentes máximas e essa queda está finalmente a passar para os preços ao consumidor. Gasolina, gasóleo de aquecimento, eletricidade — não são apenas itens numa folha de cálculo. São custos que atingem diretamente os agregados familiares, todas as semanas. Quando a energia recua, cria margem de manobra em todo o complexo da inflação.

Mas é aqui que tudo fica mais subtil. Retire-se comida e energia, e continua a haver uma inflação de serviços subjacentes que se está a revelar notavelmente resistente. Os custos da habitação mantêm-se elevados. O seguro automóvel — frequentemente negligenciado, mas profundamente sentido por quem renova uma apólice — continua a subir. São estes os componentes que não respondem rapidamente a aumentos de taxas nem a oscilações nos preços da energia. São estruturais, embutidos na economia de serviços, e estão a manter a inflação subjacente bem acima da meta de 2% da Fed.

O mercado de Treasuries reagiu imediatamente. As yields caíram ao longo da curva à medida que os traders recalibravam as expectativas sobre a Fed. Apenas há poucos dias, a probabilidade de um aumento de taxa em julho tinha subido para cerca de 50%, segundo os dados do CME FedWatch. Após o CPI? Essas probabilidades desmoronaram para cerca de 20%, com algumas medidas a indicarem probabilidade inferior a 10% de uma subida de 0,25 ponto percentual na reunião de julho.

A yield dos Treasuries a dois anos — provavelmente o ponto da curva mais sensível à Fed — perdeu rapidamente alguns pontos-base. O benchmark a 10 anos seguiu o mesmo caminho. Isto não é apenas um reposicionamento técnico; é uma verdadeira reavaliação da trajetória de política.

Há aqui uma tensão que torna estes dados tão fascinantes: a inflação “headline” está a arrefecer, mas a inflação subjacente continua teimosa. O duplo mandato da Fed — estabilidade de preços e máximo emprego — nunca foi simples, mas este relatório complica-o ainda mais.

Por um lado, a trajetória é encorajadora. A inflação está a mover-se na direção certa. Por outro, continuamos a falar de um CPI subjacente a 2,7% quando a meta é 2%. Não é uma diferença trivial, e é impulsionada por componentes que a política monetária tem dificuldade em influenciar diretamente.

O recente depoimento do presidente da Fed, Kevin Warsh, no Congresso, sublinhou essa ambivalência. A Fed quer ver “mais bons dados” antes de cortar. Mas mais quanto? E o que acontece se os preços da energia inverterem o rumo?

Para os investidores, isto cria um ambiente difícil. A narrativa de cortes de taxa que dominou o início de 2024 está de volta — mas é frágil. Basta um choque geopolítico, uma disrupção na oferta, e os preços da energia podem voltar a disparar, puxando a inflação “headline” para cima e forçando a mão da Fed no sentido oposto.

O rally nos Treasuries faz sentido neste contexto. Quando as probabilidades de subidas de taxas desaparecem, a duration torna-se mais atrativa. Mas a movimentação reflete também uma incerteza mais ampla: os mercados estão com dificuldade em precificar uma Fed que quer cortar mas ainda não consegue justificar completamente.

O CPI de junho não foi apenas um ponto de dados. Foi um lembrete de que a dinâmica da inflação continua imprevisível, de que os mercados de energia ainda têm uma influência enorme sobre os preços ao consumidor, e de que o caminho da Fed para os 2% está longe de ser linear.

Por agora, a pressão diminuiu. As subidas de taxa em julho parecem cada vez mais improváveis. Mas qualquer pessoa a declarar vitória sobre a inflação está a avançar-se demasiado. Os serviços subjacentes continuam quentes. Os custos da habitação ainda não desaceleraram de forma significativa. E a prudência, com razão, da Fed mantém-se no modo de “esperar para ver”.

O verdadeiro teste vem nos próximos meses. Esta tendência de arrefecimento consegue manter-se? Ou foi apenas um alívio temporário provocado pela volatilidade da energia? Os mercados vão observar cada publicação, cada discurso da Fed, cada movimento nos mercados de energia. Porque, neste ambiente, um único dado pode mudar tudo.