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A História da Inflação Que Não Está a Ser Contada

Porque é que o desvio do IPC de junho importa mais do que sugerem os títulos

O Bureau of Labor Statistics divulgou esta semana um relatório que, à primeira vista, se lê como uma boa notícia para qualquer pessoa que tem acompanhado a sua conta do supermercado com apreensão. O IPC core ficou em 2,7% em termos homólogos—um décimo de ponto abaixo do consenso, abaixo dos 2,9% do mês anterior. A inflação “headline” caiu 0,1% em termos mensais, o primeiro registo mensal negativo desde o caos inicial da pandemia. A inflação anual “headline” desceu de 4,2% para 3,8%.

Os mercados reagiram como os mercados: as yields dos Treasury caíram, as probabilidades de corte de taxa para a reunião de julho ficaram mais distantes do território de “moeda ao ar”, e a comunicação financeira voltou a desempacotar os seus modelos de “soft landing”.

Mas há um problema—os números contam uma história mais complexa do que a optimismo reflexo do mercado sugere.

Vamos ser honestos sobre o que levou a essa queda nos “headline”. Preços da energia. O aumento do conflito Israel-Irão provou ser temporário, e o petróleo recuou, arrastando consigo a gasolina e os serviços públicos. Se retirarmos isso, fica uma inflação dos serviços core surpreendentemente resistente. Custos de habitação—renda e renda equivalente dos proprietários—não estão a ceder de forma significativa. O seguro automóvel continua a subir. Os serviços médicos acabaram de registar o maior salto mensal desde o outono passado.

Isto não é vitória. É um alívio.

O Fed sabe disso. Já estiveram aqui antes—viver a queda da inflação “headline” enquanto a volatilidade da energia se encarrega de a empurrar para baixo, ao mesmo tempo que a economia subjacente dos serviços continua a pulsar a níveis bem acima da meta de 2%. É por isso que o testemunho do presidente Warsh esta semana soou cauteloso apesar do “beat” do IPC. O quadro de política do Fed não reage a impressões isoladas, sobretudo quando o “bom” número vem com um asterisco do tamanho de um conflito geopolítico.

A yield dos Treasury a 10 anos desceu com o lançamento do IPC, certo. Mas veja a curva—as yields a 2 anos mal mexeram, e o mercado continua a precificar uma taxa terminal bem acima do nível em que os decisores gostariam que estivesse. O mercado obrigacionista não está a precificar uma viragem. Está a precificar paciência.

E essa é a história real aqui. O Fed conseguiu algo genuinamente impressionante: conseguiu manter as expectativas de inflação ancoradas apesar de um excesso por vários anos. Mas conseguiu-o mantendo credibilidade com retórica hawkish, mesmo enquanto os dados abrandavam. Não abandonarão facilmente essa postura.

O relatório de payrolls de junho mostrou o desemprego a descer para 4,1%. O mercado de trabalho não está a gritar por alívio. O Fed pode esperar.

O Problema dos Serviços

Se está à procura do momento em que esta história de inflação se torna interessante, esqueça o “print” da energia e foque-se nos serviços. Os serviços core excluindo habitação (ex-shelter) estão quentes. Os custos de saúde estão a acelerar. Os serviços de transporte não abrandaram de forma significativa. Estas são as categorias que não respondem rapidamente a aumentos de taxas—respondem ao crescimento salarial, aos custos regulamentares e às restrições estruturais de oferta.

As ferramentas do Fed são instrumentos pouco precisos para este tipo de inflação. Podem abrandar a procura, mas não conseguem construir mais unidades habitacionais nem reformar os preços da saúde. O que significa que, mesmo que alcancem a meta de 2%, o caminho até lá poderá ser mais longo e mais irregular do que a precificação actual do mercado sugere.

O desvio do IPC de junho é bem-vindo. É evidência de que a tendência de desinflação não se inverteu, de que os “prints” resistentes do primeiro trimestre foram ruído e não sinal. Mas não é o “all-clear” que alguns traders parecem estar a precificar.

O próximo movimento do Fed é quase certamente uma pausa em julho. Setembro? Talvez. Mas a confiança do mercado num corte em setembro depende de progressos continuados nos serviços core, e isso está longe de ser garantido.

Para os investidores, a lição é familiar: não enfrente o Fed, mas também não assuma que sabe o que eles vão fazer. Os dados estão a mover-se na direcção certa. Mas o destino ainda está a uma grande distância.