Cadeia de valor das stablecoins: onde está o lucro depois da emissão

Autor: Ryan Yoon; Fonte: Tiger Research; Compilação: Shaw, Golden Finance

Resumo dos pontos-chave

• Este relatório sai do foco nas limitações do mercado de emissão dominado por Tether e Circle e analisa as estruturas de negócio reais que surgem em cinco fases da cadeia de valor (incluindo acesso, remessas, pagamentos e geração de rendimento).

• A estratégia dominante não é “construir o sistema do zero”, mas sim, à semelhança de como a Stripe adquiriu a Bridge, combinar a eficiência dos stablecoins (liquidação imediata, remessas de baixo custo) com infraestruturas financeiras tradicionais já existentes. No entanto, a geração de rendimento é uma área em que as finanças tradicionais têm dificuldade de alcançar e que exige conhecimentos especializados.

• Com a redução das taxas de juro a diminuir o atrativo das receitas de emissão, a concorrência intensifica-se e o valor do mercado se desloca positivamente para a “camada de liquidação de base”. Os stablecoins não substituem as finanças tradicionais; antes, mostram um modelo de integração vertical com sistemas financeiros regulados.

1. Chega a era de uma visão completa da cadeia de valor dos stablecoins

Atualmente, as discussões sobre a indústria de stablecoins concentram-se principalmente na fase de emissão. O desempenho de principais emissores como Tether e Circle e as respostas das autoridades reguladoras de cada país são vistos como indicadores fundamentais do mercado, mas isso é apenas o ponto de partida da cadeia de valor dos stablecoins.

A cadeia de valor completa dos stablecoins abrange o “fluxo” económico que ocorre após a emissão do token em circulação. É definida como uma cadeia de valor em cinco fases: emissão, entrada/entrada subsequente, transferência, pagamento e geração de rendimento.

Ao analisar a indústria sob a perspetiva da cadeia de valor, pode-se ver claramente que, embora o mercado de emissão seja monopolizado por poucos participantes, as fases a jusante envolvem muito mais concorrentes, criando assim oportunidades de mercado.

2. Taxa de rendimento na emissão: seguir $1.000

Pense em como os $1.000 na conta bancária do Ryan circulam no ecossistema de stablecoins. Para compreender isso, é preciso examinar, em sequência, a cadeia de valor em cinco fases, desde a emissão até à geração de rendimento.

• Emissão: as principais entidades emissoras cunham stablecoins suportados por colaterais, como títulos do Tesouro dos EUA, fornecendo liquidez suficiente ao mercado.

• Entrada na cadeia: quando Ryan usa o serviço de on-boarding para solicitar a troca de $1.000 por stablecoins, o fornecedor do serviço processa o pedido e envia os tokens para a sua carteira. Nesse momento, o ativo deixa o sistema de moeda fiduciária e transforma-se em liquidez on-chain.

• Transferência: Ryan envia $500 para a família no México, para pagar despesas de vida. O sistema de remessas trata a transferência instantaneamente; o destinatário converte o dinheiro em moeda local para consumos.

• Pagamento: Ryan usa os $200 restantes para pagar numa mercearia. Aqui, o sistema de pagamento conclui a liquidação imediatamente.

• Rendimento: os últimos $300 na sua carteira não ficam parados. Pelo contrário, este dinheiro é depositado no cofre (vault) do protocolo de rendimento, onde é gerido como um ativo financeiro, gerando assim rendimento.

Através desse processo, os $1.000 do Ryan são convertidos de moeda fiduciária em stablecoins e evoluem para uma ferramenta de pagamentos transfronteiriços e de gestão de ativos. Cada camada por onde passam os fluxos do dinheiro do Ryan alinha-se perfeitamente com a cadeia de valor da indústria de stablecoins.

2.1. Emissão

O mercado de emissão é um mercado de economias de escala, com barreiras de entrada baseadas em confiança e liquidez. Os emissores pioneiros, Tether e Circle, detêm uma posição de oligopólio; os entrantes posteriores precisam de ultrapassar estratégias diferenciadoras para além do modelo de juros sobre reservas.

1) Estrutura da indústria

A emissão de stablecoins refere-se ao mecanismo de travar o seu valor através da cunhagem e do burn de tokens, usando reservas (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) como colateral. O tamanho total do mercado é de cerca de $300 biliões, dos quais ativos indexados ao dólar representam 99,99%. Tether e Circle, em conjunto, detêm cerca de 83% de quota de mercado; os efeitos de escala estão já bem enraizados, melhorando a facilidade de transação e a confiança.

À medida que a indústria amadurece, as funções antes monopolizadas por um único emissor estão a passar por especialização e desagregação. O emissor pode aparentar ser uma única entidade, mas na prática as suas quatro funções internas — licenciamento (credenciais regulatórias), gestão e custódia de reservas, cunhagem e queima de tokens, e distribuição — foram atribuídas a entidades diferentes. Por meio desse processo, o emissor dispersa grande parte das responsabilidades operacionais reais.

Por exemplo, a Circle delega uma parte substancial dos direitos de distribuição à Coinbase, enquanto a Tether delega grande parte das suas reservas a um custodiante, Cantor Fitzgerald.

2) Tipos de modelos de negócio

• Juros sobre reservas: as receitas provêm principalmente dos retornos da gestão de reservas, o que é uma vantagem para emissores líderes (Tether, Circle) que possuem grandes pools de liquidez.

• Taxas de pagamento: a receita vem das taxas geradas quando os tokens são usados para pagamentos e liquidação. A rentabilidade depende da velocidade de transação, não do valor de mercado (StraitsX).

• Emissão como serviço: o fornecedor não emite tokens diretamente; em vez disso, arrenda infraestrutura e licenças e cobra spreads. O crescimento provém mais de efeitos de rede do que de escala (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: os fornecedores asseguram liquidez exclusiva ao entrar primeiro em regiões com regulação pouco clara ou em mercados de moedas não USD (KRWQ, JPYC).

3) Estudo de caso: Circle

Quando clientes institucionais depositam dólares na Circle Mint (plataforma de depósito e levantamento da Circle), a Circle cunha USDC em proporção 1:1. Como as principais receitas da Circle vêm dos juros desses depósitos, não cobra uma taxa adicional de cunhagem na emissão; o objetivo operacional central é maximizar essa oferta circulante “sem juros”.

Os dólares depositados são guardados juntamente com caixa e equivalentes de caixa no Circle Reserve Fund (um fundo de mercado monetário gerido pela BlackRock e registado na SEC dos EUA), que investe sobretudo em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.

A Circle distribui as receitas de juros através de acordos com os seus canais de distribuição. De acordo com o acordo de colaboração assinado em agosto de 2023, a Circle e a Coinbase alocam os juros obtidos pelo USDC reserve pool da seguinte forma:

• USDC mantido na plataforma Coinbase: a Coinbase fica com 100% das receitas de juros correspondentes geradas pelo reserve pool.

• USDC depositado na própria plataforma da Circle: a Circle mantém 100% das receitas de juros correspondentes geradas pelo reserve pool.

• USDC mantido fora de ambas as plataformas (receita de juros remanescente): os juros gerados pelo reserve pool de USDC em circulação fora das duas plataformas, incluindo bolsas de terceiros, carteiras pessoais e institucionais e DeFi, são distribuídos 50:50 entre a Circle e a Coinbase.

Isto reflete uma estratégia cuidadosamente desenhada. A Circle constrói, de forma meticulosa, mecanismos de incentivo dentro e fora da sua plataforma com os seus parceiros de distribuição centrais, partilhando parte das receitas de emissão com esses parceiros em troca da maximização da base de distribuição de USDC e da quota do ecossistema.

4) Principais impactos

A emissão de stablecoins é um mercado de economias de escala, em que a vantagem de ser o primeiro e a dimensão da liquidez disponível são decisivas, tornando a barreira de entrada para quem chega depois através de emissão direta extremamente elevada. Por isso, novos entrantes devem concentrar-se em desacoplar funcionalmente as partes da cadeia de valor, e não em obsessão pela emissão em si.

A estratégia mais eficaz é construir conhecimento incomparável em etapas específicas da cadeia de valor (por exemplo, licenciamento, custódia de ativos, infraestrutura de liquidação ou canais de distribuição) e posicionar-se como middleware indispensável, que outros participantes não conseguem substituir. Em outras palavras, a essência da concorrência futura deixa de ser “quem emite mais stablecoins”, passando a ser “quais participantes conseguem capturar valor ao longo de todo o processo de circulação e consumo de stablecoins e posicionar-se estrategicamente”.

2.2. Rampa de entrada

A receita da rampa de entrada vem de taxas associadas ao volume de transações e do spread. A taxa efetivamente paga pelos consumidores varia com o método de pagamento: transferências bancárias, 2-4%; cartões de crédito, 4-7%. Mas, de acordo com os dados da Banxa, a margem de lucro líquida efetiva obtida pelo fornecedor é de cerca de 3%. A função de conversão em si é difícil de diferenciar e a concorrência é intensa; por isso surgiram plataformas agregadoras que encaminham as transações para a opção com menor custo.

1) Estrutura da indústria

Esta camada é composta por serviços de entrada (responsáveis por converter moeda fiduciária em tokens) e por provedores de carteiras e serviços de custódia (responsáveis por manter os ativos convertidos). Ambos estão intimamente ligados: o primeiro converte moeda fiduciária em stablecoins e o segundo guarda esses stablecoins.

A receita de entrada vem de taxas relacionadas ao volume de transações e de spreads; as margens variam bastante consoante o método de pagamento. Contudo, a funcionalidade de conversão em si é difícil de diferenciar; assim, os produtos oferecidos por vários prestadores são, em geral, semelhantes, e a taxa líquida de take-rate tende a ser de cerca de 3%.

2) Tipos de modelos de negócio

• Entrada para consumidores: fornece diretamente serviços de câmbio aos utilizadores finais e cobra taxas de transação e spreads. Como a dificuldade de diferenciação é elevada, a competitividade acaba por depender do alcance das licenças, da cobertura das redes de pagamento e da reputação; e a reputação reflete-se na taxa de câmbio (por exemplo, MoonPay, Ramp Network e Banxa).

• Modelo white label B2B: integra o canal de entrada em carteiras e aplicações, e partilha com parceiros cerca de 1% da taxa cobrada por cada transação. Isto garante distribuição sem necessidade de uma marca voltada ao consumidor, e quanto mais profunda for a integração com grandes parceiros, maior será o custo de mudança, criando um fosso (Transak).

• Agregadores: encaminham transações através de múltiplas entradas para encontrar o melhor caminho e ganhar comissões de intermediação. O valor aumenta com o número de entradas, mas a dependência da rede de parceiros é uma limitação (MELD).

3) Estudo de caso: MoonPay

MoonPay é uma plataforma não-custodial de compra de tokens. Os utilizadores podem comprar tokens usando moeda fiduciária e enviá-los diretamente para a sua própria carteira. As principais fontes de receita são taxas de transação e spreads; o spread varia de 1% em transferências bancárias até 4,5% em pagamentos com cartão de crédito, e a taxa mínima para transações de pequeno valor é de $3,99. A estrutura de preços da MoonPay é dividida em três escalões, refletindo a forma como a sua receita é alocada e como os ganhos são distribuídos.

A estrutura de receitas da MoonPay tem dois canais: tráfego direto e transações embutidas via parceiros. O seu modelo integra a solução em mais de 500 carteiras e aplicações. Um aspeto particularmente notável é que este modelo permite que os parceiros definam eles próprios taxas e funcionalidades; é esta a força motriz central que permite à MoonPay fazer uma distribuição em grande escala com eficiência e partilhar receitas com parceiros.

4) Principais impactos

Com a mercantilização dos serviços e o aumento da competição por preço, a receita de taxas de serviços de entrada simples enfrenta fortes pressões de margem de lucro. Assim, para construir um negócio sustentável, é necessário transformar uma estrutura de taxas pontuais em receitas recorrentes estáveis.

Desta forma, os provedores de serviços de acesso para consumidores estão a expandir-se para etapas a jusante da cadeia de valor, como emissão de cartões e infraestrutura de liquidação. A compra da Iron pela MoonPay e a sua entrada no serviço de cartões com marca própria é um exemplo claro dessa transição, embora o desempenho financeiro de uma estratégia de receitas recorrentes ainda precise de ser validado.

A estratégia “embutida”, em que os provedores integram os seus serviços numa plataforma maior, produz dois resultados totalmente diferentes. Alguns provedores criam vantagens competitivas independentes e preservam a sua exclusividade (por exemplo, Transak e Turnkey), enquanto outros foram adquiridos por grandes empresas de pagamentos e custódia, como a Privy adquirida pela Stripe e a Dynamic adquirida pela Fireblocks.

Ainda é cedo para decidir qual resultado se tornará o modelo dominante, mas a camada de entrada e a camada de carteiras são claramente essenciais na indústria.

2.3. Transferência

A camada de transferência é responsável pela circulação de stablecoins. Inclui transferências de indivíduos e empresas, bem como o pagamento de salários a funcionários em todo o mundo.

Esta parte é particularmente atrativa porque evidencia, de forma mais concreta e mensurável, a vantagem de custos dos stablecoins. As transferências transfronteiriças tradicionais têm um custo médio superior a 6%, enquanto o uso de stablecoins reduz significativamente essa despesa.

1) Estrutura da indústria

No processo de converter dólares em tokens e depois converter tokens de volta em moeda local, ambos os extremos geram custos e diferenciais cambiais, mas a própria transferência on-chain do token é, na prática, gratuita.

Por outras palavras, as receitas não se concentram nas remessas em si, mas na conversão das moedas nos dois extremos da remessa e nas taxas de licenças necessárias para tratar legalmente as remessas. Como obter licenças de remessa (MTL) nos vários estados dos EUA leva de 12 a 24 meses, arrendar a licença como infraestrutura — o chamado modelo de “compliance como infraestrutura” — tornou-se uma forma poderosa de geração de receitas.

2) Tipos de modelos de negócio

• Infraestrutura B2B transfronteiriça: coordena pagamentos e liquidações transfronteiriças entre empresas; normalmente cobra uma taxa de remessa (cerca de 5-10 bps) e spreads cambiais (de dezenas de bps até 1%, dependendo do canal de transação e do volume). Algumas instituições vão mais além, emitindo os seus próprios stablecoins para obter receitas de juros de reservas, como na emissão aberta da Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Gestão de salários: foca-se no pagamento de salários e é responsável por estabelecer a relação final com empregados e empregadores. Além das taxas de subscrição SaaS (um custo fixo mensal por cada trabalhador contratual, mais uma taxa de saída adicional de cerca de 25 bps), este modelo também cria uma segunda fonte de receita ao investir em fundos flutuantes (isto é, o dinheiro que aguarda o pagamento do salário) e auferir juros, semelhante a Rise Earn (Rise, Toku).

• Transferências de consumidores: um modelo especializado para remessas transfronteiriças de pessoa para pessoa, usando stablecoins para reduzir custos no back-end e expandir a margem ao manter uma taxa fixa mais barata do que a dos provedores tradicionais (Félix Pago).

3) Estudo de caso: Rise

Rise é uma plataforma de salários em stablecoins. As empresas podem pagar salários em moeda fiduciária (dólares) ou em USDC através da plataforma. Em cada ciclo de vencimento, os empregados podem escolher o método de pagamento entre mais de 90 moedas locais e stablecoins. Nos $1,5 biliões em levantamentos processados acumulados, mais de metade dos levantamentos foram feitos em stablecoins. Contudo, as taxas reais da Rise não incidem sobre a transferência do token, mas sim sobre a gestão da relação de emprego. A plataforma executa automaticamente verificações KYC e AML, gera contratos específicos para cada país/região, emite documentos fiscais e cobra uma taxa periódica por esse serviço.

As receitas da Rise são divididas em três camadas, sincronizadas com o fluxo dos fundos salariais.

• Taxa de subscrição e taxa de transação: os empregadores podem optar por pagar uma subscrição fixa de $50 por mês por cada trabalhador contratado, ou pagar 3% do valor mais uma taxa de remessa de $2,50 por transação. Como a emissão de salários é cíclica, esta receita é recorrente, não pontual.

• Assunção de responsabilidade legal (EOR/AOR): é um serviço premium; a própria Rise torna-se parte no contrato legal e assume o risco de erros na classificação dos empregados. A taxa do serviço de Employer of Record (EOR) é $399 por empregado por mês. O preço difere em oito vezes face a um processamento de pagamento simples, principalmente devido à responsabilidade de compliance, e não à função de transferência.

• Gestão de fundos flutuantes (Rise Earn): a Rise investe os fundos reservados pela empresa antes de pagar salários e os saldos em USDC dos empregados que ainda não foram levantados após o recebimento em pools de empréstimos Aave sobre Arbitrum. Não cobra taxas de depósito ou custódia; em vez disso, cobra uma comissão de 1% a partir dos juros gerados, cobrada no momento do levantamento (lançamento em março de 2026).

Como o fluxo de salários ocorre mensalmente de forma fixa, os saldos da plataforma acumulam naturalmente antes do pagamento e depois de os empregados receberem os valores, mas antes de levantarem. A estrutura em três camadas da Rise aproveita exatamente esta característica para lucrar. Num ambiente em que as transferências on-chain são quase gratuitas, isto pode ser interpretado como uma estratégia cuidadosamente desenhada: em vez de cobrar pelo próprio fluxo de fundos, a Rise expande gradualmente os pontos cobrados, indo da relação de emprego (subscrição) para a responsabilidade legal (EOR) e, por fim, para os fundos ociosos (rendimentos).

4) Principais impactos

O vencedor final no mercado de transferências não é apenas o prestador com o menor custo de transferência de tokens, mas sim uma empresa capaz de controlar todo o fluxo da transação. Ela não só tem de garantir a conversão e autorização dos dois extremos (Mural Pay, Yellow Card), controlando assim pontos de contacto com clientes; como também cria relações reais com clientes através do sistema de pagamentos (Rise); além disso, fornece rendimento (Rise Earn) como camada adicional.

A Mastercard, por fim, adquiriu o provedor de infraestrutura transfronteiriça BVNK por até $180 milhões, o que indica que a infraestrutura de liquidação por trás das camadas de transferência e pagamentos se vai fundir numa única entidade.

2.4. Pagamento

O pagamento é a camada central da cadeia de valor: é aqui que os stablecoins são usados para liquidar pagamentos de bens e serviços. Os pagamentos de comerciantes e os serviços de cartões lideram esta área, mas a sua realidade económica ainda não está madura face às expetativas do mercado. A velocidade de circulação retal de stablecoins on-chain é hoje apenas cerca de um vigésimo da do M1 (um indicador da oferta monetária), porque os carregamentos e consumos dos utilizadores são intermitentes e não seguem um ciclo financeiro regular estreitamente ligado a rendimentos salariais e despesas do dia a dia.

1) Estrutura da indústria

As comissões de troca (switching fees), ou seja, as taxas cobradas pelas redes de cartões e emissores em cada transação, são a principal fonte de receita de pagamentos e são proporcionais ao volume de pagamentos. No entanto, uma menor rotatividade de transações conduz a menor rentabilidade por cartão; além disso, as receitas existentes precisam de ser distribuídas entre a rede, o banco emissor e os gateways de pagamento (PG). Assim, o verdadeiro “poço” de lucro não está nas marcas de cartões voltadas para consumidores, mas sim na emissão e na infraestrutura de liquidação por trás delas.

A maioria dos fornecedores de cartões de consumo não tem autorização de emissão própria e depende dessa infraestrutura, o que limita a estrutura de receitas e faz com que dependam principalmente de spreads de swaps.

2) Tipos de modelos de negócio

• Infraestrutura de pagamentos: coordena pagamentos e liquidações de comerciantes. Além das taxas de pagamento, os prestadores também obtêm receitas de juros de reservas ao emitir os seus próprios stablecoins. A Bridge Open Issuance da Stripe, que distribui a estrutura de receitas de juros de reservas capturada pela Circle para empresas, é uma das operações mais lucrativas nesta camada (Stripe, BVNK).

• Infraestrutura de emissão de cartões: fornece sistemas de back-end para emissão de cartões empresariais. Os emissores obtêm uma parte da repartição das comissões de troca ao integrarem redes de pagamento principais como Visa, e geram receita também através de gestão de programas e spreads cambiais. A sua vantagem diferencial central reside na liquidação on-chain T+0 baseada em USDC, que pode reduzir requisitos de colateral até 60% e melhorar significativamente a eficiência de capital, face aos métodos existentes (Rain, Reap).

• Cartões de consumo e bancos neobank: fornecem cartões e contas ao utilizador final. As fontes de receita incluem parte das comissões de troca e spreads cambiais, taxas de adesão ou lucros de gestão de depósitos. Como estes fornecedores não são, eles próprios, emissores, a sua capacidade de obter juros de reservas é limitada e a maioria depende de infraestrutura de emissão como Rain ou Reap (Cypher, KAST).

• Redes de cartões: redes usadas para autorização de pagamentos e liquidação. As taxas de transação pertencem ao emissor/banco emissor; as redes ganham cobrando uma taxa de rede por transação e beneficiam do crescimento contínuo do volume. As redes de cartões estão a transformar a liquidação em stablecoins na camada de back-end, o que reforça o efeito de lock-in com bancos parceiros (Visa, Mastercard).

3) Estudo de caso: Rain

Rain é uma infraestrutura B2B de back-end que ajuda carteiras, bolsas e bancos neobank a emitir cartões de consumo com marcas próprias. A integração dos projetos de cartões é feita pelos parceiros via uma única API; e, como Rain é um membro principal da Visa e Mastercard, representa-os para tratar patrocínio de rede, compliance, emissão de cartões e operações. Quando um utilizador passa o cartão Rain no comerciante, o fluxo de processamento é o seguinte:

• Autorização (em tempo real): os pagamentos são autorizados através da rede Visa ou Mastercard, tal como qualquer cartão de crédito padrão. A experiência do comerciante e do consumidor é exatamente a mesma que com cartões de crédito tradicionais; os stablecoins ficam totalmente invisíveis durante a transação.

• Dedução de saldo e gestão de ledger: o saldo on-chain do utilizador é convertido em tempo real e deduzido ao valor autorizado; Rain gere todo o ledger do processo.

• Liquidação de rede (diária): a Rain realiza toda a liquidação com as redes em USDC. Como a liquidação não depende dos horários de cut-off bancários, ocorre diariamente ao longo do ano (incluindo fins de semana e feriados), pelo que os fundos dos pagamentos nesses dias não ficam congelados por vários dias.

• Recolha de fundos e fundos de tesouraria: no modelo de crédito tradicional, o reembolso do utilizador ocorre após a liquidação; por isso, o emissor precisa de compensar esse défice de capital. A Rain tokeniza os recebíveis do cartão de crédito e usa-os como colateral para empréstimos on-chain, angariando fundos de liquidação antes de cobrar ao utilizador. Assim, os montantes de empréstimo e reembolso acumulados excedem $175 milhões. Portanto, os requisitos de colateral da Rain são 60% inferiores aos de emissores tradicionais.

Em suma, quando o consumidor usa o cartão Rain, a Rain trata de tudo nos bastidores: da autorização à liquidação e à chegada dos fundos.

4) Principais impactos

O cerne das receitas de pagamento não está nas taxas de pagamento visíveis dos cartões de crédito, mas sim nos juros de reservas trazidos pela posição dos emissores, e na eficiência de capital obtida através de liquidação T+0. A maioria das marcas de cartões de crédito voltadas para consumidores é apenas um “front-end” construído sobre essa infraestrutura.

As principais redes de cartões estão a virar-se para a aquisição direta de infraestruturas de pagamentos transfronteiriços, como a BVNK, enquanto Visa, Mastercard, Stripe e Google procuram formar a aliança vertical de stablecoins OpenUSD. Esta é vista como uma estratégia de integração vertical, destinada a incorporar a plataforma em operações internas e proteger as suas receitas exclusivas de juros de reservas.

2.5. Rendimento

O rendimento é o fim da cadeia de valor e a camada em que se formam estruturas de negócio mais complexas. Os emissores que não conseguem transmitir os juros aos detentores acabam por devolver esses juros aos utilizadores; e este negócio de crédito está a evoluir para uma indústria completa de gestão de ativos.

1) Estrutura da indústria

No início do empréstimo on-chain, todos os ativos eram agregados num grande pool de fundos; assim, o incumprimento de qualquer ativo podia disseminar o risco por todo o sistema. Essa falha estrutural foi mais tarde resolvida com a introdução de modelos isolados (isolated) ou modulares, que separam o colateral e os termos do empréstimo por mercado. Desta forma, a infraestrutura central (o protocolo de empréstimo imutável) e a camada de gestão de rendimento operada por entidades de gestão de risco ficam claramente separadas.

Essa separação estrutural deu origem a uma verdadeira indústria de gestão de ativos on-chain. As entidades de gestão de risco (semelhantes às tradicionais sociedades gestoras de ativos) ganham até 50% de fee de performance e até 5% de fee anual de gestão a partir das suas arcas (vaults). Os quatro principais players, em conjunto, controlam cerca de 65% do valor total bloqueado (TVL), isto é, o valor total bloqueado de todas as vaults; o que faz com que o setor tenha uma estrutura oligopolista.

Por cima dessa infraestrutura de rendimento, existe ainda uma camada de produtos financeiros que os utilizadores finais consomem de facto, incluindo produtos de RWA (ativos do mundo real) que tokenizam títulos do Tesouro dos EUA e crédito privado, dólares sintéticos com juros e re-staking.

2) Tipos de modelos de negócio

Infraestrutura de empréstimos: obter parte do spread entre depósitos e empréstimos (isto é, um fator de reservas) ou gerar receitas do protocolo a partir dos juros produzidos pelo próprio stablecoin emitido (por exemplo, o GHO do Aave). Outro modelo (como o da Morpho) não cobra fees do protocolo; em vez disso, redistribui esse valor para a camada a jusante de token management e ecossistemas de tokens, para promover o crescimento da rede (Aave, Morpho).

• Entidades de gestão de risco: desenham modelos de alocação de ativos e de risco sobre a base de protocolos de empréstimo e cobram fees de gestão das vaults. Por exemplo, Steakhouse gere ativos de cerca de $1,7 biliões, tem menos de 20 pessoas na equipa e cobra cerca de 5% das receitas de juros. É um exemplo típico de gestão de ativos on-chain; este modelo operacional tem uma estrutura de custos muito mais eficiente do que a das instituições financeiras tradicionais (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault: emitem e distribuem tokens de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados ou de fundos de mercado monetário (MMF), cobrando uma taxa anual de gestão de cerca de 0,15% a 0,5%. BUIDL da BlackRock como ativo base, Ondo Finance reembala-o para se adaptar ao ecossistema DeFi, e Plume Nest distribui-o via uma blockchain Layer 1 especificamente construída para RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Dólares sintéticos com juros: geram rendimento através de trade de base delta-neutral ou por gestão de NIM (net interest margin) e pagam esse rendimento aos detentores dos tokens sob a forma de juros. Estes tokens dividem-se em duas categorias: uma depende das yield de derivados nativos de cripto, e outra depende de colaterais estáveis de títulos (por exemplo, Ethena e Sky).

• Re-staking: reconverte ativos já staked para obter liquidez adicional; este processo chama-se re-staking e tem como objetivo gerar rendimento extra. Alguns prestadores vão mais além e fazem integração vertical de toda a cadeia de valor, desde o cobro de fees de gestão de cofre DeFi até à integração direta com pagamentos de cartões de crédito dos consumidores (por exemplo, Ether.fi).

3) Estudo de caso: Steakhouse

Steakhouse Financial é uma empresa de gestão de risco, pertencente ao segmento de gestão de ativos on-chain. Não constrói o seu próprio protocolo de empréstimos; em vez disso, apoia-se em infraestruturas existentes como Morpho e atua como um papel de consultoria/“subadvisor”: escolhe ativos colaterais, define parâmetros de risco como LTV, e distribui fundos entre diferentes mercados.

A sua estrutura de receitas também é semelhante ao modelo tradicional de gestão de ativos: cobra uma parte dos juros gerados como fee de performance e fee de gestão. Como protocolos de empréstimo como Morpho são responsáveis por operar a infraestrutura, contabilidade, liquidação e custódia, a entidade de custódia consegue escalar eficientemente usando apenas o seu know-how de design de risco, sem ter de assumir custos adicionais de infraestrutura.

4) Principais impactos

Atualmente, as entidades de gestão de ativos on-chain gerem ativos na ordem de $7 biliões, o que corresponde a apenas cerca de 1/20 do mercado global tradicional de gestão de ativos (cerca de $147 biliões). Esta diferença enorme indica que ainda existe grande espaço para o crescimento do mercado de gestão de ativos on-chain.

No entanto, rendimentos elevados só fazem sentido quando o sistema subjacente permanece estável. Eventos recentes de desvinculação (“depeg”) e uma série de impactos na área de re-staking expuseram riscos operacionais e riscos de cauda (tail risks) que vão além do que se esperaria normalmente e que não podem ser detetados apenas com auditorias simples de smart contracts.

Assim, o capital no mercado está a mudar de “dólares sintéticos” de alto rendimento para produtos com rendimentos relativamente mais baixos baseados em colateral de títulos do Tesouro, porque investidores institucionais, no fundo, não querem apenas um APY elevado, mas sim previsibilidade — ou seja, a capacidade de controlar o risco.

3. Direção futura da cadeia de valor dos stablecoins

O sucesso do mercado de stablecoins não depende apenas da escala de emissão; também depende de qual empresa consegue controlar um conjunto específico de clientes. No entanto, construir do zero infraestruturas nativas de cripto é demorado e caro.

A estratégia mais realista e viável é sobrepor muitas das vantagens dos stablecoins — como liquidação no próprio dia, operação 24/7, transferências de baixo custo e rendimento programável — em cima de infraestruturas financeiras tradicionais já existentes (trilhos). Uma série recente de grandes M&A, incluindo a aquisição da Bridge pela Stripe e a parceria da Mastercard com a BVNK, aponta para a tendência de combinar infraestruturas financeiras tradicionais com as vantagens dos stablecoins.

Duas tendências em conjunto ampliam ainda mais esta oportunidade: a popularização de moedas regionais e a integração com finanças reguladas.

• Disseminação de moedas regionais: quando os governos e instituições preparam a emissão de stablecoins denominados em moeda local, é mais provável que adotem infraestruturas de emissão já amadurecidas e canais bancários locais, em vez de construir um sistema do zero.

• Integração com finanças reguladas: instituições financeiras reguladas, como JPMorgan, Visa e BlackRock, também mostram uma preferência clara por usar infraestruturas maduras, em vez de desenvolver a sua própria tecnologia.

Devido a essas tendências, as oportunidades de mercado deverão continuar a expandir-se em cada camada necessária para as finanças reguladas entrarem neste setor, incluindo emissão de cartões e liquidação, infraestrutura de custódia e camada de rendimento.

A conclusão é que os emissores precisam de se libertar da intensa concorrência centrada na emissão de stablecoins, porque stablecoins não são um produto independente; são antes uma atualização tecnológica destinada a melhorar a eficiência do sistema financeiro existente. O verdadeiro vencedor será quem conseguir controlar as camadas de infraestrutura construídas sobre o sistema financeiro tradicional já existente.

Nesta mudança estrutural, o foco do setor está a “descer” e a “mover-se para dentro”. Com a redução das taxas de juro enfraquecendo a rentabilidade económica da própria emissão, o valor da camada de liquidação de base cresce com o aumento do uso; assim, o foco desloca-se para baixo, aproximando-se da camada de liquidação. Ao mesmo tempo, os stablecoins não substituem os sistemas existentes, mas são rapidamente integrados no sistema financeiro regulado, e os stablecoins denominados na moeda nacional preenchem as lacunas deixadas pela rede do dólar para permitir uma integração orgânica.