CPI desce 2020: a maior queda desde 2020 — porque é que a Reserva Federal continua a não aceitar? A escalada do duelo entre o mercado e o banco central sobre cortes nas taxas

Hora de Pequim, 14 de julho: os dados divulgados pelo Bureau of Labor Statistics (BLS) dos EUA fizeram o mercado financeiro global ferver por um breve momento. O CPI (índice de preços no consumidor) de junho caiu 0,4% em cadeia (m/m), registando a maior descida mensal desde abril de 2020. Em termos homólogos, subiu 3,5%, claramente abaixo dos 4,2% anteriores. Excluindo alimentos e energia, o CPI core ficou estável em cadeia (m/m) e subiu 2,6% em termos homólogos. Trata-se do menor aumento do CPI core desde janeiro de 2021. Logo em seguida, foi divulgado o PPI (índice de preços no produtor) de junho: caiu 0,3% em cadeia (m/m) e a taxa homóloga abrandou para 5,5%.

No próprio dia da divulgação dos dados, as yields dos Treasuries dos EUA a dois anos despencaram e os swaps de taxa de juro sugeriram uma queda acentuada da probabilidade de um aumento de juros por parte da Fed em julho. As ações dos EUA reagiram com uma forte recuperação, e o mercado cripto seguiu em alta — o Bitcoin chegou por momentos a tocar num máximo mensal de 65.500 dólares.

No entanto, esses dados — vistos pelo mercado como um “sinal de viragem de política” — não trouxeram qualquer flexibilização da parte da Fed.

Na mesma audiência em que saíram os dados do CPI, o presidente da Fed, Jerome Powell Wash, foi direto ao afirmar: “Os dados desta manhã podem fazer alguém dizer ‘missão cumprida’, mas essa não é a minha perspetiva. Não existe tolerância para uma inflação persistente.” Ele deixou claro que não haverá tolerância zero para uma inflação persistente e, pela primeira vez de forma mais explícita, sugeriu que, se a pressão sobre os preços continuar, o banco central não exclui o uso de instrumentos de taxa de juro para responder. Nos dias seguintes, vários responsáveis da Fed, como o vice-presidente Jefferson e o presidente do Fed de Dallas Logan, continuaram a intervir — ora alertando que a inflação ainda é demasiado alta, ora deixando subentendido que aumentos de juros continuam a ser uma opção.

Os dados arrefeceram; os responsáveis ficaram “hawkish”. Está a desenrolar-se uma batalha de expectativas entre o mercado e a Fed. Qual é, afinal, a lógica de política por detrás disto?

Porque é que o CPI de junho ficou “tão frio”, tão de repente?

A queda do CPI de junho acima do esperado não resulta de um desaparecimento sistémico da pressão inflacionária endógena; foi, sobretudo, a libertação concentrada de um choque exógeno estrutural.

O principal motor veio do setor da energia. O subíndice de energia caiu 5,7% em cadeia (m/m) em junho, com uma queda mensal de 9,7% no preço da gasolina. Embora a energia não seja o maior peso dentro do cabaz do CPI, a sua volatilidade é muito elevada: uma queda de 9,7% no preço da gasolina num único mês é suficiente para baixar de forma determinante o resultado global.

O arrefecimento do CPI core também tem características claras de algo “pontual” e “sazonal”. Nos serviços, as despesas de alojamento — como hotéis e albergues — caíram 2,3%. Do lado dos bens, observou-se uma descida generalizada — vestuário, carros usados e bens de saúde recuaram em simultâneo. A componente habitação apenas subiu 0,1% em cadeia (m/m), o menor aumento desde janeiro de 2021.

A equipa de economistas do Goldman Sachs apontou, após a divulgação dos dados, que o desempenho estável do CPI core “ficou muito aquém das expetativas do mercado, o que indica que a pressão subjacente de preços está a diminuir de forma significativa”. Ao mesmo tempo, sublinharam que “o abrandamento da inflação dos serviços, especialmente os custos relacionados com habitação, é o sinal mais positivo desta leitura”. A mensagem implícita é a seguinte: a inflação core dos serviços “pegajosa” está de facto a melhorar, mas falta confirmar se essa melhoria é sustentável, com dados futuros.

Na verdade, antes do CPI de junho ser divulgado, a inflação nos EUA já vinha mostrando uma tendência de aceleração há vários meses. Um mês de crescimento negativo em cadeia (m/m) não é evidência estatística suficiente para constituir uma inversão de tendência.

A batalha de expectativas no quadro “dependente de dados”

Para compreender porque é que a Fed mantém uma postura fria perante um conjunto de dados “favoráveis”, é preciso regressar ao quadro atual de decisão.

A reunião do Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) de junho de 2026 foi um ponto-chave. Na altura, a Fed anunciou que manteria a taxa de juro de referência inalterada entre 3,50% e 3,75%. Contudo, em simultâneo, a “tabela de pontos” divulgada libertou sinais fortes de postura hawkish: entre os 18 responsáveis que apresentaram previsões, 9 apoiaram pelo menos um aumento de juros ainda este ano, 8 apoiaram manter inalterado e apenas 1 apoiou um corte. A mediana da taxa para o final de 2026 foi aumentada de forma acentuada de 3,4% na previsão de março para 3,8%. O novo presidente, Wash, embora não tenha apresentado uma previsão de taxas, as suas declarações posteriores foram bastante claras: abandonaria a orientação prospetiva e focar-se-ia na economia real e nos dados em si.

O que isto significa? A Fed está a mudar de “dizer ao mercado o que vai fazer” para “deixar o mercado ver os dados e adivinhar o que iremos fazer”.

Neste quadro, o significado do arrefecimento do CPI num único mês fica muito diluído. Na audiência, Wash foi direto: não se pode escolher um único mês de dados para tomar decisões, nem por isso se vai anunciar “missão cumprida”. O vice-presidente Jefferson, nas suas declarações de 17 de julho, aprofundou ainda esta lógica: disse que o nível de taxas de juro atual ajuda a equilibrar a estabilidade do mercado de trabalho e o recuo da inflação; que, no geral, a postura da política é adequada. Mas frisou que, se a inflação não aliviar de forma significativa no curto prazo, será necessário reavaliar a política existente.

Isto não é o hawkish a ignorar os dados; é o hawkish a manter o seu próprio quadro de interpretação dos dados — eles precisam de continuidade, não de acontecimentos pontuais.

O mercado não acredita nos dados, ou não acredita na Fed?

Após a divulgação dos dados do CPI, a diferença de expectativas entre o mercado e a Fed acabou por se alargar.

Os dados mais recentes do “CME FedWatch” mostram que a probabilidade de a Fed manter a taxa de referência em julho é de 88,8% e a probabilidade de um aumento ligeiro de 25 pontos-base é de 11,2%. Até setembro, a probabilidade de manter inalterada é de 48,8%; as probabilidades de aumentos acumulados de 25 pontos-base e 50 pontos-base são 46,2% e 5,1%, respetivamente.

Mas a “tabela de pontos” da Fed diz ao mercado que metade dos responsáveis acredita que haverá pelo menos mais um aumento de juros este ano.

A essência dessa divergência é que o mercado está a precificar “dados”, enquanto a Fed está a precificar “um enquadramento”.

O mercado vê um mês com queda em cadeia (m/m) — a primeira desde abril de 2020 — e considera o sinal suficientemente forte. Mas a Fed vê o seguinte: o CPI core em termos homólogos ainda está em 2,6%, bem acima da meta de 2%; a linha de tendência da inflação nos últimos meses não caiu de forma eficaz; e ainda há grande incerteza associada à geopolítica (conflito EUA-Irão) e aos preços da energia.

Na audiência, Wash anunciou a criação de cinco grupos de trabalho interdisciplinares, responsáveis por estratégias de comunicação, políticas para balanços, dados, produtividade e emprego e, por fim, o enquadramento da inflação. Só este ato já é um sinal: a Fed está a preparar institucionalmente “manter taxas elevadas a longo prazo”, e não a preparar “uma viragem para uma política mais acomodatícia no curto prazo”.

Um comentário incisivo do ex-chefe economista do New York Fed, Hodges, resume bem: a aversão de Wash à orientação prospetiva e à “tabela de pontos” é compreensível num ambiente atual cheio de incerteza, mas também revela uma tendência perigosa. Hodges acredita que a Fed precisa de aprender a distinguir “choques exógenos pontuais” de “dinâmicas internas da inflação”; e, do ponto de vista fundamental, a pressão inflacionária nos EUA não se intensificou verdadeiramente.

Se a avaliação de Hodges estiver correta — isto é, se a inflação atual for mais um choque exógeno do que um aquecimento endógeno — a posição hawkish da Fed poderá acabar por ser comprovadamente uma “reação excessiva”. Mas se a persistência da inflação estiver a ser subestimada, a precificação “dovish” do mercado poderá enfrentar um risco de correção.

A precificação do “desfasamento de expetativas” em preços de ativos

O “confronto” entre os dados do CPI e as declarações da Fed já deixou marcas claras em vários preços de ativos.

O mercado de obrigações é o terreno que reage com mais sensibilidade. No dia da divulgação do CPI, as yields dos Treasuries caíram acentuadamente, mas depois recuperaram com a comunicação intensa por parte de dirigentes da Fed. O mercado de obrigações está a alternar na precificação entre duas narrativas: CPI dovish vs Fed hawkish.

O índice do dólar (DXY) enfraqueceu por momentos após a divulgação do CPI, mas voltou a subir depois devido às declarações hawkish da Fed e ao sentimento de refúgio por razões geopolíticas.

No mercado de ações dos EUA, a recuperação temporária impulsionada pelo CPI foi sobreposta por uma venda subsequente nas ações de tecnologia. A 17 de julho, pelas primeiras horas da manhã em horário de Pequim, os três principais índices de ações dos EUA fecharam em baixa em conjunto, sendo as ações de tecnologia a zona mais afetada. O “lado positivo” trazido pelo arrefecimento do CPI foi totalmente compensado pelos sinais hawkish da Fed e pelos riscos geopolíticos.

O desempenho no mercado cripto tem uma natureza mais estrutural. A 17 de julho, o Bitcoin estava na faixa de cerca de 64.400-64.500 dólares, com uma queda de aproximadamente 0,7%-1,1% nas 24 horas. O Ethereum negociava entre 1.870-1.880 dólares, caindo 1,7%-2,5% nas 24 horas, mas ainda acumulou cerca de 11% no conjunto da semana, superando significativamente o Bitcoin. A capitalização total do mercado cripto é de cerca de 2,18 biliões de dólares; a quota do Bitcoin mantém-se em 58,11%. O ETF de Bitcoin registou um fluxo de saída de 425 milhões de dólares no dia. A tensão geopolítica foi o principal catalisador.

A característica única do mercado cripto reside no facto de estar a suportar, em simultâneo, três pressões sobrepostas: as expetativas hawkish da política macro, o sentimento de refúgio gerado pela geopolítica e a realização de lucros após a subida anterior. A euforia de curta duração provocada pelos dados do CPI durou apenas dois dias antes de desaparecer rapidamente.

Conclusão: quando os dados e as declarações “entram em confronto”, como fica o mercado?

Uma queda em cadeia (m/m) do CPI de junho de 0,4% é um facto objetivo, e também é um facto objetivo que vários dirigentes da Fed emitiram sinais hawkish sucessivos. Não há contradição entre ambos: o primeiro é “o que aconteceu no mês passado”; o segundo é “como é que os decisores de política pensam sobre o próximo ano”.

A Fed não compra a narrativa, não porque os dados sejam falsos, mas porque ainda não constituem condições suficientes para uma inversão de tendência. Num quadro de decisão em que “dependente de dados” significa, na prática, mais dependência de “continuidade nos dados”, o impacto de uma melhoria num único mês é deliberadamente desvalorizado. A intenção real de Wash e seus colegas talvez não seja de facto “apostar em aumentar juros”, mas sim impedir que o mercado precifique um corte nos juros cedo demais.

Para os investidores, o mais importante agora não é a variação do CPI em um mês específico, mas sim três variáveis mais fundamentais: se a persistência da inflação consegue ser quebrada de forma contínua; se a “tabela de pontos” da Fed subirá novamente na reunião de julho do FOMC; e se os riscos geopolíticos voltarão a empurrar os preços da energia para cima. Analistas alertam que a melhoria da inflação em junho foi principalmente impulsionada pela queda dos preços da energia; com a escalada do conflito EUA-Irão a voltar a elevar os preços do petróleo, a pressão inflacionária em julho poderá voltar a aumentar.

Na batalha de expectativas entre a Fed e o mercado, a única certeza é a própria incerteza.

FAQ

Q1: O CPI de junho arrefeceu claramente. Então porque é que os dirigentes da Fed ficaram ainda mais hawkish?

A Fed analisa tendências e não leituras de um único mês. A queda do CPI de junho em cadeia (m/m) foi principalmente impulsionada por uma queda acentuada nos preços da energia e é, portanto, um choque exógeno. O CPI core em termos homólogos ainda está em 2,6% e dirigentes da Fed consideram que não se deve basear decisões apenas em dados de um mês. A Fed precisa de ver uma inflação persistente e ampla a regressar à meta de 2%, e não uma melhoria pontual proveniente de um único conjunto de dados.

Q2: A Fed vai mesmo aumentar os juros em julho?

Os dados do CME mostram que a probabilidade de a Fed manter a taxa de juro de referência em julho é de 89,8%, e a probabilidade de um aumento ligeiro de 25 pontos-base é de 10,2%. A precificação do mercado sugere que, em julho, a Fed provavelmente não mexerá. Mas olhando para setembro, a probabilidade de aumento subiu: a probabilidade de um aumento acumulado de 25 pontos-base é de 46,2%.

Q3: O confronto entre os dados do CPI e os discursos da Fed significa o quê para os ativos cripto?

Os ativos cripto são altamente sensíveis tanto à liquidez como à preferência por risco. O arrefecimento do CPI deveria beneficiar a expectativa de liquidez, mas a postura hawkish da Fed suprimiu a preferência por risco. Neste momento, o mercado cripto encontra-se sob um “duplo aperto” de expetativas macro e geopolítica, e a volatilidade de curto prazo pode manter-se elevada.

Q4: Porque é que o índice do dólar e as yields das obrigações do Tesouro dos EUA estão a subir em paralelo recentemente?

Após a divulgação do CPI, ambos desceram por um período, mas depois voltaram a subir devido às intervenções em sequência de dirigentes da Fed que libertaram sinais hawkish, somadas à escalada do conflito EUA-Irão que aumentou a procura por ativos de refúgio. O mercado voltou a precificar a ideia de que a Fed não vai virar rapidamente para uma política mais acomodatícia, o que impulsionou a recuperação simultânea do dólar e das yields dos Treasuries.