Porque é que as acções da Zhipu desvalorizaram tanto? A concorrência dos grandes modelos nacionais, a expansão do financiamento e a pressão pela monetização estão a mudar as expectativas do mercado

17 de julho, o sector de IA em Hong Kong (ações H) manteve-se em tendência de ajustamento. A Zhipu (2513.HK) caiu acentuadamente durante o dia, chegando a recuar até perto de 15%, para 1.316,00 HKD. O Índice Hang Seng Tech abriu com uma ligeira baixa de 0,05%, e as ações de aplicações de IA sofreram, em geral, pressão. Desde que, durante o pregão de 9 de julho, a Zhipu atingiu uma máxima intradiária de 2.222 HKD, o maior recuo em seis sessões de negociação já excedeu 40%. Se for calculado a partir da máxima histórica de 2.980 HKD, o recuo acumulado é ainda superior a 55%.

Esta queda não é um caso isolado. Desde julho, a Zhipu tem passado, sucessivamente, por desbloqueio de “cornerstone” (pilar), subscrição de grande montante e forte volatilidade do preço: a 2 de julho, chegou a cair mais de 16% intradiariamente; a 8 de julho, subiu novamente quase 15%; a 9 de julho, após o anúncio de subscrição, chegou a registar uma alta superior a 20% intradiariamente. Várias vezes no espaço de um mês ocorreram valorizações e desvalorizações diárias superiores a 10%, o que mostra que a divergência do mercado na avaliação desta ação-ícone de IA se tem alargado rapidamente.

Altos ganhos na fase inicial demasiado rápidos levaram à exaustão da valuation e a realização de lucros

Desde a sua listagem em janeiro de 2026 a 116,2 HKD, a Zhipu atingiu, por vezes em menos de meio ano, uma máxima histórica de 2.980 HKD, com um aumento acumulado superior a 24 vezes. Por detrás de tal desempenho está a avaliação concentrada do mercado sobre o apoio de políticas ao sector de grandes modelos nacionais, as expectativas de monetização de agentes de IA e o crescimento das necessidades de aplicação de IA nas empresas.

No entanto, após uma subida rápida, a diferença entre valuation e fundamentos começou a ser reavaliada pelo mercado. A valuation atual da Zhipu, medida pelo P/E, é de -152,80, refletindo que a empresa ainda se encontra na fase de expansão com prejuízos. O Goldman Sachs atribuiu, a 10 de julho, pela primeira vez, uma classificação “neutra” à Zhipu, com base numa estimativa de preço-alvo a 12 meses de 1.880 HKD calculada por discounted cash flow. Este preço-alvo representa um desconto evidente face à máxima histórica, sugerindo que, mesmo num cenário otimista, o banco de investimento considera que a valuation anterior já refletia de forma suficiente — e até excessiva — as expectativas de crescimento.

Quando o mercado passa da fase de “contar uma história” para a fase de “ver resultados”, a valuation das empresas de IA tende a ser redefinida. A lógica anterior da alta da Zhipu estava assente em narrativas de longo prazo, como substituição doméstica, avanços técnicos e expansão de quota de mercado, mas estas narrativas precisam de se transformar em dados financeiros verificáveis para sustentarem uma valuation elevada. A volatilidade acentuada desde julho é, na essência, uma disputa do mercado sobre essa transformação.

Subscrição de 31,4 mil milhões de HKD: uma espada de dois gumes entre expansão de financiamento e diluição do capital

O financiamento é outra variável-chave que influencia o preço das ações da Zhipu. A 9 de julho, a Zhipu anunciou uma subscrição, a 1.588 HKD por ação, de até 19,78 milhões de novas ações H, prevendo uma captação de cerca de 31,41 mil milhões de HKD. O preço de subscrição representava um desconto de aproximadamente 12,99% face ao fecho de 8 de julho, de 1.825 HKD. As ações a emitir equivalem a cerca de 4,25% do total de ações em circulação após a emissão. Esta dimensão estabeleceu um novo recorde de captação por subscrição única para empresas tecnológicas cotadas em Hong Kong em 2026.

O pano de fundo do financiamento é que a velocidade de consumo de caixa tem sido muito superior ao previsto. Até 30 de junho de 2026, o montante líquido obtido no IPO da Zhipu já tinha sido utilizado em mais de 93%. O ritmo de investimentos de capital das empresas de grandes modelos está a acelerar — a compra de capacidade de computação, a construção de clusters de GPU, o treino de modelos e o desenvolvimento de talentos exigem entradas de capital enormes.

Quanto ao destino do financiamento, o montante líquido a angariar, cerca de 31.375 mil milhões de HKD, será canalizado para três áreas: desenvolvimento de grandes modelos de base e infraestrutura de capacidade de computação; expansão de comercialização e investimentos estratégicos; otimização da estrutura de capital e reforço de fundo de maneio. A empresa estima que todo o produto seja utilizado até ao fim de 2027.

O financiamento em si não é necessariamente um sinal negativo. Ainda assim, o mercado está a intensificar preocupações em dois níveis: primeiro, o efeito de diluição de curto prazo trazido por novas emissões — o lucro por ação é diluído e há aumento de oferta no curto prazo; segundo, a necessidade de continuar a validar o modelo de negócio de IA — quanto se investe, quanto se gera em receitas e quanto tempo é necessário para atingir lucros, e as respostas ainda não estão claras.

Um detalhe digno de nota é que esta subscrição ocorreu apenas cerca de uma semana após o desbloqueio do “cornerstone” da Zhipu. No início de julho, a empresa tinha completado 6 meses desde a listagem: 25,68 milhões de ações do “cornerstone” tinham restrição de venda até então, com desbloqueio para circulação. Após o desbloqueio, a empresa iniciou imediatamente uma grande subscrição, suscitando discussões no mercado sobre “desbloquear e financiar”. Apesar de seis instituições terem adquirido na totalidade todas as ações da subscrição, o aumento da oferta de ações disponíveis no curto prazo continua a exercer pressão sobre o preço. A 14 de julho, apenas um dia após a conclusão formal da subscrição, o mínimo intradiário da Zhipu tocou 1.473 HKD, já abaixo do preço de subscrição de 1.588 HKD.

A concorrência em grandes modelos de IA entra na fase de “eliminação”

Outra pressão para o ajuste da valuation vem da evolução do panorama competitivo. O sector de grandes modelos de IA na China está a passar de uma “corrida tecnológica” para uma “corrida de comercialização”. Os concorrentes que a Zhipu enfrenta incluem Alibaba Tongyi Qianwen, Baidu Ernie, Byte Doubao, DeepSeek, MiniMax, entre outros.

As variáveis centrais da concorrência estão a mudar. Antes, a dimensão dos parâmetros e o desempenho em Benchmarks eram os principais indicadores observados pelo mercado; agora, a capacidade de comercialização está a tornar-se o novo foco competitivo. O Goldman Sachs divide o desenvolvimento de grandes modelos na China em duas fases: 2025 é o “DeepSeek moment” — o sector, apoiado numa arquitetura MoE, reduz significativamente os custos de inferência, e a vantagem central está na eficiência de custos; 2026 é o “Zhipu moment” — o GLM 5.2 entra no primeiro escalão global de pistas de alto valor, como código e agentes inteligentes, demonstrando que o desempenho dos modelos nacionais tem competitividade global. Após avanços técnicos, a questão-chave é como converter a vantagem técnica em receitas comerciais sustentáveis, pois é isso que determinará o valor de longo prazo.

Em paralelo, as empresas de grandes modelos no segmento C estão a passar da competição por tráfego para uma fase de validação de valor — depois do crescimento da base de utilizadores, a forma de aumentar a propensão para pagar, melhorar o modelo de negócio e acelerar a monetização tornou-se o núcleo da próxima etapa do sector. 2026 é visto, na indústria, como a “zona profunda” para a escalabilidade e implementação em massa dos grandes modelos.

A mudança no racional de valuation no mercado primário também mostra a mesma tendência. Em 2026, os principais indicadores na devida diligência das instituições saíram da dimensão dos parâmetros e do ranking em listas, passando para receitas operacionais mensais, amortização de custos de capacidade de computação e taxas de conversão de utilizadores pagantes. Projetos que não conseguem apresentar um caminho claro para comercialização têm já dificuldade em obter financiamento numa nova ronda.

O racional de valuation está a passar de “liderança técnica” para “validação de receitas”

A reestruturação da valuation futura da Zhipu depende das respostas a três questões centrais.

Primeiro: o modelo de IA consegue gerar receitas sustentadas? Pelos dados atuais, existem sinais positivos no progresso da comercialização da Zhipu. No 1.º trimestre de 2026, o preço do API subiu cumulativamente 83%, mas o volume de chamadas cresceu 400%; a plataforma MaaS atingiu um ARR de 1.700 milhões de RMB. As empresas registadas e os utilizadores ultrapassaram 4 milhões, e os serviços chegam a mais de 218 países e regiões no mundo. Porém, o Goldman Sachs prevê que as receitas de API e subscrição dos modelos de IA na China crescerão de 35 mil milhões de RMB em 2026 para 879 mil milhões de RMB em 2030. Esta escala implica que a Zhipu precisa de continuar a expandir quota de mercado num ambiente competitivo acirrado.

Segundo: os custos de capacidade de computação conseguem diminuir eficazmente? O principal conflito enfrentado pelas empresas de grandes modelos é a “corrida” entre a velocidade de crescimento das receitas e a velocidade de crescimento dos custos de capacidade de computação. GPU, servidores e recursos de cloud constituem as maiores rubricas de custos fixos para as empresas. O JPMorgan aumentou o preço-alvo da Zhipu de 2.000 HKD para 2.400 HKD, considerando que o financiamento de 31,4 mil milhões de HKD ajudará eficazmente a aliviar o gargalo de oferta de capacidade de computação. Ainda assim, o mercado continua concentrado nos períodos de retorno do investimento em capacidade de computação e na taxa de retorno do investimento.

Terceiro: será que se forma uma barreira de ecossistema? A concorrência no futuro não será apenas uma competição entre modelos, mas uma competição global de “modelo + agente + aplicações empresariais + ecossistema de programadores”. O CEO da Zhipu, Tang Jie, afirmou de forma explícita numa carta interna: “No momento em que, de forma geral, a indústria acelera a realização comercial, decidimos fazer uma ruptura para cima”, com um investimento estratégico no desenvolvimento do próximo modelo de IA. A possibilidade de esta estratégia de longo prazo conquistar reconhecimento por parte do mercado de capitais no curto prazo é incerta.

Sinais do mercado: a tendência de IA não terminou, mas as regras de precificação já mudaram

O forte ajuste do preço das ações da Zhipu não significa que a procura por IA tenha desaparecido; significa que o mercado de capitais começou a exigir que as empresas de IA comprovem a capacidade de monetização.

Numa perspetiva mais macro, em 2026 Q2, as ações do conceito de IA a nível global sofreram pressão em conjunto. A 17 de julho, influenciados pelo sentimento global de “cansaço com IA”, as ações sul-coreanas caíram 6,4% e as japonesas desceram 2,8%; nos EUA, o desempenho da TSMC voltou a reacender a preocupação do mercado sobre o gasto em IA, e as ações de tecnologia sofreram uma venda significativa. O ajuste da Zhipu faz parte de uma reestruturação das valuations do sector de IA global, e não é um caso isolado.

Ainda assim, existem suportes estruturais no mercado de IA da China. O Goldman Sachs lançou um “cesto de negociação da cadeia de valor da IA na China”, prevendo que as receitas de API e subscrição dos modelos de IA na China crescerão cerca de 25 vezes nos próximos cinco anos. O relatório da OpenRouter indica que o consumo de tokens de modelos de IA chineses como a DeepSeek e a Zhipu já ultrapassou rapidamente os concorrentes nos EUA. A lógica de longo prazo, incluindo o crescimento da procura empresarial de IA, o reforço da infraestrutura base de IA nacional e a ampliação do espaço para aplicações de grandes modelos, não mudou.

O futuro da Zhipu depende de uma variável central: se a liderança técnica consegue converter-se em liderança comercial sustentada. O mercado de capitais está a votar com preços — não para negar o valor da IA, mas para exigir um caminho de monetização mais claro.

FAQ

P: Qual é a causa direta da queda do preço das ações da Zhipu (2513.HK) a 17 de julho?

Nesse dia, a Zhipu caiu quase 15% intradiariamente, para 1.316 HKD. Os fatores que desencadearam diretamente incluem a realização de lucros após uma alta anterior demasiado acentuada, a pressão de oferta no curto prazo causada pela subscrição de 31,4 mil milhões de HKD e o ambiente de mercado em que o sector global de IA está sob pressão. A empresa concluiu a alteração do nome abreviado em inglês para “Z.AI” no mesmo dia, mas isso não gerou suporte ao preço.

P: A subscrição de 31,4 mil milhões de HKD é um fator positivo ou negativo para o preço das ações da Zhipu?

O financiamento, em si, fornece capital para a expansão de P&D e de capacidade de computação e, a longo prazo, é um investimento necessário. Porém, no curto prazo, o mercado está focado na diluição do capital próprio (cerca de 4,25%) e no desconto do preço de subscrição (cerca de 13%). Além disso, a subscrição ocorreu imediatamente após o desbloqueio do “cornerstone”, o que aumentou as preocupações com a oferta de ações no mercado. A 14 de julho, a cotação já tinha caído abaixo do preço de subscrição de 1.588 HKD.

P: Por que é que o desempenho do preço das ações da Zhipu e da MiniMax divergiu?

No início de julho, após o desbloqueio de 5,76% das ações da Zhipu, o preço disparou 13,66%; já após o desbloqueio de 48,9% das ações da MiniMax, o preço caiu 17,98%. A diferença deve-se à proporção do desbloqueio, à estrutura do financiamento e às expectativas distintas do mercado sobre as perspetivas de monetização das duas empresas. O JPMorgan aumentou o preço-alvo da Zhipu para 2.400 HKD e, simultaneamente, reduziu o preço-alvo da MiniMax para 240 HKD.

P: Que mudanças estão a ocorrer no panorama competitivo da indústria de grandes modelos de IA na China?

A concorrência está a passar de uma “corrida de capacidades de modelos” para uma “corrida de capacidades de comercialização”. O racional de valuation do mercado primário está a mudar de dimensão de parâmetros e rankings para receitas operacionais mensais, amortização de custos de capacidade de computação e taxas de conversão de utilizadores pagantes. Projetos que não conseguem apresentar um caminho claro para comercialização têm dificuldade em obter financiamento.

P: Como avaliar o valor de investimento de longo prazo da Zhipu?

Depende de três questões centrais: se o modelo de IA consegue gerar receitas sustentadas, se os custos de capacidade de computação conseguem diminuir eficazmente e se se forma uma barreira de ecossistema. No 1.º trimestre de 2026, a Zhipu aumentou cumulativamente o preço do API em 83%, mas o volume de chamadas cresceu 400%, o que mostra alguma capacidade de fixação de preços. Ainda assim, o Goldman Sachs atribuiu uma classificação “neutra”, e o mercado continua dividido quanto à valuation e às perspetivas de lucros.