#夏日创作营 Woš falou durante dois dias consecutivos. O que é que o mercado deve realmente entender?

A inflação ainda não foi declarada como encerrada, e os gastos de capital com IA também ainda não deram “travagem”. Woš não soou nenhum alarme de subida de taxas, nem anunciou o sinal de corte de taxas. O que ele realmente quer dizer ao mercado é isto: a inflação está a melhorar, mas ainda não é altura para celebrar; o investimento em IA está a acelerar, e isso ajudará a economia dos EUA a manter resiliência.

A 14 e a 15 de julho, Woš subiu ao Capitólio por dois dias consecutivos: no primeiro dia, perante a Comissão dos Serviços Financeiros da Câmara; no segundo, passando para a Comissão Bancária do Senado. As duas audições foram longas e colocaram muitas questões, mas, se retirarmos o que se repetiu, a linha principal não é complicada. Primeiro, um pequeno detalhe: os dois dias apresentaram a mesma declaração escrita. Portanto, vale a pena ver quais são as conclusões de base que ele enfatiza repetidamente e quais são as novas informações que, de facto, merecem a atenção do mercado nas perguntas e respostas em direto.

I. A inflação está a abrandar, mas Woš não quer brindar antes do tempo
O CPI e o PPI divulgados antes e depois das audições foram mais suaves do que o mercado temia. Se fosse outro presidente da Reserva Federal, mais disposto a tranquilizar o mercado, provavelmente teria dito algo como “os progressos são encorajadores”.

Woš reconheceu naturalmente que a direção dos dados está correta, mas travou rapidamente. “Algumas pessoas podem olhar para os dados desta manhã e dizer que a missão está cumprida, que está tudo bem. Mas não é a minha visão.”

No Senado, ele colocou ainda mais detalhe: “Estes indicadores não conseguem refletir perfeitamente o estado real da inflação subjacente.” Traduzido para linguagem de mercado: os dados estão, sim, a melhorar, mas um mês de CPI e PPI não é suficiente para provar que a inflação já foi totalmente controlada. Woš está mais preocupado com se a inflação core, os preços dos serviços, os salários e as expectativas de inflação conseguem arrefecer em conjunto durante vários meses. Assim, o “tom” dele continua mais para o lado hawkish. Na declaração formal, ele afirmou que a Reserva Federal não tolera a inflação persistentemente elevada. (The Committee has no tolerance for persistently elevated inflation.) No entanto, o objetivo hawkish não é igual a uma subida de taxas imediata; entre os dois ainda existe uma série inteira de dados.

II. O que realmente o interessa são os gastos de capital que ainda aceleram
Se eu tivesse de lembrar apenas uma variável económica das falas de Woš nesses dois dias, não seria o CPI — seria os gastos de capital das empresas. “A característica mais marcante da economia neste momento é o investimento das empresas.” (The most striking feature of the economy right now is business investment.) A sua declaração apresenta dois números bem chamativos: até ao primeiro trimestre, o investimento em equipamentos cresceu cerca de 8% em termos homólogos; e, dentro disso, o investimento em alta tecnologia cresceu quase 25% no quarto trimestre. Centros de dados, chips, servidores, software e infraestruturas de energia estão a constituir o incremento mais importante da economia dos EUA. Isto também explica porque é que a economia dos EUA não entra em recessão de forma evidente há tanto tempo: o consumo pode não estar particularmente forte, e o setor imobiliário também pode estar mais fraco, mas o investimento de grandes empresas de tecnologia continua a dar “combustível” à economia. Enquanto esta ronda de gastos de capital não travar de forma clara, a Reserva Federal não tem razão urgente para cortar taxas para “salvar” a economia. Para o mercado, o que vale a pena observar a seguir não são apenas os números mensais da inflação, mas também os resultados das grandes empresas de tecnologia, os planos de construção de centros de dados e as orientações para os gastos de capital no segundo semestre. Sobretudo a partir de agosto, as novas orientações dadas pelas empresas podem decidir mais do que um único CPI mensal a perceção do mercado sobre crescimento e taxas de juro.

III. A IA vai empurrar os preços para cima?
Woš fez uma distinção importante: o investimento em IA não é gratuito. Os centros de dados precisam comprar chips e equipamentos, consumem eletricidade e também competem por engenheiros e talentos técnicos. Quando a procura explode de forma concentrada, os preços relevantes sobem facilmente. No Senado, Woš admitiu que, no próximo ano, o investimento em IA pode empurrar parte dos “preços mensuráveis”. Mas logo a seguir acrescentou: “Não acredito que uma alteração pontual de preços, por si só, constitua inflação.” Esta diferença é crucial. Os chips sobem porque há falta de oferta — é uma alteração relativamente pontual de preços; só quando a subida se alarga a salários, serviços e expectativas de inflação, formando uma cadeia de ciclos sucessivos, é que se trata de inflação persistente que a autoridade monetária verdadeiramente teme. A lógica de Woš é: os gastos de capital com IA aumentam a procura no curto prazo, mas a longo prazo podem aumentar a produtividade e expandir a oferta. No fim, se é inflação ou redução de custos, depende não só da resposta da oferta, mas também de a Reserva Federal lidar atempadamente com um eventual sobreaquecimento da procura.

IV. IA e emprego: otimista, mas não se compromete totalmente
Quando falou sobre emprego, Woš foi, em geral, mais otimista do que o mercado imaginava. Ele acredita que a construção de centros de dados e infraestruturas de IA exige, a curto prazo, investimentos consideráveis, o que também impulsiona a contratação nos setores de engenharia, chips, software e eletricidade. “No curto prazo, o investimento em IA tem um efeito positivo no emprego.” “A longo prazo, prevê-se que a IA se torne um criador líquido de empregos.” No entanto, ele também reconheceu que a transição tecnológica não será isenta de fricções. Algumas funções serão substituídas, outras serão redefinidas e o momento em que o ganho de produtividade gerado pela IA se traduzirá em salários mais altos continua a ser um “mistério”. Isto significa que a Reserva Federal não vai afrouxar antecipadamente apenas porque “a IA pode causar desemprego”. Pelo menos, nestas fases, o que Woš vê é investimento a impulsionar o emprego, e não a IA a desencadear um desemprego em massa.

V. Subida ou corte de taxas a seguir? Ele simplesmente não diz
Nessas duas audições, os deputados insistiram repetidamente na mesma pergunta: afinal, o que vem a seguir? A resposta de Woš foi estável — não dar qualquer antevisão de taxas. “Se eu te dissesse hoje o que é que as reuniões em duas semanas vão preparar, poderíamos apenas querer aceitar informação que esteja em linha com as nossas conclusões existentes e rejeitar a informação que não esteja.” É por isso que ele enfraquece o “guidance” prospetivo: assim que sinaliza antecipadamente subidas ou cortes de taxas, a própria Reserva Federal pode acabar “amarrada” a compromissos; e o mercado, por sua vez, passará a tratar cada frase como se fosse um código de negociação. O problema é que o mercado não pode simplesmente parar de especular. Menos orientação significa que um único dado económico no futuro pode provocar maiores oscilações nas yields dos Treasuries dos EUA e no mercado de ações. Woš falar menos não significa que o mercado fique mais tranquilo; muitas vezes é o contrário. Combinando as falas desses dois dias e os dados de inflação mais recentes, a probabilidade de uma subida imediata de taxas no final de julho já baixou de forma clara; mas como a inflação continua acima da meta de 2%, a economia ainda não entrou em recessão e o investimento em IA continua a expandir-se, um corte de taxas no futuro próximo também carece de razões suficientes. O cenário de referência mais razoável continua a ser manter-se em pausa e continuar a observar.

VI. Sobre reformas da Reserva Federal e a redução do balanço que o mercado quer ver. Além das taxas, Woš também está a preparar-se para reavaliar a própria Reserva Federal. Criou cinco grupos de trabalho para estudar e analisar formas de comunicação, a folha de balanço, dados económicos, IA e emprego, e também o enquadramento da inflação. Parece um “check-up” abrangente da instituição após uma nova liderança assumir funções. O que o mercado mais se preocupa é com a folha de balanço. Woš tem defendido há muito tempo que, após o fim de uma crise, a Reserva Federal não deveria manter por muito tempo posições demasiado grandes de títulos. Mas desta vez, primeiro ele deu ao mercado um sinal tranquilizador: “Qualquer mudança será sujeita a discussão suficiente, explicação pública e assegurará que o mercado consegue compreender.”

Por outras palavras, uma folha de balanço de cerca de 6,8 biliões de dólares não pode encolher de um dia para o outro. No futuro, mesmo que haja ajustes nos Treasuries, nas posições em MBS ou no regime de reservas em níveis adequados, isso será comunicado com antecedência. A curto prazo, não é preciso preocupar-se com um “encolhimento súbito” da redução do balanço; a médio e longo prazo, é preciso ficar atento a uma possível subida do prémio de prazo nos Treasuries dos EUA. Ainda assim, a intenção dele continua a ser encontrar oportunidades para reduzir o balanço. Após a divulgação desta notícia, no dia 15, o mercado dos EUA caiu. As ações tecnológicas que já tinham subido e com avaliações mais altas continuaram a afundar.

VII. Diante da pressão política, ele deu uma resposta bem “à moda de banco central”
Os deputados voltaram a perguntar: se Trump exigir um corte de taxas, o que é que Woš fará? Ele não disse diretamente “recusarei o presidente”; em vez disso, usou uma resposta muito típica de banco central: “Vou seguir a lei e vou seguir os dados.”

Em princípio, essa resposta não tem problemas, mas também deixa espaço. Na audiência no Senado, ele igualmente não confirmou se, depois de assumir o cargo de presidente, conversou com Trump. As dúvidas do mercado sobre a independência da Reserva Federal não desaparecem completamente por causa de uma única audiência; só podem ser verificadas através das decisões reais de taxas de juro no futuro. Pelo menos, pelo que se viu nestes dois dias, Woš não fez concessões para que a Casa Branca libertasse um sinal de corte imediato de taxas. Pelo contrário, ele insistiu repetidamente na meta de inflação e na disciplina de política — em certa medida, a forma de mostrar ao mercado que não veio para carregar o “botão de corte de taxas”.

No fim, o que é que o mercado deve entender?

Se comprimirmos estas duas audições, quase seis horas, em quatro pontos:
Primeiro, a direção da inflação está a melhorar, mas a Reserva Federal ainda não está preparada para declarar vitória.
Segundo, o risco de subidas de taxas no curto prazo diminuiu, mas isso não significa que a janela de cortes já está aberta.
Terceiro, o suporte mais importante da economia dos EUA continua a ser o investimento impulsionado pela IA; enquanto o investimento continuar a crescer, a economia não é tão fácil de perder velocidade rapidamente.
Quarto, a verdadeira viragem de política tem de esperar por sinais mais claros ao mesmo tempo de inflação persistente, emprego e gastos de capital das empresas.

Portanto, as falas destes dois dias não foram nem “um alarme de subida de taxas”, nem “um sinal de corte de taxas”. Para ser mais exato: o risco residual de curto prazo diminuiu, mas o mercado ainda precisa esperar que o investimento em capital e a tendência da inflação deem a resposta. Woš não quer escrever previamente o guião do próximo passo para o mercado. A partir daqui, as yields dos Treasuries, as ações tecnológicas e os ativos globais de risco provavelmente terão de encontrar o caminho por si mesmos nos dados.