A SK Hynix ADR vai iniciar uma troca em breve; a sobretaxa de 30% começará a convergir?

A KSD (Korea Securities Depository) vai aceitar pedidos de troca de ações ordinárias da SK Hynix por ADRs. O calendário de aceitação específico continua dependente da notificação do banco depositário Citibank.

O resultado mais importante desta notícia é que o prémio dos ADRs da SK Hynix pode diminuir.

No início da listagem dos ADRs da SK Hynix, verificou-se um prémio extremo de cerca de 50%. Naquela fase, como ainda não era possível fazer a troca entre ADR e ações subjacentes, os ADRs que existiam nos EUA atraíam, de forma concentrada, as posições disponíveis. Atualmente, o prémio dos ADRs da SK Hynix em relação às ações coreanas ainda está acima de 30%.

Em 29 de julho, este “corredor” abriu-se.

Para investidores individuais, isto não é um botão numa aplicação de trading. Envolve um pedido via corretora, depósito em custódia, câmbio e liquidação. Mas o mercado não precisa de que cada pequeno investidor consiga premir esse botão. Basta que um conjunto de instituições consiga fazê-lo para que os preços comecem a mexer.

Referência à lógica da TSMC

Por exemplo, no caso da TSMC, o prémio dos ADRs pode persistir por bastante tempo. Em 2024, uma firma de gestão quantitativa de ativos, a Acadian Asset Management, registou num estudo um prémio de cerca de 20% dos ADS dos EUA da TSMC face às ações ordinárias coreanas. O problema não está no cálculo. O mesmo património líquido tem relações correspondentes que todos conhecem. O problema é se as ações ordinárias podem ser rapidamente, a baixo custo e em quantidades ilimitadas convertidas em ADS dos EUA.

A experiência da TSMC é que os ADRs podem ser cancelados em ações ordinárias coreanas, mas a criação de ADS a partir de ações ordinárias está limitada pelo montante aprovado e por fricções entre mercados. Uma porta pode abrir, mas não significa que o elevador já chegou. Mesmo que os arbitragistas saibam que a diferença de preço acabará por voltar ao normal, continuam a enfrentar riscos: empréstimo de ações, liquidação, imobilização de capital e o risco de o spread continuar a ampliar-se.

Antes do dia 29, a Hynix era ainda mais extrema do que a TSMC. Como as ações ordinárias não conseguiam criar ADRs, a procura dos EUA só podia perseguir a oferta existente de ADRs em circulação. O prémio foi empurrado para cima, sem exigir uma nova narrativa.

Após o dia 29, a restrição central deixará de ser “impossível criar” e passará a ser “limites e processos”. O limite de custódia para ADRs registado no formulário F-6 pela Citibank é de cerca de 25% do total de ações da SK Hynix; a emissão inicial agora corresponde apenas a cerca de 2,5% do capital. Este “sobrante” não garante disponibilidade imediata, mas é suficiente para mostrar que, temporariamente, não é uma parede com a porta soldada.

Assim que as instituições conseguirem comprar continuamente as ações ordinárias coreanas, criar ADRs e vendê-los nos EUA, o prémio extremo vai encontrar uma nova oferta. A procura dos EUA pode continuar forte. A diferença é que já não terá de ser apenas um jogo de “empurrar preços” dentro do estoque de ADRs existentes.

É também por isso que o prémio de “mais de 30%” é mais provável de convergir após o dia 29.

Como era feita a arbitragem antes do dia 29

A relação de conversão da SK Hynix é: 1 ação ordinária coreana corresponde a 10 ADRs. Ao calcular em simultâneo, o prémio dos ADRs é igual a (Preço dos ADRs da SK Hynix × 10 × taxa de câmbio USD/KRW) ÷ Preço das ações ordinárias coreanas − 1.

Antes do dia 29, posições mais realistas no mercado concentravam-se nos contratos perpétuos da plataforma de trading descentralizada Hyperliquid: os perpétuos SKHY e SKHX, e também entre ações nos dois mercados.

Quando a taxa de financiamento é positiva, os longos perpétuos pagam e os shorts recebem. Quando a taxa é negativa, a direção inverte. A liquidação ocorre de hora a hora.

O primeiro caso é: long ADR e short SKHY perpétuo. Na prática, compra-se SKHY e, no Hyperliquid, faz-se short de um montante nominal equivalente em perpétuos. Com uma taxa de financiamento positiva, o short recebe pagamentos a cada hora. Esta operação parece “comer” o financiamento, mas na realidade mantém a posição com prémio dos ADRs. Se o prémio dos ADRs continuar a aumentar, há lucro. Após o dia 29, se o diferencial estreitar, a taxa de financiamento pode não ser suficiente para cobrir esta perda.

O segundo caso é: short ADR e long múltiplas ações. Esta é, sim, a posição que aposta diretamente na convergência do diferencial. Corresponde ao problema antigo, estilo TSMC: short no lado “caro” e buy no lado “barato”, esperando que o mercado volte a “ligar” corretamente. O risco é também semelhante ao da TSMC: o diferencial pode continuar a oscilar por mais algum tempo antes de convergir de forma efetiva.

O terceiro caso é: long ações ordinárias coreanas e short SKHY perpétuo. Compra-se a ação ordinária na corretora coreana e, em seguida, faz-se short do perpétuo no Hyperliquid. Com taxa de financiamento positiva, o short recebe; o long de ações ordinárias compensa grande parte da volatilidade do preço das ações da empresa. Isto aproxima-se mais de trading com taxa de financiamento do que de trading do prémio dos ADRs. Não é, porém, uma posição verdadeiramente isenta de risco. O trading perpétuo acontece 24 horas por dia; as ações coreanas não. A base pode ser afetada pelo índice, preço de referência (mark price), câmbio USD/KRW e margem.

É também por isso que, no Hyperliquid, o volume combinado dos dois contratos SKHY e SKHX consegue superar o do Bitcoin.

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