A febre da IA ainda não arrefeceu. Porque é que o mercado de ações da Coreia caiu primeiro?

O centro de dados continua a ser construído, os GPUs continuam a ser comprados, mas o mercado já começou a preocupar-se com quanto é que este dinheiro vai acabar por render.

Se olharmos apenas para os resultados financeiros, estamos praticamente no melhor período de sempre para a indústria global de armazenamento.

A Samsung Electronics teve um lucro operacional no negócio de semicondutores de 53,7 biliões de won sul-coreano no 1.º trimestre; a margem de lucro operacional da SK hynix é de 72%; a Micron acabou de divulgar um dos melhores trimestres da sua história e prevê que a receita continue a crescer no próximo trimestre; a TrendForce estima que, no 3.º trimestre, os preços dos contratos de DRAM ainda subam 13% a 18% e os preços de NAND aumentem 10% a 15%.

Em qualquer ciclo tradicional de semicondutores, isto é quase sempre um sinal de que as cotações continuam a subir. Acontece que, precisamente nesta altura, a bolsa da Coreia do Sul virou de repente.

Quando as notícias positivas começam a deixar de valer

No início de julho, a Samsung Electronics e a SK hynix desvalorizaram em cadeia; o KOSPI teve a mais intensa correção das últimas décadas, tendo chegado a disparar um circuit breaker de venda programada. Alguns dias depois, as ações domésticas da SK hynix voltaram a registar uma das maiores quedas em um único dia desde a sua estreia em bolsa.

O mercado depressa encontrou várias explicações: a Meta está a explorar a prestação parcial de serviços de capacidade de computação de IA a terceiros; a SK hynix concluiu a listagem de ADR; havia demasiados investidores com dívida/financiamento; ETFs de alavancagem num único título amplificaram a volatilidade... Quase todos os dias surgia uma nova razão, e cada razão parecia uma nova “história de fantasmas”.

O problema é: por que razão é que estas razões começam a afetar o mercado precisamente agora?

Há apenas um mês, a capitalização da SK hynix chegou a ultrapassar a da Samsung Electronics, tornando-se na maior empresa cotada por valor de mercado na Coreia. É um espetáculo raro no mercado de capitais sul-coreano de mais de duas décadas, e significa que o capital global ligado à IA colocou quase todas as expetativas mais otimistas nas chips de memória.

Na altura, o HBM ainda era escasso; as encomendas de GPUs estavam marcadas até ao próximo ano; e as empresas de cloud continuavam a aumentar os gastos de capital. O mercado sul-coreano tornou-se praticamente o beneficiário mais direto do investimento em infraestrutura de IA a nível global.

Mas dados da bolsa sul-coreana mostram que, no primeiro semestre deste ano, do total de ações que os investidores estrangeiros venderam a título líquido no KOSPI, as duas empresas — Samsung Electronics e SK hynix — representaram cerca de 87% no conjunto. O dinheiro não se retirou em massa da Coreia; apenas realizou ganhos com as duas empresas que tiveram o maior rali no último ano e que tinham as maiores posições.

A avaliação vem antes da indústria começar a mudar

Se este for o ponto de inversão do ciclo das memórias, a cadeia industrial deveria enfraquecer em simultâneo. Mas a indústria não acompanhou o mercado. A TrendForce continua a prever que os preços de DRAM e NAND no 3.º trimestre continuem a subir; a Samsung e a SK hynix não abrandaram os planos de expansão de HBM; a Micron, com os seus resultados do trimestre mais recente, voltou a bater recordes, e a orientação para a receita do próximo trimestre está acima das expetativas do mercado.

É difícil acreditar que a procura de armazenamento para IA já tenha começado a arrefecer. Em junho, a TrendForce referiu que, à medida que a DRAM dos servidores continuava a subir, a receita unitária por wafer dos DDR5 64GB RDIMM já começou a ultrapassar a do HBM. Ao longo do último ano, o mercado colocou praticamente toda a atenção no HBM. Este relatório foi a primeira vez a lembrar o mercado de que a elevada conjuntura trazida pela IA se está a alastrar a toda a indústria de armazenamento.

Se fosse no ano passado, isto seria quase um motivo para continuar a correr atrás do preço. O mercado, porém, não entendeu assim. Se a DRAM de servidores “normal” também começar a entrar numa zona de rentabilidade elevada, por quanto tempo é que o HBM conseguirá manter lucros extraordinários como hoje? Se a construção de infraestrutura de IA for progressivamente ficando madura, nos próximos anos ainda será necessário manter a mesma velocidade de investimento? Não há respostas padrão para estas perguntas. Mas o mercado de capitais não precisa de esperar que as respostas apareçam para decidir a trajetória das cotações.

Nos últimos dois anos, Wall Street apostou numa ideia: os modelos ficam cada vez maiores e a procura de GPUs vai continuar a crescer; quanto mais escassas forem as GPUs, mais valioso se torna o HBM; enquanto Microsoft, Meta, Alphabet e Amazon continuarem a expandir os centros de dados, toda a cadeia industrial beneficiará. Pelo menos até hoje, esta lógica não foi desmentida pela realidade.

A Meta continua a aumentar os gastos de capital este ano; a Microsoft, a Alphabet e a Amazon mantêm os investimentos em infraestrutura de IA em níveis historicamente elevados. A Samsung, a SK hynix e a Micron também não abrandaram o ritmo de expansão de capacidade devido às recentes correções.

O centro de dados continua a ser construído, os GPUs continuam a ser comprados, mas o mercado já começou a preocupar-se com quanto é que este dinheiro vai acabar por render.

Nos últimos trimestres, em conferências telefónicas de algumas empresas de cloud, os analistas têm feito muito poucas perguntas sobre quando é que os GPUs serão entregues ou quando é que o HBM vai expandir a capacidade. Em vez disso, passaram a repetir perguntas sobre outras questões: qual é, afinal, a taxa de utilização dos GPUs? Depois de os modelos se tornarem cada vez mais eficientes, de quanto de nova capacidade de computação é que ainda se precisa? Depois de investir várias centenas de milhares de milhões de dólares, quando é que isso vai ser convertido em retorno?

Para as cotações, estas perguntas tendem a pesar mais do que uma única notícia negativa. Afinal, o debate já não é sobre o próximo trimestre; é sobre se os lucros, nos próximos anos, ainda conseguem continuar a crescer. A Samsung apresentou, no 2.º trimestre, um desempenho ainda muito sólido, mas o mercado quase não recompensou esse crescimento; a SK hynix foi igual. Recordes de lucros não significam necessariamente que a avaliação possa continuar a expandir.

Porque é que o mercado sul-coreano reagiu de forma mais intensa

Pelo menos neste momento, ainda não há dados que sustentem que a indústria de armazenamento já entrou num ciclo de queda. A correção nas cotações parece mais uma antecipação das mudanças nos próximos anos. O mercado sul-coreano amplificou esta alteração.

Desde o início do ano, a Samsung Electronics e a SK hynix praticamente sustentaram a narrativa de IA no mercado acionista sul-coreano. O saldo de financiamento cresceu rapidamente, foram surgindo ETFs com alavancagem em ações individuais, a SK hynix concluiu também a emissão de ADR, introduzindo um novo “ponto âncora” de preço e atraindo mais fundos entre mercados.

Quando há subida, esta estrutura amplifica os ganhos; quando muda um pouco a expetativa, a volatilidade também é amplificada. É também por isso que, com o mesmo tipo de ajuste em hardware de IA, o mercado coreano tende a reagir com mais intensidade.

Nas últimas semanas, a indústria e o mercado de capitais parecem estar a olhar para dois cronogramas diferentes. A cadeia industrial foca-se no agora: as encomendas de HBM estão a diminuir? O preço de DRAM ainda consegue continuar a subir? A procura por GPUs mantém-se forte? O mercado de capitais já começou a olhar para a frente: importa-lhe, quando esta ronda de construção de infraestrutura de IA entrar numa fase madura, quanto é que os elevados lucros de hoje ainda vão restar.

Por isso é que o mercado tem vindo a mostrar uma situação aparentemente estranha nos últimos tempos: o setor está a ficar cada vez melhor, mas as cotações começam a recuar; afinal, os dois lados não estavam a olhar para o mesmo ponto no tempo.

Talvez, daqui a alguns anos, olhe-se para esta correção do mercado sul-coreano e perceba que foi apenas uma retração normal dentro de um mercado de alta de IA; ou talvez ela se torne num divisor de águas para a reavaliação do investimento em infraestrutura de IA.

Pelo menos hoje, as encomendas de HBM não mostram uma redução óbvia, o preço da DRAM continua a subir e as quatro grandes empresas de cloud também não reduziram os gastos de capital. A indústria continua a responder às perguntas deste ano, mas o mercado já está a dar uma avaliação para daqui a dois anos.