Taxa de juro dos Treasuries dos EUA a 2 anos regista a maior queda desde agosto: o mercado estará a apostar numa mudança de rumo do Fed para cortes nas taxas?

14 de julho, o mercado de títulos do Tesouro dos EUA passou por uma recalibração abrupta de preços.

Os dados do Instituto Nacional de Estatística do Trabalho (BLS) dos EUA mostraram que o Índice de Preços no Consumidor (CPI) de junho caiu 0,4% em termos mensais (m/m), o que representa a primeira inversão de tendência desde maio de 2020, quando começou a pandemia de COVID-19, e também a primeira queda mensal em seis anos. Em termos homólogos, a taxa de variação do CPI de junho desacelerou para 3,5%, significativamente abaixo dos 4,2% de maio. O CPI subjacente, excluindo alimentos e energia, manteve-se estável em termos mensais e subiu 2,6% em termos homólogos. As duas métricas ficaram abaixo das expectativas do mercado.

Após a divulgação destes dados, a yield do Treasury de 2 anos — a que o mercado tende a reagir mais em relação à política monetária — chegou a cair 14 pontos-base intradiários, atingindo 4,14%, registando a maior queda diária desde agosto do ano passado. No fecho, a yield do Treasury de 2 anos situou-se em 4,193%, com uma queda de 7,76 pontos-base no dia. Em simultâneo, a yield do Treasury de 10 anos caiu 2,61 pontos-base para 4,591%, e a yield do Treasury de 30 anos desceu ligeiramente 0,11 pontos-base para 5,104%.

O recuo acentuado das yields no segmento curto reflecte uma mudança profunda nas expectativas do mercado quanto ao caminho de política do Fed nos próximos 6 a 24 meses.

Como a desaceleração do CPI altera as expectativas de taxas de juro

A desaceleração acima do esperado da inflação em junho teve como factor motriz principal a queda acentuada nos preços da energia. Os dados mostram que os preços da gasolina caíram 9,7% em termos mensais em junho, enquanto os preços globais da energia recuaram 5,7% em termos mensais, registando a maior queda mensal desde abril de 2020. A queda dos preços da energia compensou de forma eficaz os aumentos de outras categorias, como habitação e alimentos.

Antes disso, nos últimos meses, a preocupação do mercado com a inflação concentrava-se sobretudo em três dimensões: o “boom” de investimento em IA poderia impulsionar uma procura demasiado aquecida; a escalada da situação no Médio Oriente poderia elevar os preços da energia; e as políticas de tarifas poderiam afectar os preços dos bens. Contudo, os dados de junho mostram que a inflação está a aproximar-se da 2% de objectivo do Fed. A variação homóloga do CPI subjacente caiu de 2,9% em maio para 2,6%, sugerindo que a pressão subjacente da inflação está a aliviar.

O impacto imediato desta desaceleração da inflação foi uma queda drástica nas expectativas do mercado relativamente a novas subidas de taxas pelo Fed. De acordo com os dados da ferramenta FedWatch da CME, a probabilidade de aumento de taxas em julho chegou a estar perto de 50% antes da divulgação dos dados; após a divulgação, desceu para 15,5%. A probabilidade de manter a taxa de juro inalterada subiu para 84,5%. Ainda assim, o mercado continua a esperar que o Fed possa agir em setembro, com a probabilidade somada de uma subida de 25 pontos-base ou 50 pontos-base em setembro a atingir 57,8%.

A postura “hawkish” do Fed e a precificação mais permissiva nos títulos

No próprio dia em que o CPI foi divulgado, o presidente do Fed, Kevin Wosch (Kevin Wosch), apresentou em audiência semestral sobre política monetária perante a Comissão de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes. Esta foi uma postura relativamente firme — na sua declaração escrita, afirmou claramente que “nenhum membro do Comité tolerará a inflação persistentemente elevada a longo prazo” e que o Fed “não tem tolerância para uma inflação persistentemente elevada”.

Wosch sublinhou que não se deve concluir que o problema está resolvido apenas porque houve melhoria nos dados de um único mês. Também referiu que o Fed dispõe de duas ferramentas de política — taxas de juro e balanço — e que, no futuro, decidirá como utilizá-las com base nos dados económicos. É de salientar que Wosch não deu qualquer indicação sobre trajectória de taxas, apesar do que o mercado esperava.

Estas declarações criaram um afastamento digno de atenção: enquanto responsáveis do Fed emitiram sinais “hawkish”, enfatizando disciplina de política e a invariância da meta de inflação, os operadores de títulos apostaram numa mudança para uma política mais permissiva, baseando-se nas tendências da inflação, na evolução do mercado de trabalho e nas pressões do crescimento económico.

Os dados de emprego não agrícola (NFP) deram suporte a esta leitura. No início de julho, foi divulgado que o número de empregos não agrícolas criados em junho foi apenas de 57 mil, muito abaixo das expectativas do mercado, e o valor anterior ainda foi revisto em baixa em 74 mil. Apesar de a taxa de desemprego ter descido para 4,2%, parte da explicação está no recuo da taxa de participação na força de trabalho para 61,5% — mais pessoas a sair do mercado de trabalho em vez de mais pessoas a encontrarem emprego. O enfraquecimento marginal do mercado de trabalho deu sustentação fundamental à expectativa de flexibilização.

O mercado tende a antecipar o Fed na revisão das expectativas. Embora a precificação no mercado de futuros de taxas reflita que em julho “se mantém” a política, a probabilidade de pelo menos mais uma subida de taxas até ao fim do ano continua em torno de 70%. O que os títulos estão a negociar não é o facto de o Fed já ter confirmado a entrada num ciclo de cortes, mas sim o aumento da probabilidade de uma viragem da política.

O sinal libertado pela mudança da curva de yields

Uma característica importante da variação das yields desta vez é que a descida no segmento curto foi bem maior do que no longo. A yield do Treasury de 2 anos caiu 7,76 pontos-base, enquanto a de 30 anos apenas caiu 0,11 pontos-base. Assim, a diferença de yield entre 2 anos e 10 anos expandiu-se; até 15 de julho, a diferença 2s10s já alargou para cerca de 39,6 pontos-base.

Esta forma de “queda no curto prazo com a curva a ficar mais inclinada” normalmente aponta para dois tipos possíveis de narrativa macro.

A primeira narrativa é que um “aterragem suave” voltou a ser o consenso do mercado. Se a inflação continuar a abrandar sem a economia entrar em recessão, o Fed terá espaço para cortar taxas. A queda das yields no curto prazo reflecte o desaparecimento das expectativas de novas subidas, enquanto a manutenção relativa de estabilidade no longo prazo indica que o mercado não está a precificar uma recessão profunda. Esta é precisamente a característica de uma negociação de “aterragem suave” — o mercado acredita que o Fed pode afrouxar a política sem provocar uma ruptura da economia.

A segunda narrativa envolve a lógica de liquidez de activos de risco. A descida das taxas tende a influenciar os activos de risco por dois canais: por um lado, a queda da taxa sem risco aumenta o atractivo relativo dos activos de risco; por outro, melhores expectativas de política melhoram o ambiente de liquidez do dólar, elevando a apetência pelo risco no mercado.

Após a divulgação dos dados de 14 de julho, esta lógica foi verificada em vários mercados. As três principais bolsas de valores dos EUA fecharam em alta generalizada: o índice S&P 500 subiu 0,4% para 7.543,59 pontos e o Nasdaq Composite avançou 0,9% para 26.107,01 pontos. O dólar enfraqueceu face às principais moedas de forma generalizada, e o índice do dólar desceu para o nível de 100,7.

A reacção no mercado cripto foi ainda mais directa. O Bitcoin rompeu os 64.000 dólares com apoio do volume de transacções, tendo atingido um máximo de cerca de 65.000 dólares; no dia, subiu mais de 4%. O Ethereum teve um desempenho ainda mais forte, subindo mais de 6% para cerca de 1.890 dólares. Os dados on-chain mostram que nas últimas 24 horas cerca de 70 mil participantes no mercado cripto foram liquidados, num montante de 345 milhões de dólares. O mercado registou um encerramento em massa de posições vendidas (short) e, em 24 horas, a liquidação total na web foi superior a 370 milhões de dólares. O Chief Investment Officer (CIO) da cripto-banca Sygnum afirmou que os mais recentes dados de inflação significam que a pressão inflacionária impulsionada pela subida dos preços da energia no início desta primavera está a ir diminuindo gradualmente, o que constitui um suporte para o mercado cripto.

Em termos de lógica macro, a formação de expectativas de descida de taxas, em teoria, beneficia um reenquadramento de fluxos de capitais para activos cripto como Bitcoin e Ethereum. No entanto, a força dessa transmissão depende de os dados de inflação subsequentes continuarem a validar a lógica de flexibilização.

Variáveis de risco que não podem ser ignoradas

A recalibração dos preços no mercado de títulos terá sido demasiado optimista? Pelo menos três factores de risco merecem atenção.

Risco um: volatilidade nos preços da energia. A maior contribuição para o abrandamento do CPI de junho veio da queda dos preços da energia, mas esta tendência enfrenta desafios. Com a escalada contínua do conflito entre os EUA e o Irão, a situação no Estreito de Ormuz voltou a ficar tensa. Até 15 de julho, o Brent já recuperou para perto de 85 dólares por barril. Se o risco geopolítico se intensificar ainda mais e fizer o preço do petróleo ultrapassar 90 dólares e mesmo 100 dólares, a inflação da energia pode reverter rapidamente; nesse cenário, as expectativas do mercado quanto à flexibilização do Fed sofrerão ajustes.

Risco dois: efeito da procura impulsionada pelo investimento em IA. Wosch mencionou de forma específica, na sua declaração ao Congresso, que a economia dos EUA vai obter “ganhos difíceis de avaliar” com o investimento em IA. A procura por chips de IA da TSMC continua a crescer, a oferta de HBM é apertada e os investimentos em semicondutores estão a expandir-se. Estes factores podem continuar a impulsionar a procura e os preços nos sectores relacionados. Se o CAPEX em IA se transformar num efeito de tracção de procura sustentado, o “AI inflation” poderá tornar-se uma nova fonte de pressão sobre preços.

Risco três: incerteza no enquadramento da política do Fed. Em audiência, Wosch enfatizou que o Fed precisa de realizar um “ajuste significativo” na política. Ele criou cinco grupos de trabalho para rever de forma abrangente o funcionamento do Fed. Esta incerteza a nível institucional significa que a função de reacção política no futuro pode mudar — e é precisamente um dos factores mais difíceis de precificar pelo mercado.

O comentário da economista da Pacific Investment Management Company, Tiffany Wilding, é bastante representativo: os dados de inflação mais recentes “pelo menos dão ao Fed mais espaço para continuar em pausa de observação”. Mas isso não significa que a porta para subidas de taxas já esteja fechada.

Conclusão

A yield do Treasury de 2 anos atingiu o maior recuo diário desde agosto em resposta directa aos dados do CPI de junho e reflecte, de forma concentrada, a recalibração do mercado quanto à trajectória de política do Fed. A queda acentuada das yields no curto prazo indica que o mercado está a reduzir as expectativas de subidas de taxas no curto prazo e começou a negociar a possibilidade de uma viragem da política.

No entanto, isso não significa que o Fed já tenha confirmado a entrada num ciclo de cortes. A postura “hawkish” de Wosch na audiência perante o Congresso lembra o mercado que a melhoria dos dados de um único mês não é suficiente para alterar o grau de vigilância do Fed face à inflação. Nos próximos meses, a persistência dos dados de inflação, o rumo do mercado de emprego e a evolução dos preços da energia irão, em conjunto, determinar se as conclusões do mercado estarão correctas.

Para activos cripto, a mudança nas expectativas de taxas cria condições favoráveis no plano macro, mas a sustentabilidade dessa lógica ainda precisa de ser verificada. Até a trajectória de política do Fed ficar mais clara, a precificação do mercado para activos de risco continuará a oscilar entre “expectativas de flexibilização” e “inflação que volta a surgir”.

FAQ

P: O grande recuo da yield do Treasury de 2 anos o que significa para o mercado cripto?

A yield do Treasury de 2 anos reflecte as expectativas do mercado quanto às taxas de juro de curto prazo do Fed. A queda da yield normalmente significa que o mercado considera que a pressão por novas subidas diminuiu — e até pode ocorrer uma viragem para uma política mais permissiva — o que tende a melhorar o ambiente de liquidez do dólar e a aumentar a apetência pelo risco, teoricamente favorecendo activos cripto como o Bitcoin. No entanto, a força desta cadeia de transmissão depende de os dados económicos subsequentes continuarem a validar as expectativas de flexibilização.

P: O Fed vai subir taxas em julho?

De acordo com a ferramenta CME FedWatch após a divulgação dos dados do CPI, a probabilidade de aumento de taxas em julho desceu abruptamente de cerca de 50% antes da divulgação para 15,5%, e a probabilidade de manter a taxa inalterada é de 84,5%. O mercado em geral espera que o Fed mantenha o intervalo-alvo da taxa dos fundos federais em 3,50% a 3,75% na reunião de 29 de julho.

P: Qual foi o valor exacto do CPI de junho?

O CPI dos EUA em junho caiu 0,4% em termos mensais, a primeira queda desde maio de 2020; em termos homólogos subiu 3,5%, abaixo dos 4,2% de maio. O CPI subjacente manteve-se estável em termos mensais e subiu 2,6% em termos homólogos. Ambos os dados ficaram abaixo das expectativas do mercado.

P: O alargamento da curva de yields (ficar mais inclinada) o que sugere sobre as perspectivas económicas?

A diferença de yields entre 2 anos e 10 anos do Treasury (curva a ficar mais inclinada) geralmente significa que o mercado espera que a taxa no segmento curto desça (ou seja, que as expectativas de subidas desapareçam), enquanto a yield do longo prazo permanece relativamente estável. Esta forma pode apontar para um cenário de “aterragem suave” — a inflação arrefece sem que a economia entre em recessão, dando ao Fed espaço para cortar taxas. Mas também pode reflectir que as preocupações do mercado com inflação de longo prazo e défices orçamentais persistem.

P: Como é que a situação no Médio Oriente influencia a trajectória de política do Fed?

A situação no Médio Oriente influencia sobretudo as expectativas de inflação através do canal dos preços da energia. O Estreito de Ormuz é uma via global importante para o transporte de petróleo; a tensão no local pode fazer o preço do petróleo subir, o que empurra a inflação global para cima. Se os preços da energia continuarem a aumentar, isso pode obrigar o Fed a manter uma postura restritiva e até reconsiderar subidas de taxas, o que entra em conflito directo com as expectativas de flexibilização que o mercado construiu com base nos dados do CPI.