Circle（CRCL）sofre um rebaixamento de rating: o Open USD está a alterar a dinâmica da concorrência entre stablecoins?

Às 15 de julho de 2026, hora de Pequim, a Circle Internet Group (NYSE: CRCL) encerrou a 63,22 USD, uma subida ligeira de 0,35% no dia, tendo atingido momentaneamente uma mínima de 59,29 USD durante a sessão. Ao longo do último ano, a CRCL acumulou uma queda de 67,63%, recuando cerca de 78,8% face ao máximo de 52 semanas de 298,99 USD. No dia anterior, a japonesa banca de investimento Mizuho tinha baixado a classificação da Circle de “Neutro” para “Desempenho inferior” (Underperform), cortando drasticamente o preço-alvo de 85 USD para 50 USD. No mesmo dia, o JPMorgan também rebaixou as suas previsões de lucros para a Circle e para a Coinbase.

Dois relatórios de cariz pessimista vindos de Wall Street apontam para a mesma variável central — Open USD (OUSD).

A lógica por trás do rebaixamento da Mizuho: como é que o Open USD ameaça o modelo de receitas da Circle?

No relatório, o analista Dan Dolev deixou claro que o modelo de negócios do Open USD “poderá alterar de forma fundamental o modelo de negócios da Circle, que depende de reter a maior parte dos rendimentos dos Treasuries para gerar receitas”.

Para compreender esta avaliação, é necessário primeiro decompor a estrutura de lucros da Circle. O negócio principal da Circle é altamente concentrado: quando os utilizadores depositam dólares para cunhar USDC, a Circle investe todas as reservas em Treasuries de curto prazo dos EUA para obter spread de juros. Após descontar as repartições com parceiros de distribuição como a Coinbase e a Binance, a Circle retém, na prática, cerca de 38% dos rendimentos das reservas. No ano fiscal de 2025, a Circle teve receitas totais de 2,747 mil milhões USD, mas os custos de distribuição pagos à Coinbase excederam 900 milhões USD por ano.

O Open USD adota uma estratégia diametralmente oposta. O OUSD, governado pela Open Standard Alliance, atribui grande parte dos rendimentos das reservas diretamente aos emissores e distribuidores, cobrando apenas uma pequena taxa de gestão. Esta aliança é composta por mais de 140 empresas, incluindo Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase, Google, entre outras. A Stripe planeou já definir o OUSD como stablecoin predefinida para transações empresariais na sua plataforma, e a Coinbase confirmou que irá integrar o OUSD na rede Base.

A Mizuho considera que este modelo de “partilha de receitas” cria três pressões em cadeia:

Em primeiro lugar, aumenta o poder negocial dos distribuidores. Os acordos de repartição de receitas com o principal parceiro de distribuição da Circle, a Coinbase, deverão ser renovados em agosto de 2026. A Coinbase é também membro fundador do Open USD, o que lhe dá mais margem nas negociações. A Mizuho prevê que a proporção das despesas de distribuição e trading da Circle em relação às receitas suba de 64% para 73%.

Em segundo lugar, compressão contínua das margens. A Mizuho baixou a sua previsão para o EBITDA ajustado de 2027 de 1,09 mil milhões USD para 699 milhões USD, cerca de 25% abaixo da previsão consensual de 941 milhões USD de Wall Street. Mesmo assumindo no modelo que as taxas de juro de 2027 são superiores ao que estava previsto anteriormente, a Mizuho considera que “isso não é suficiente para compensar uma potencial compressão de preços”.

Em terceiro lugar, desconto de valuation. A Mizuho atribui à Circle um múltiplo de cerca de 17x do EBITDA, cerca de três vezes inferior ao múltiplo médio de aproximadamente 20x das empresas comparáveis (Visa, Mastercard, Coinbase, Robinhood). O racional inclui o abrandamento do crescimento da capitalização de mercado do USDC e o aumento da concorrência no setor das stablecoins.

A dificuldade de crescimento do USDC: contração da oferta e pressão sobre a quota de mercado

O rebaixamento tem outra camada de suporte: o enfraquecimento dos motores de crescimento do próprio USDC.

Até meados de julho de 2026, a oferta em circulação do USDC rondava os 73 mil milhões USD, o que representa uma queda de cerca de 7 mil milhões USD face ao pico de quase 80 mil milhões USD em março de 2026. Esta contração ocorre num contexto de queda no mercado global de stablecoins — desde maio de 2026, a capitalização de mercado total das stablecoins globais diminuiu cerca de 100 mil milhões USD para cerca de 3,12 biliões USD; só em junho, a redução foi de 77 mil milhões USD, a maior queda mensal desde o colapso da Terra-Luna em 2022.

Embora o ranking de market cap do USDC continue a ser o segundo a nível global, enfrenta pressões em múltiplas frentes. Por um lado, a diminuição da atividade de trading no mercado cripto afeta diretamente a procura por stablecoins; por outro, novos emissores de stablecoins sujeitos a regulamentação e que entram no mercado diluem a quota existente. Mesmo depois de a Circle, a 10 de julho de 2026, ter recebido a aprovação final da OCC (Office of the Comptroller of the Currency) para criar o Circle National Trust, uma trust bank nacional de ativos digitais, a Mizuho continua a considerar que este marco regulatório “não resolve o problema de base que penaliza as ações”.

O consenso em meio a divergências: qual é a essência da disputa sobre a “vala protegida”?

No entanto, Wall Street não está unida no pessimismo.

No dia seguinte ao anúncio do Open USD (1 de julho de 2026), a Bernstein reafirmou a classificação da Circle como “outperform” e o preço-alvo de 190 USD, o que, face ao fecho de 62,63 USD à data, implicava mais de 200% de espaço para subida. A Bernstein entende que a escala da aliança Open USD valida, na prática, o potencial de crescimento das stablecoins como classe de ativos, e não constitui uma ameaça direta para a Circle. Os analistas da William Blair mantêm igualmente a classificação “outperform”, descrevendo o OUSD como “um caso de procurar uma solução para um problema”.

A verdadeira substância desta divergência é uma avaliação diferente sobre a origem da “vala protegida” da Circle.

Os argumentos dos otimistas assentam em três pilares: primeiro, o USDC já está profundamente integrado no ecossistema DeFi, na blockchain Base e em infraestrutura de pagamentos cripto com IA, o que torna a migração a curto prazo mais dispendiosa; segundo, a Circle recebe auditorias mensais de reservas pela Deloitte, e a sua arquitetura de conformidade (incluindo certificação MiCA e licença de trust bank da OCC) cria barreiras de confiança em colaborações institucionais; terceiro, se os EUA aprovarem uma lei formal de stablecoins, a vantagem regulatória pioneira da Circle poderá converter-se em prémio de valuation.

A lógica dos pessimistas aponta para um problema estrutural mais profundo: a concorrência no mercado de stablecoins poderá estar a mudar de “quem é mais compatível/regulamentado” para “quem tem a maior capacidade de distribuição”. O modelo em aliança do Open USD é, na essência, uma “aliança de distribuidores” — ao permitir que participantes com redes de pagamentos (Stripe, Visa), ecossistemas de comerciantes (Shopify) e canais de fundos institucionais (BlackRock) partilhem diretamente os rendimentos das reservas, incentiva estes canais a promoverem OUSD em vez de USDC.

O modelo de “float-capture” da Circle assenta numa premissa: emitir stablecoins é, por si só, uma capacidade valiosa e escassa. Já a lógica do Open USD é diferente: a emissão não é a fonte de valor; a distribuição é. Se este raciocínio for validado pelo mercado, então a posição da Circle como “infraestrutura de dólares digitais” enfrentará um desafio fundamental.

A análise do JPMorgan, por outro lado, confirma esta tendência sob outra perspetiva. A instituição refere que, nos termos revistos da parceria entre a Circle e a exchange descentralizada Hyperliquid para o USDC, a Coinbase receberá todos os rendimentos de reservas em USDC relacionados com a Hyperliquid e, em seguida, devolverá cerca de 90% desses rendimentos ao DEX. O JPMorgan descreve este arranjo como um “dilema do prisioneiro” — Circle e Coinbase são forçadas a competir entre si, oferecendo os termos mais atrativos de repartição de receitas para reterem parceiros. A Hyperliquid detém cerca de 6 mil milhões USD em USDC, o que corresponde a aproximadamente 8% do total em circulação.

O que os investidores precisam de observar?

Combinando as análises acima, o desafio da Circle não é uma concorrência num único eixo, mas um jogo de múltiplas camadas envolvendo modelo de lucros, estrutura de distribuição e poder de fixação de preços na indústria. As seguintes variáveis merecem acompanhamento contínuo:

Variações na oferta de USDC. Se 73 mil milhões USD constituem um fundo temporário ou se é a continuação de uma tendência de baixa, refletirá diretamente a procura do mercado e a pressão dos resgates.

Tendência do rendimento das reservas. Mais de 95% das receitas da Circle provêm dos juros dos Treasuries sobre as reservas em USDC. Qualquer mudança na trajetória das taxas da Reserva Federal terá um efeito em cadeia sobre a rendibilidade da Circle.

Redistribuição de quota no mercado de stablecoins. A velocidade de adoção após o lançamento oficial do Open USD, em particular o volume de transações reais nos ecossistemas da Stripe e da Coinbase, será o teste decisivo para a teoria de “vantagem de distribuição”.

Resultado das renovações do acordo de repartição da Coinbase. As negociações de agosto serão um indicador-chave do rumo das margens da Circle. Se a proporção de repartição aumentar de forma significativa, validará a preocupação central da Mizuho.

Resultados do 2.º trimestre. O mercado espera um EPS de 0,20 USD neste trimestre. O crescimento das receitas, as margens de EBITDA e os dados reais do volume médio em circulação do USDC fornecerão uma referência mais objetiva do que quaisquer relatórios de analistas.

Conclusão

Neste momento, a Circle ainda detém a segunda maior stablecoin global, a arquitetura de conformidade mais rigorosa e o nível mais profundo de integração em DeFi. Contudo, a entrada do Open USD marca uma nova etapa para o setor das stablecoins — a transição de “concorrência de produto” para “concorrência de ecossistema”. Não é uma disputa sobre qual stablecoin é mais segura, mas sim uma disputa sobre quem controla os canais de distribuição e quem decide a repartição dos rendimentos.

Para os investidores da CRCL, o argumento central na segunda metade de 2026 talvez já não seja “o USDC consegue manter o segundo lugar”, mas sim “na era em que a distribuição é rei, a vala protegida da Circle consegue manter-se”. A resposta ainda não está clara, mas o jogo já está em pleno andamento.

FAQ

P1: Por que a Mizuho rebaixou a classificação da Circle (CRCL) para “desempenho inferior”?

A Mizuho considera que o modelo de “transmissão de rendimentos” do Open USD aloca a maior parte dos rendimentos das reservas aos distribuidores, o que poderá forçar a Circle a ceder uma fatia maior de receitas a parceiros como a Coinbase, comprimindo as margens. A Mizuho baixou a previsão de EBITDA de 2027 da Circle de 1,09 mil milhões USD para 699 milhões USD e cortou o preço-alvo de 85 USD para 50 USD.

P2: O que é o Open USD? E em que difere do USDC?

O Open USD (OUSD) é uma stablecoin em dólares anunciada em 30 de junho de 2026 pela Open Standard Alliance, composta por mais de 140 empresas, com apoiantes como Visa, Stripe, BlackRock, Coinbase, entre outras. Ao contrário do modelo em que a Circle retém a maior parte dos rendimentos das reservas, o OUSD distribui a maior parte dos rendimentos das reservas aos parceiros de distribuição, cobrando apenas uma pequena taxa de gestão.

P3: Qual é a circulação atual e a quota de mercado do USDC?

Até meados de julho de 2026, a oferta em circulação do USDC rondava os 73 mil milhões USD, ligeiramente abaixo do pico de quase 80 mil milhões USD em março de 2026. O USDC é a segunda maior stablecoin em dólares a nível global, apenas atrás do Tether (USDT, cerca de 1,84 biliões USD).

P4: Que impacto tem na cotação o facto de a Circle obter uma licença bancária da OCC?

Em 10 de julho de 2026, a Circle recebeu a aprovação final da OCC para criar uma trust bank nacional de ativos digitais. A ação chegou a subir mais de 10% antes da abertura. No entanto, a Mizuho entende que esta aprovação não resolveu problemas de base como o abrandamento do crescimento do USDC e o aumento da concorrência; depois, o preço acabou por reverter grande parte do ganho.

P5: Quais são as expetativas de consenso dos analistas para a Circle (CRCL)?

Com base num inquérito a 25 analistas, a classificação de consenso para a CRCL é “compra” e o preço-alvo médio para 12 meses é de 123,35 USD. No entanto, há grandes diferenças entre os preços-alvo: o mínimo é 55 USD e o máximo é 243 USD, refletindo que o mercado tem visões significativamente divergentes sobre as perspetivas da Circle.