Acções H do AI “duas potências” voltam a ser alvo de forte captação: até onde pode ir a história de comercialização dos modelos de grande escala da Zhipu e da MiniMax?

Horário de Pequim, 15 de julho de 2026: o setor de IA nas ações de Hong Kong voltou a ser o foco do mercado. O índice Hang Seng abriu em alta de 0,87% e o índice Hang Seng Tech subiu 0,78%. As ações ligadas à IA reagiram em conjunto, com Zhipu (02513.HK) a abrir em alta de mais de 6%. No decorrer da sessão, chegou a subir mais de 5%; até à hora de divulgação, a subida havia-se estreitado para 0,19%, cotando a 1.603 HKD. A MiniMax (00100.HK), por sua vez, subiu 7,48%, para 247,2 HKD. O setor dos semicondutores acompanhou a tendência, com a SMIC a avançar 2,5% para 80,3 HKD e a Hua Hong Semiconductor a ganhar 2,6% para 175,9 HKD.

Este movimento não foi um caso isolado. Desde 8 de julho, a Zhipu e a MiniMax passaram, sucessivamente, por uma série de eventos-chave, incluindo a libertação de ações sujeitas a lock-up, grandes re-captações e cartas internas de fundadores, entre outros, com uma clara divergência na trajetória do preço das ações: a Zhipu disparou 13,85% no dia do desbloqueio contra a corrente, enquanto a MiniMax sofreu uma queda de quase 18% no mesmo dia após a libertação de quase metade das ações. Até ao fecho de 13 de julho, a diferença de capitalização bolsista entre as duas empresas já se alargou para mais de dez vezes.

O mercado está a colocar uma pergunta ainda mais profunda: as empresas de modelos de IA nas ações de Hong Kong estarão a sair da fase de “valorização por especulação” e a entrar na fase de “validação do valor comercial”?

O investimento global em IA entra na segunda fase: da infraestrutura de computação para modelos e aplicações

Para compreender a mudança na lógica de definição de preços do setor de IA nas ações de Hong Kong, é necessário primeiro esclarecer a evolução do ciclo da indústria global de IA.

He Pyanpian, principal de tecnologia no exterior da Huatai Securities, dividiu as fases de desenvolvimento da indústria de IA com base na teoria das “9 entradas do beisebol” do Huang Renxun: de 2023 a 2025 é a primeira “entrada” da IA, com o foco do setor concentrado no treino de grandes modelos, usando GPU e HBM como principais vetores de capacidade de computação. Em 2026, a indústria inicia formalmente a segunda “entrada”, com a linha principal a mudar para a implementação de inteligência de agentes (Agent) e cenários de inferência de baixa latência. Num relatório divulgado em 14 de julho, o Goldman Sachs indicou ainda que a indústria de IA está a tornar-se mais multipolar; na segunda metade, o núcleo da competição é “produção efetiva” — isto é, a empresa que consegue gerar mais “produção útil” por cada dólar investido em IA.

Esta viragem do ciclo industrial traduz-se diretamente na lógica de valorização do mercado de capitais. Nos últimos três anos, a narrativa central do investimento global em IA foi a “corrida militar de capacidade computacional” — quem tem mais GPUs e modelos com escala de parâmetros maior consegue obter prémio de valorização. Mas, em 2026, essa lógica está a ser ajustada. O mercado começa a perguntar: será que o investimento em capacidade computacional consegue converter-se em receitas sustentáveis? A capacidade do modelo consegue gerar valor comercial em cenários concretos?

No seu outlook de meados de julho, o UBS Securities destacou explicitamente “capacidade do modelo, monetização e Token ROI” como três grandes temas-chave para modelos de IA na segunda metade de 2026 na China. Isto implica que o “ponto de ancoragem” da valorização das empresas de IA chinesas está a mudar de “narrativa tecnológica” para “validação comercial”.

Como o mercado de ações de Hong Kong é o único mercado de capitais global que reúne empresas cotadas apenas com grandes modelos, torna-se naturalmente a janela mais direta para observar esta mudança de lógica de valorização. A Zhipu e a MiniMax chegaram à Bolsa de Hong Kong em janeiro de 2026, e no momento de estreia foram amplamente acarinhadas pelo mercado: a Zhipu teve um preço de emissão de 116,2 HKD; a MiniMax também obteve uma subscrição muito acima do previsto. Contudo, seis meses depois, a trajetória do preço das ações e os níveis de capitalização das duas empresas divergiram de forma fundamental — o que reflete, de modo concentrado, a diferença de valorização aplicada pelo mercado a distintos caminhos de comercialização.

Zhipu e MiniMax: duas rotas de comercialização de IA totalmente diferentes

Embora a Zhipu e a MiniMax sejam ambas “duas estrelas” de grandes modelos nas ações de Hong Kong, há diferenças essenciais na rota tecnológica, no posicionamento de mercado e na estratégia de comercialização.

Zhipu (02513.HK): IA empresarial e ecossistema de grandes modelos nacionais

A narrativa central da Zhipu gira em torno de serviços de IA a nível empresarial e de infraestrutura para grandes modelos nacionais. A empresa nasceu de um laboratório da Universidade Tsinghua, e os modelos da série GLM são vistos como um representante importante dos grandes modelos nacionais. Em julho de 2026, a Zhipu já construiu um ecossistema tecnológico completo, desde adaptação de chips até à implementação de modelos, e disponibilizou com licença MIT mais de 60 modelos de ponta em regime de código aberto para o mundo. As transferências na comunidade internacional ultrapassaram 100 milhões de vezes, e a empresa presta serviços a mais de 5 milhões de utilizadores empresariais e programadores.

No plano de monetização, a Zhipu evidencia traços de “comportamento do fixador de preços”. De acordo com um relatório de pesquisa da Yuanta Securities, a Zhipu, mesmo ao duplicar o preço do API, conseguiu manter o crescimento contínuo do volume de negócios. O China Yangtze Securities estima que as receitas da empresa em 2026, 2027 e 2028 sejam, respetivamente, 2,5 mil milhões, 6,5 mil milhões e 12,5 mil milhões de RMB, com taxas de crescimento de 244%, 162% e 91%, ano contra ano. O JPMorgan, num espaço de uma semana, aumentou por duas vezes o preço-alvo da Zhipu, de 1.800 HKD para 2.000 HKD e depois para 2.400 HKD, argumentando que o seu financiamento aliviará efetivamente o gargalo do fornecimento de capacidade computacional.

A 11 de julho, o fundador da Zhipu, Tang Jie, publicou uma carta interna anunciando o arranque do “Touch High (Plano de tocar no teto)”, deixando claro que nos próximos dois anos a empresa fará um investimento estratégico em investigação base de AGI, em vez de perseguir a monetização de aplicações no curto prazo. Na carta, afirmou: “Já que o destino é a AGI, então os benefícios a curto prazo ou as oportunidades do setor são apenas paisagens ao longo do caminho para o desfecho.” Esta escolha estratégica foi reconhecida pelo capital de longo prazo: no próprio dia do desbloqueio a 8 de julho, as ações da Zhipu não só não caíram como dispararam 13,85%, numa rara “festa no dia do desbloqueio”.

MiniMax (00100.HK): IA multimodal e globalização no segmento C

A MiniMax segue uma via diferente. A principal vantagem da empresa reside na capacidade multimodal e no planeamento de produtos para o segmento C. O seu modelo flagship, o M3, é nativamente multimodal, suportando entrada de imagem e vídeo, bem como a operação do ambiente de desktop do computador. Na camada de aplicação, a MiniMax desenvolveu produtos para o segmento C como Talkie/ Hoshino (interação emocional) e HaiLuo AI (criação de conteúdos). No total, serve mais de 200 milhões de utilizadores a nível global; com Talkie/ Hoshino, o tempo de uso diário médio ultrapassa 70 minutos.

No objetivo de monetização, a MiniMax demonstra uma postura mais proativa. Um relatório de 3 de julho do Goldman Sachs mostra que a gestão da MiniMax está confiante em atingir a meta de 1.000 milhões de dólares de receita anual recorrente (ARR) até ao final de 2026.

No entanto, o mercado de capitais valoriza a MiniMax muito menos do que a Zhipu. A 9 de julho, a MiniMax viu cerca de 150 milhões de ações, correspondentes a 48,9% do total do capital, ficarem desbloqueadas. A oferta em circulação, que era inferior a 3%, expandiu-se abruptamente para quase 50%. No dia do desbloqueio, o preço das ações caiu 17,98%, terminando a sessão a 297,4 HKD. Depois disso, as ações continuaram fracas; a 14 de julho, durante a sessão, chegou a atingir um mínimo histórico de 209,2 HKD. Até ao fecho de 13 de julho, a capitalização da MiniMax havia já recuado de um pico de mais de 410 mil milhões de HKD, registado durante a sessão de março, para menos de 70 mil milhões de HKD.

A 10 de julho, o fundador da MiniMax, Yan Junjie, anunciou que, a partir desse dia, deixaria de receber qualquer remuneração até atingir AGI e disponibilizou ações pessoais equivalentes a 4% do capital total da empresa para incentivos à equipa. No mesmo dia, a empresa anunciou que angariaria cerca de 16,04 mil milhões de HKD através de uma colocação de novas ações e emissão de obrigações convertíveis. Contudo, estas medidas não conseguiram travar a tendência de queda: o JPMorgan, em uma semana, reduziu duas vezes o preço-alvo da MiniMax, de 300 HKD para 240 HKD.

Duas rotas, dois destinos: tudo isso reflete uma mudança fundamental na lógica de valorização das empresas chinesas de grandes modelos de IA por parte do mercado.

Reconstrução da lógica de valorização: de número de utilizadores e tráfego para capacidade do modelo e receitas comerciais

A divisão de capitalização entre a Zhipu e a MiniMax reflete, na essência, a migração do mercado aos “pontos de ancoragem” de valorização das empresas de IA.

Lógica de valorização no passado: número de utilizadores + tráfego

Na primeira fase dos investimentos em IA, o mercado dava mais importância a indicadores de fluxo, como escala de utilizadores, DAU e volume de chamadas. A MiniMax, apoiada pela escala de utilizadores de produtos do segmento C como Talkie/ Hoshino, e pela história da expansão internacional, chegou a obter um prémio de valorização muito elevado — com uma subida de 109% no primeiro dia de cotação, uma escalada para 1.330 HKD em março e uma capitalização que ultrapassou 410 mil milhões de HKD. No entanto, a narrativa de tráfego não conseguiu converter-se em confiança contínua do mercado.

Lógica de valorização no futuro: capacidade do modelo + receitas de API + ecossistema de agentes + receitas de serviços empresariais

Em 2026, o foco do mercado está a sofrer uma transferência estrutural. Segundo uma análise da Securities Star, as primeiras empresas cotadas apenas com grandes modelos nas ações de Hong Kong estão a passar por uma forte correção de avaliação: “a euforia do mercado desapareceu; o capital já não está disposto a pagar prémio apenas por ‘um ativo cotado raro’; a indústria de grandes modelos nacionais está a despedir-se oficialmente da era da narrativa de parâmetros e dos prémios de escassez, e os pontos de ancoragem da valorização estão a mudar, de forma abrangente, para capacidades de monetização, controlo de custos de capacidade computacional e fluxos de caixa sustentáveis”.

Mais especificamente, a nova estrutura de valorização inclui pelo menos quatro dimensões:

A capacidade do modelo é o limiar fundamental. A série Zhipu GLM-5 teve desempenho líder em testes de programação SWE-bench Pro; a GLM-5.2 ficou no topo em testes CodeArena, como o primeiro entre os modelos disponíveis a nível global. O modelo M3 da MiniMax, por sua vez, estabeleceu uma vantagem diferenciadora na área multimodal. Contudo, a capacidade do modelo já não é, por si só, condição suficiente — o mercado passa a valorizar se essas capacidades conseguem converter-se em receitas comerciais.

As receitas de API tornam-se no indicador de validação comercial mais direto. A Zhipu, mesmo ao duplicar o preço do API, manteve crescimento do volume de negócios, demonstrando poder de definição de preços; a MiniMax, ao alargar a comunidade de programadores com os pesos do modelo M3 em código aberto. A escala das receitas de API e a taxa de crescimento estão a tornar-se medidas fundamentais para avaliar o valor comercial das empresas de grandes modelos.

O ecossistema de agentes (Agent) é visto como a forma central da próxima geração de aplicações de IA. A Zhipu lista o “sistema de agentes autónomos” como um dos quatro motores tecnológicos no “Touch High (Plano de tocar no teto)”; a MiniMax posiciona o seu Agent como “agentes generalistas capazes de completar tarefas longas e complexas”. A Huatai Securities assinala que, em 2026, a linha principal da indústria já mudou para a implementação de agentes. Quem conseguir construir primeiro um ecossistema de agentes sustentável, terá vantagem na próxima fase.

As receitas de serviços empresariais estão a tornar-se uma variável-chave para diferenciar níveis de valorização. O posicionamento empresarial da Zhipu torna-a mais adequada ao estilo do mercado atual — ao servir um ecossistema de 5 milhões de utilizadores empresariais e programadores, somando-se à narrativa de substituição nacional, é mais provável que consiga prémio de valorização no ambiente atual. Em contrapartida, o modo dominante do segmento C da MiniMax enfrenta pressões mais elevadas ao nível da retenção de utilizadores, conversão para pagamentos e competição.

O capital de MuMu, Tang Jincao, aponta que a camada de modelos está a passar por uma grande seleção: “o atual padrão de dezenas de empresas de grandes modelos na China não é sustentável. Quando a capacidade do modelo converge, o ecossistema open source amadurece e as estratégias gratuitas dos gigantes se mantêm, estima-se que até 2027, empresas de grandes modelos generalistas que consigam sobreviver de forma independente e com desenvolvimento suave não serão mais de 10”. Neste contexto mais amplo, o mercado de capitais necessariamente avalia, com padrões mais exigentes, o modelo de negócios e a sustentabilidade de cada empresa de IA.

Reavaliação do valor ou retorno à valorização?

Voltando à pergunta colocada no início do artigo: as empresas de grandes modelos de IA nas ações de Hong Kong estão a entrar numa reavaliação do valor?

A resposta pode ser bidirecional: para a Zhipu, o mercado está a atribuir um prémio de “reavaliação do valor”; para a MiniMax, o mercado está a executar uma rodada dura de “retorno à valorização”.

A Zhipu, que ganhou força contra a tendência após o desbloqueio e viu as instituições continuarem a aumentar os preços-alvo, mostra que o mercado reconhece a sua estratégia de “long-termism” e o seu posicionamento empresarial. Em 14 de julho, os dados mostraram que o Northbound (北水) comprou a Zhipu de forma líquida num único dia no montante de 2,989 mil milhões de RMB. A entrada contínua de capital de longo prazo sustentou o preço das ações. O JPMorgan prevê que a nova capacidade computacional de inferência atribuída à Zhipu se consiga converter em receitas anuais recorrentes ao longo dos próximos 12 meses.

Já para a MiniMax, os desafios são mais complexos. A estrutura dos instrumentos veio a sofrer uma reviravolta com o desbloqueio — a oferta em circulação passou de menos de 3% para perto de 50%, alterando fundamentalmente a lógica de valorização. Além disso, com a pressão de saída de investidores financeiros, o efeito de diluição acionista provocado por financiamento e a dúvida do mercado sobre a sustentabilidade do modelo comercial do segmento C, o “retorno à valorização” da MiniMax pode ainda não estar completo.

Ainda assim, vale notar que o China International Capital Corporation (CICC) manteve, a 14 de julho, uma classificação “Comprar” para a MiniMax, considerando-a um recurso raro na área de grandes modelos de IA. Acredita-se que as receitas mantenham um crescimento rápido e que a velocidade de implantação de infraestruturas esteja acima do esperado. Isto sugere que a perceção do mercado sobre a MiniMax não é de rejeição unânime; está, antes, num processo de reprecificação muito acentuado.

Sob uma perspetiva mais macro, os fundamentos da indústria de grandes modelos de IA na China não se deterioraram. De acordo com dados da OpenRouter, o volume de chamadas semanais dos grandes modelos de IA na China atingiu 23,45 biliões de Tokens, com aumento em cadeia de 15,01%, permanecendo consecutivamente por dez semanas como número 1 a nível global, à frente dos EUA. As seis primeiras posições do ranking global de volume de chamadas são ocupadas por modelos chineses. O elevado nível de otimismo na indústria contrasta de forma marcante com a volatilidade intensa do mercado de capitais — característica típica da mudança do ciclo industrial, de “impulsionado por expectativas” para “impulsionado por validação”.

Para os investidores, o setor de grandes modelos de IA nas ações de Hong Kong está a entrar numa fase em que é necessário maior capacidade de discernimento. A narrativa de tráfego e o benefício do prémio de escassez estão a desaparecer; em seu lugar, surgem avaliações mais detalhadas da eficiência da conversão das capacidades do modelo em receitas, do ritmo de crescimento das receitas de API, da capacidade de construir ecossistemas de agentes e da profundidade de serviços empresariais. A divergência da Zhipu e da MiniMax poderá talvez ser apenas o início deste processo de reavaliação do valor.

FAQ

Q1: Quais são os códigos das ações da Zhipu e da MiniMax em ações de Hong Kong?

O código da Zhipu nas ações de Hong Kong é 02513.HK. A empresa começou a ser negociada a 8 de janeiro de 2026, com um preço de emissão de 116,2 HKD. O código da MiniMax nas ações de Hong Kong é 00100.HK, e estreou a 9 de janeiro de 2026. As duas empresas são conhecidas no mercado como “as duas estrelas de grandes modelos nas ações de Hong Kong”, sendo atualmente as únicas duas empresas cotadas de grandes modelos puros na Bolsa de Hong Kong.

Q2: Por que razão as ações da Zhipu subiram após o desbloqueio, mas a MiniMax caiu violentamente?

A diferença central reside em três pontos: tamanho do desbloqueio — a Zhipu apenas desbloqueou 5,76% das ações, enquanto a MiniMax desbloqueou 48,9%; composição dos acionistas — as ações desbloqueadas da Zhipu são maioritariamente de capital de indústria e instituições de longo prazo, enquanto a MiniMax inclui muitos investidores financeiros; forma de financiamento — a Zhipu colocou a venda ao preço de 1588 HKD e obteve subscrição integral pelas instituições; a MiniMax, com a colocação somada à emissão de obrigações convertíveis, gerou preocupações com diluição.

Q3: O que é o “Touch High (Plano de tocar no teto)” da Zhipu?

A 11 de julho de 2026, o fundador da Zhipu, Tang Jie, publicou uma carta interna anunciando o arranque do “Touch High (Plano de tocar no teto)” — investimento estratégico em investigação base de AGI ao longo dos próximos dois anos, sem procurar monetizar aplicações no curto prazo. O plano foca quatro direções técnicas: tarefas de longo alcance, sistema de agentes autónomos, treino auto-total e governação de segurança extrema. A empresa concluiu em paralelo a colocação de 31,4 mil milhões de HKD para reservar fundos para o plano.

Q4: Em que a estratégia de negócio da MiniMax difere da da Zhipu?

A MiniMax foca IA multimodal e aplicações para o segmento C, com produtos como Talkie/ Hoshino e HaiLuo AI, acumulando serviço para mais de 200 milhões de utilizadores a nível global. A Zhipu, por sua vez, centra-se em serviços de IA para empresas, servindo mais de 5 milhões de utilizadores empresariais e programadores, e constrói um ecossistema de grandes modelos nacionais. Ambas representam, respetivamente, duas rotas de comercialização: segmento C e segmento B.

Q5: Qual é o núcleo da valorização futura das empresas de grandes modelos de IA nas ações de Hong Kong?

A ancoragem da avaliação do mercado está a mudar de “número de utilizadores + tráfego” para “capacidade do modelo + receitas de API + ecossistema de agentes + receitas de serviços empresariais”. Se a capacidade técnica consegue ser convertida em receitas comerciais sustentáveis, se é possível construir barreira de ecossistema na era dos agentes e se o investimento em capacidade computacional gera retorno positivo, serão variáveis centrais para determinar a valorização.