明缩暗扩：沃什治下美联储的隐性量化宽松

Apesar da expansão acentuada da escala absoluta, a percentagem dos Treasuries dos EUA detidos pela Reserva Federal no total de dívida pública em dívida ficou, na verdade, abaixo dos níveis de há cinco ou dez anos.

A dimensão do balanço da Reserva Federal aumentou de menos de 900 mil milhões de dólares em 2007 para cerca de 6,7 biliões de dólares em 2026; essa mudança parece sugerir uma dominação absoluta da Reserva Federal no mercado de Treasuries. No entanto, um conjunto de dados que o mercado em geral ignora revela uma realidade contraintuitiva: apesar da expansão acentuada da escala absoluta, a percentagem dos Treasuries detidos pela Reserva Federal no total de dívida pública em dívida encontra-se, na verdade, abaixo dos níveis de há cinco ou dez anos. Por trás desta alteração, existe uma transformação da política do balanço da Reserva Federal e as estratégias de resposta ao “triplo impasse” lideradas pelo novo presidente, Waller.

Desalinhamento entre escala absoluta e proporção relativa

O balanço da Reserva Federal atingiu cerca de 8,9 biliões de dólares, em junho de 2022, o seu máximo histórico. Após isso, passou por mais de três anos de aperto quantitativo (QT). Em março de 2026, tinha caído para cerca de 6,657 biliões de dólares. Contudo, este processo de contração “rígida” foi abruptamente interrompido em dezembro de 2025 — devido a sinais de pressão no mercado monetário causados por preocupações com insuficiência de reservas. A Reserva Federal anunciou então o “Programa de Compras de Gestão de Reservas” (RMP), comprando Treasuries de curto prazo para injectar liquidez novamente no sistema.

Na semana de 24 de junho de 2026, a dimensão do balanço da Reserva Federal era de cerca de 6,79 biliões de dólares, mais 7,96 mil milhões de dólares em termos semanais. Deste valor, as detenções de Treasuries dos EUA atingiram 4,4879 biliões de dólares, enquanto as detenções de mortgage-backed securities (MBS) desceram para 1,9634 biliões de dólares. Isto indica que a “redução do balanço” da Reserva Federal está muito longe do objectivo esperado e, na realidade, já ocorreu uma inversão.

Embora a escala absoluta de Treasuries detidos pela Reserva Federal continue elevada, em 4,38 biliões de dólares, quando colocada no contexto do total de Treasuries dos EUA (cerca de 39 biliões de dólares), a proporção relativa caiu do pico de cerca de 19% no final de 2021 para 11,2%. Esta percentagem é aproximadamente equivalente ao nível histórico de cerca de 10% em 2002, o que significa que, após vinte anos de ciclos de flexibilização quantitativa (QE) e aperto quantitativo, o “passo relativo” da Reserva Federal no mercado de Treasuries não se ampliou.

A principal razão para a queda da proporção é que a taxa de crescimento da oferta total de Treasuries excedeu, de longe, a velocidade com que a Reserva Federal acumulou. Entre 2021 e 2026, a dívida pública nacional dos EUA disparou de cerca de 29 biliões de dólares para 39 biliões de dólares, um crescimento de 34,5%; já a detenção de Treasuries pela Reserva Federal desceu apenas de cerca de 5,5 biliões de dólares para 4,38 biliões de dólares, uma queda de 20,4%. Assim, a proporção relativa diluiu-se de forma acentuada. Este fenómeno de “diluição passiva” fornece uma racionalização para a futura re-expansão da Reserva Federal.

Em nítido contraste com a detenção de Treasuries, as detenções de MBS da Reserva Federal desceram de cerca de 2,7 biliões de dólares no início de 2022 para 1,96 biliões de dólares em junho de 2026, e continuam a cair. A Reserva Federal deixou claro que não fará novas compras no mercado de MBS; todo o principal de vencimento será reinvestido em Treasuries. Isto significa que a Reserva Federal está a concluir uma saída estratégica do mercado de financiamento habitacional e a realocar recursos para o mercado de Treasuries, o que está altamente alinhado com a ideia de Waller de “regressar à função central do banco central”.

“Triplo impasse” e opções de política de Waller

Em janeiro de 2026, economistas da Reserva Federal publicaram um relatório de investigação, explicando de forma sistemática o “triplo impasse” enfrentado pelo balanço dos bancos centrais: com três objectivos — manter um balanço pequeno, reduzir a volatilidade das taxas de juro de curto prazo e limitar a intervenção do mercado — o banco central só consegue alcançar dois simultaneamente. Antes disso, em dezembro de 2025, surgiram sinais de pressão no mercado monetário dos EUA, forçando a Reserva Federal a abandonar o objectivo de “balanço pequeno” e a adoptar a combinação de “baixa volatilidade das taxas de curto prazo” e “intervenção limitada no mercado”.

Antes de Waller assumir funções, criticava durante muito tempo a intervenção excessiva do banco central no mercado e defendia um balanço menor. Após tornar-se presidente da Reserva Federal, criou rapidamente cinco grupos de trabalho especiais, abrangendo áreas como modos de comunicação, política do balanço, fontes de dados, emprego e produtividade, e enquadramento de inflação. Em termos de política do balanço, Waller afirmou explicitamente: “Levámos cerca de 18 anos para formar um balanço tão grande e o tempo necessário para o reduzir para uma dimensão razoável certamente não será inferior a 18 semanas.” Isto mostra que o foco da política da Reserva Federal está a mudar da redução do agregado para o ajustamento estrutural.

Um estrategista do Banco Comercial Imperial do Canadá estimou que a redução adicional do balanço avançará lentamente: será apresentado um plano até ao final do ano, seguido de um período de consulta pública que se estenderá até ao segundo trimestre de 2027. A redução efectiva do balanço começará no quarto trimestre de 2027. O Barclays, por sua vez, alertou que a escassez de reservas pode, no limite, levar a um colapso do mercado de acordos de recompra (repo), tornando qualquer tentativa de reduzir rapidamente o balanço susceptível a riscos sistémicos.

Isto significa que, no futuro previsível, a dimensão total do balanço de activos da Reserva Federal deverá permanecer no intervalo actual de cerca de 6,7 biliões a 6,8 biliões de dólares, mas a sua estrutura interna passará por transformações profundas.

Estratégia de troca de curto por longo

A carteira de Treasuries da Reserva Federal apresenta um problema significativo de “excesso de duration” (duração) — isto é, um desalinhamento para prazos mais longos. De acordo com um relatório de pesquisa do Barclays, a duration média ponderada da carteira de Treasuries da Reserva Federal é de cerca de 9 anos, muito acima dos 3 anos verificados antes da crise financeira global. A percentagem de Treasuries com maturidade superior a 10 anos subiu para 40%, enquanto os Treasuries de curto prazo (T-bills) representam apenas 7% da carteira de Treasuries, muito abaixo dos 36% antes da crise.

O governador da Reserva Federal Christopher Waller indicou que esta estrutura não é ideal e recomendou a adopção de uma “estratégia de correspondência de prazos” — ou seja, a proporção de Treasuries detidos pela Reserva Federal em cada prazo deve corresponder à distribuição de prazos da dívida pública total em dívida, para evitar distorções de efeito em segmentos específicos da curva de rendimentos. Com base neste critério, a Reserva Federal deveria elevar a percentagem de T-bills detidos de cerca de 7% para cerca de 20%.

Para normalizar a estrutura de prazos, a Reserva Federal está a realizar operações de “troca de curto por longo” por duas vias. Primeiro, o caminho do reinvestimento: todo o principal de MBS no vencimento é reinvestido em Treasuries de curto prazo. O plano de operação do Federal Reserve Bank of New York indica que, entre meados de junho de 2026 e meados de julho de 2026, as compras de reinvestimento terão uma dimensão de cerca de 16,5 mil milhões de dólares. Segundo, o caminho das compras de gestão de reservas: desde que o RMP foi iniciado em dezembro de 2025, a Reserva Federal tem comprado T-bills todos os meses. O volume inicial foi de 40 mil milhões de dólares, caiu para 25 mil milhões em abril de 2026 e para 10 mil milhões em maio. Em julho de 2026, as compras acumuladas ascenderiam a cerca de 31 mil milhões de dólares em T-bills.

Roberto Peri, responsável pela execução da política monetária no Federal Reserve Bank of New York, afirmou que o programa de gestão de reservas “não avança de acordo com uma trajectória pré-definida; o departamento de operações pode aumentar ou reduzir o volume de compras em qualquer mês, consoante as condições do mercado monetário”. Isto implica que o volume de compras de T-bills é altamente flexível e pode ser ajustado de forma dinâmica em função da liquidez do mercado.

A essência da estratégia de “troca de curto por longo” é transferir um enorme risco de duration do balanço da Reserva Federal para o mercado privado. Um relatório do Barclays refere que, se a Reserva Federal aumentar as detenções de T-bills de cerca de 28,9 mil milhões de dólares para cerca de 3,8 biliões de dólares nos próximos cinco anos (60% da carteira de Treasuries), a duration da carteira cairia de 9 anos para 4 anos, aproximando-se do nível anterior à crise financeira.

Esta mudança estrutural levará a uma reprecificação do prémio de duration, porque o mercado privado precisa de absorver os títulos longos vendidos pela Reserva Federal (redução passiva, ao não renovar). Tal deverá elevar directamente o prémio de duration dos Treasuries de longo prazo. Pressões estruturais de subida nas taxas de juro da parte longa da curva podem levar a que a Reserva Federal mude para cortes de juros mais cedo quando a economia abrande. É precisamente isto que alguns participantes do mercado chamam de “manobra de Waller”: ao ajustar a estrutura de posições, impõe-se ao longo prazo uma política monetária mais acomodatícia.

A lógica de um afrouxamento quantitativo implícito: como pode ser, ao mesmo tempo, pequeno e grande

O dilema central de política enfrentado por Waller é: como manter o princípio de “minimizar a intervenção no mercado” sem perder controlo das taxas de juro de curto prazo e sem provocar volatilidade no mercado de Treasuries?

A estratégia de resposta da Reserva Federal é mudar os objectivos de “escala absoluta” para “proporção relativa”. Se a Reserva Federal fixar as suas detenções de Treasuries numa determinada percentagem fixa da dívida pública total em dívida (por exemplo, 11% a 15%), então, com a continuação do aumento da oferta total de Treasuries (incremento anual de cerca de 1 a 2 biliões de dólares), a escala absoluta de detenções da Reserva Federal expandir-se-á passivamente. Esta expansão não é justificada como estímulo económico, mas sim como forma de manter um mercado “neutro”. Assim, Waller pode argumentar que a Reserva Federal não aumentou a intervenção relativa no mercado; apenas seguiu passivamente o ritmo da expansão fiscal.

O RMP iniciado em dezembro de 2025 pela Reserva Federal é precisamente uma prática inicial dessa estratégia. A sua formulação oficial é “manter níveis adequados de reservas” em vez de “flexibilização quantitativa”, mas o efeito substantivo é injectar liquidez no sistema e expandir o balanço. Assim, concretiza-se a fixação de percentagem e a redefinição da intervenção no mercado.

Outra via de coordenação que a Reserva Federal e o Tesouro dos EUA poderão adoptar é relaxar as exigências de capital regulatório para os bancos, libertando a capacidade do sistema bancário para absorver Treasuries. Em 2020 e 2021, os balanços dos bancos expandiram-se em grande escala graças a isenções regulatórias, absorvendo uma oferta massiva de Treasuries. Se Waller impulsionar medidas semelhantes de desregulamentação, os bancos terão capacidade para absorver os Treasuries longos reduzidos pela Reserva Federal, evitando uma subida excessiva das taxas de juro da parte longa.

Nova abordagem da Reserva Federal e reconfiguração da lógica de pricing do mercado

Sob a liderança de Waller, a Reserva Federal está a executar uma operação de “reduzir em claro e aumentar em silêncio”. Para os participantes do mercado, esta mudança de paradigma de pricing implica:

• Os Treasuries de curto prazo enfrentarão pressão contínua de compras. As compras contínuas no âmbito do RMP (embora tenham descido para 10 mil milhões de dólares por mês, podem ser ajustadas para cima a qualquer momento, se necessário) fornecem suporte estrutural aos Treasuries de curto prazo e pressionam as taxas de juro de curto prazo para baixo.

• As taxas de juro da parte longa enfrentarão pressão estrutural de subida. A Reserva Federal sairá gradualmente do mercado de títulos longos, transferindo o risco de duration para o sector privado. Isto pode sustentar a subida do prémio de duration dos Treasuries com maturidades de 10 anos ou superiores.

• O aumento da inclinação da curva de rendimentos é uma direcção provável. As taxas de curto prazo ficam sob pressão devido às compras da Reserva Federal, enquanto as taxas longas sobem devido às mudanças na estrutura da oferta. Assim, a inclinação da curva pode tornar-se uma nova norma. Esta tendência já foi observada após a reunião do FOMC de junho de 2026: a taxa de rendibilidade de 2 anos disparou 13,9 pontos base para 4,184%, enquanto a de 30 anos recuou ligeiramente 1,4 pontos base; após a curva ter-se achaptado (tendido para a planificação), voltou a enfrentar pressão no sentido de se tornar mais íngreme.

A “opção de venda da Reserva Federal” não desapareceu; apenas mudou a forma de execução. Embora Waller tenha desligado o modo “de antemão” do guidance prospectivo, manteve a capacidade de intervenção implícita através do ajustamento estrutural do balanço.

Para investidores, compreender a conversão de um modelo de “flexibilização em termos agregados” para um de “controlo estrutural” do que valoriza a volatilidade mensal da escala do balanço é mais importante. Com a oferta de Treasuries a continuar a expandir-se e com a Reserva Federal a fazer compras passivas “por manter a proporção”, a lógica de pricing do mercado de Treasuries dos EUA está a passar pela transformação mais profunda desde 2008.