Este ano já foram acionados 7 circuit breakers; a mesa de trading da Goldman Sachs “demonstrou frustração” com a pergunta: quando é que a venda de ações sul-coreanas vai parar?

Autores do texto: 鲍奕龙

Fonte original: 华尔街见闻

As acções sul-coreanas enfrentaram uma das maiores quedas intradiárias do século, despoletando o sétimo circuit breaker do ano, e um trader da Goldman Sachs colocou uma pergunta em público: “A venda massiva… quando é que vai acabar?”

Na segunda-feira, o índice composto de acções da Coreia do Sul fechou o dia em baixa de quase 9%, a terceira maior queda diária desde a crise de Lehman; o fecho ficou abaixo do nível-chave de suporte nos 6800 pontos, e a retracção face ao máximo histórico registado no início de Junho já atingiu 27%.

Nesse dia, foi activado o sétimo circuit breaker do ano. Entre as 13 suspensões de negociação em todo o mercado desde que o mecanismo foi criado em 2000, só este ano já representa mais de metade.

A queda deveu-se principalmente ao desempenho de duas empresas essenciais para o mercado sul-coreano. A Samsung Electronics despencou 10,7%, enquanto a SK Hynix caiu 15,4%, estabelecendo a maior queda da sua história e ficando 40% abaixo do máximo histórico registado há apenas algumas semanas.

No relatório do próprio dia, o trader da Goldman Sachs, Heejae Lee, admitiu:

Até agora, ainda não ouvi nada que consiga explicar de forma convincente os verdadeiros catalisadores fundamentais por detrás desta vaga de vendas.

Liquidação forçada de ETF alavancados, ampliando a queda

Um dos principais impulsionadores da volatilidade extrema no pregão do dia foi a rápida desalavancagem dos novos ETF alavancados de acções listados recentemente.

Os produtos de 2x alavancagem ligados aos semicondutores caíram mais de 30% no dia, sendo forçados a fazer grandes reequilíbrios de cobertura, acelerando ainda mais a espiral de queda. Os ETF sul-coreanos de 3x alavancagem já caíram 65% face ao máximo histórico de 1 de Junho.

Segundo estimativas da Goldman Sachs, as acções de liquidação forçada destes produtos representaram 62% do montante total de vendas líquidas de instituições locais no dia.

As autoridades reagiram de imediato. O presidente da Autoridade de Supervisão Financeira da Coreia do Sul, Lee Chan-jin, reuniu nesse dia com os CEO de cerca de 20 grandes sociedades gestoras de activos, manifestando forte preocupação com o risco sistémico e a “promoção por excesso de entusiasmo” destes produtos, apelando ao reforço da protecção dos investidores.

Segundo foi noticiado, as prioridades da supervisão deverão centrar-se em aumentar os critérios de acesso aos produtos, e não em suspendê-los directamente.

Saída coordenada de investidores estrangeiros e instituições, e a “agitação” dos retalhistas chega ao limite

Na mesa de negociação de blocos da Goldman Sachs, foi observado que, nesse dia, as operações institucionais em blocos foram relativamente silenciosas; os fundos de hedge movidos por momentum reduziram posições de forma selectiva; e as instituições de longo prazo praticamente mantiveram-se na expectativa.

Em termos de fluxos de capital, os investidores estrangeiros e as instituições locais venderam líquidamente, no total, 1,13 mil milhões de dólares e 1,5 mil milhões de dólares, respectivamente. As ordens de venda das instituições locais estiveram altamente concentradas na liquidação de ETF; já as vendas dos estrangeiros vieram quase na totalidade de operações quantitativas, com uma dimensão de saídas líquidas de trading quantitativo de 1,18 mil milhões de dólares.

O mais preocupante, contudo, é que o capital dos retalhistas, que até aqui tinha funcionado como o último suporte das acções sul-coreanas, está a aproximar-se rapidamente do limite. De acordo com dados da Goldman Sachs, a taxa de reintegração de margens de financiamento dos retalhistas ascendeu a 5% até à passada sexta-feira; tendo em conta a queda de segunda-feira, o valor de segunda-feira será significativamente mais alto.

De acordo com a divulgação da Korea Financial Supervisory Service, até 13 de Julho, mais de 1,2 milhões de contas de retalhistas alavancados no mercado sul-coreano receberam avisos de chamada adicional de garantias; desse total, cerca de 320 mil a 360 mil contas já foram forçadas a liquidar pelas corretoras, com o capital a zerar e, em algumas contas, até a aparecer saldo negativo.

Além disso, até 9 de Julho, o saldo dos depósitos de margem nas corretoras de retalhistas tinha descido para 107,1 biliões de won sul-coreano; face aos 132,47 biliões de won em 29 de Junho, a queda foi de cerca de 30 biliões de won, para o nível mais baixo desde Fevereiro de 2020.

A Goldman Sachs aponta que, uma vez que a vontade dos retalhistas de “correr atrás da alta e vender na baixa” se esgote por completo, o verdadeiro fundo do índice composto das acções sul-coreanas pode ainda não ter chegado.

Divergências sobre os fundamentos: instituições compram, o dinheiro “vota com os pés”

A forte queda na segunda-feira contrastou vivamente com o feedback das instituições recolhido pela Goldman Sachs na roadshow em Singapura na semana anterior.

Na altura, a visão dominante dos investidores institucionais era que o ajustamento recente melhorou significativamente a relação risco-recompensa e que havia tendência para voltar a expor-se aos chips de memória. O mercado respondeu imediatamente com uma queda de 9% num só dia, algo totalmente diferente.

O raciocínio do lado optimista assenta em factores estruturais de escassez de capacidade de produção de equipamentos, prevendo-se que a expansão da capacidade da indústria seja adiada para a segunda metade de 2028.

Os poucos pessimistas manifestaram preocupações com a descida do preço médio de venda (ASP) no 4.º trimestre de 2026 e com o facto de o ciclo da HBM4 poder estar a atingir o topo.

A Korea Investment & Securities publicou previamente um relatório, prevendo que o lucro operacional da SK Hynix atingiria 60,4 biliões de won, um aumento de 556% face ao ano anterior, mas ainda abaixo das expectativas de consenso do mercado em cerca de 8% (cerca de 65 biliões de won). O motivo seria o peso elevado das receitas de HBM, que faz com que a subida do ASP fique abaixo da média do mercado.

O que merece atenção é que, apesar da forte correcção do índice composto sul-coreano, as expectativas de lucros por acção “à frente” continuam a ser revistas em baixa; e isto deve-se em grande medida às projecções de lucros anteriores demasiado optimistas para o sector de memórias.

A técnica enfrenta um ponto crítico; a Goldman Sachs mantém um optimismo cauteloso

Com base na análise acima, a Goldman Sachs caracterizou a queda de KOSPI deste ciclo como uma “limpeza de posições impulsionada pela liquidez”.

Do ponto de vista técnico, o fecho do KOSPI do dia ficou exactamente no nível de suporte dos 6800 pontos, que corresponde ao nível de retracção de Fibonacci de 52 semanas. Se esse suporte falhar, o próximo nível de suporte estará nos 6500 pontos, o que implica espaço adicional de queda de 4,5%.

Lee citou dados históricos dos últimos 5 anos sobre a maior retracção do índice composto sul-coreano, em torno de 30%, e indicou que a queda actual de -25% “está já relativamente perto”.

A Goldman Sachs sugere que os investidores aproveitem a volatilidade extrema neste momento para comprarem de forma selectiva chips de memória e activos tecnológicos com elevada confiança, com grandes descontos.

Contudo, a Goldman Sachs reconhece simultaneamente que, a curto prazo, o mercado ainda enfrenta múltiplas resistências.

A primeira é a sazonalidade. Historicamente, o índice composto das acções sul-coreanas tem um desempenho fraco no terceiro trimestre; se os ganhos do primeiro semestre tiverem sido expressivos, o terceiro trimestre torna-se naturalmente uma janela para as instituições consolidarem lucros, reequilibrarem carteiras e alternarem para sectores defensivos.

A segunda é o problema do custo de financiamento. Os empréstimos de financiamento que os bancos sul-coreanos podem disponibilizar aos retalhistas estão já perto do limite; o custo de financiamento via swaps recuou ligeiramente face ao pico, mas continua elevado, e o principal broker está a reduzir activamente o stock e a exposição ao risco.