CITIC: a correcção actual ou já reflecte expectativas demasiado pessimistas

A rendibilidade do índice SSE Composite voltou a ficar negativa este ano; hoje o mercado apresenta um padrão de queda generalizada. Recentemente, as ações A na China foram afetadas pela volatilidade nos mercados externos e por outros fatores, levando a uma queda global acentuada. O índice SSE Composite caiu 2,1% hoje; a sua rendibilidade acumulada no ano voltou a ficar negativa e, pela primeira vez desde 7 de abril, rompeu a linha anual (média móvel de 250 dias). O CSI 300 recuou 7% desde o seu máximo em junho. O índice de Empresas de Crescimento (ChiNext) e o STAR Market (科创50) recuaram cerca de 15% e 10%, respetivamente, a partir dos seus máximos, e o mercado tem mostrado uma queda generalizada. A retração nas small caps e mid caps foi ainda maior: desde 14 de maio, a ponderação igualitária do ALL A (全A 等权) e o CSI 2000 recuaram 17% e 18%, respetivamente. Em termos setoriais, a cadeia da indústria de IA, que tinha apresentado um desempenho forte na fase anterior, viu um reequilíbrio de estilo desde julho, mas ainda assim o quadro continua a ser de queda generalizada. Carvão, bancos e agricultura, silvicultura e pecuária tiveram desempenho relativamente melhor, enquanto materiais de construção, eletrónica e telecomunicações tiveram maiores quedas. **Com uma correção recente grande e uma área de queda mais ampla, a retração do índice SSE Composite desde meados de maio já está a aproximar-se da correção causada pelo conflito no Irão-EUA em março; isso também levou muitos investidores a preocuparem-se com o desempenho intermédio das ações A. Em comparação, consideramos que a correção de curto prazo poderá já ter incorporado em excesso expectativas pessimistas. A recuperação nos próximos 1-2 semanas poderá surgir a qualquer momento. Segue-se a análise rápida:

A correção do mercado recente é desencadeada principalmente por fatores externos, mas há também problemas de microestrutura internos. Em concreto: 1) Narrativas negativas de IA no exterior são predominantes. Recentemente, surgiram repetidamente narrativas negativas sobre a cadeia da indústria de IA. Desde que a Apple considerou aumentar os preços dos seus Mac e iPad devido a pressões de custos com aumentos nos preços dos armazenamentos em 25 de junho, e depois, em 1 de julho, a Meta considerou fornecer a clientes externos parte da capacidade de computação excedente de IA e serviços de acesso a modelos. Uma série de narrativas negativas alterou as expectativas otimistas do mercado sobre a procura por computação de IA e intensificou preocupações de que a elevada capacidade de um setor a montante em termos de ciclo possa voltar-se contra a procura a jusante. Por esse efeito, desde o final de junho, a cadeia de IA no exterior, de forma geral, registou uma correção significativa. O ChiNext, que tem uma maior proporção de cadeias de fornecimento de IA no exterior, teve recentemente uma queda mais acentuada. Já no setor de semicondutores doméstico, apesar de ter registado um aumento de mais de 30% em junho, a influência da mudança nas narrativas de IA fez com que também surgisse ajuste de realização de lucros recentemente.

2) A contaminação do risco e do sentimento nos mercados externos. Recentemente, o mercado de ações da Coreia do Sul tornou-se o centro de atenção dos mercados globais. As grandes subidas iniciais dos principais players de armazenamento estavam, em certa medida, relacionadas com a alavancagem elevada assumida pelos investidores. Desde o início do ano, as bolsas coreanas, incluindo outras bolsas no exterior, emitiram grandes quantidades de ETF alavancados. Segundo os nossos cálculos, a dimensão dos ETF alavancados globais relacionados na Coreia chegou a ultrapassar 50 mil milhões de dólares, e a soma do volume diário de transações representava uma parcela elevada da negociação no mercado de ações da Coreia. Com a mudança das narrativas de armazenamento, as quedas na Coreia e as vendas para corte de perdas em operações alavancadas formaram uma espiral negativa. Desde os máximos, o índice composto da Coreia acumulou uma queda de 27,5%, e a contaminação do sentimento de risco atingiu os EUA e também o setor de hardwares de tecnologia no mercado A.

3) A repetição de riscos geopolíticos no exterior continua a pressionar a preferência por risco. Recentemente, o cenário Irão-EUA voltou a agravar-se. Com a escalada do conflito, o preço do petróleo internacional recuperou rapidamente. As expectativas de aperto de liquidez voltaram a oscilar, restringindo também o desempenho dos ativos de risco globais.

4) Problemas de microestrutura no interior do mercado de ações A ainda precisam de melhoria. No período anterior, no final de junho, o mercado voltou a apresentar excesso de entusiasmo com base na negociação. O valor diário negociado de 3,8 triliões de yuans correspondeu a uma taxa de rotação (turnover) superior a 6%. Além disso, estruturalmente, o setor de tecnologia enfrenta um nível excessivo de “trading crowding”. Na quinta e na sexta-feira da semana passada, a participação do setor TMT nas transações das ações A subiu rapidamente para 52%, o nível máximo histórico. A participação do setor de semicondutores no valor transacionado também atingiu 20%. Já os setores não ligados a IA enfrentaram uma pressão clara de saída de fluxos, com correção mais evidente.

Posição atual do mercado pode já refletir expectativas pessimistas em excesso; novas oportunidades relativamente boas de alocação no ano podem estar a caminho. A curto prazo, basta aguardar a melhoria das narrativas externas e da liquidez; a recuperação poderá estar a qualquer momento. A queda rápida do mercado recente foi principalmente influenciada por narrativas externas e pelo sentimento de risco, implicando preocupações com o futuro da revolução tecnológica da IA. Além disso, em termos de avaliação, a “equity risk premium” do CSI 300 voltou acima da média histórica e a taxa de dividendos subiu para cerca de 2,7%, o que também implica expectativas relativamente pessimistas para o futuro. No que toca à “revolução da IA”, o Dr. Miao Yanli, da CICC (China International Capital Corporation), no artigo 《Ir Além rumo a uma nova era — Encontrar certezas na incerteza》，apresentou três critérios para julgar uma bolha de IA: se melhora a produtividade, se ocorre alavancagem e se a avaliação no mercado secundário. Pelo que se observa atualmente, no geral ainda se encontra num estado relativamente saudável e benigno. Além disso, indicadores como ARR da Anthropic e da OpenAI continuam a crescer; a lógica de que a IA forma um ciclo fechado de modelo de negócio com rentabilidade não foi quebrada.

Com a divulgação dos resultados das empresas de cloud no exterior este mês, isso poderá ajudar a dissipar ainda mais essas preocupações. Os ETF alavancados do mercado coreano também apresentam sinais de “liquidação acelerada” (acelerating clearing). A expectativa de que a inflação nos EUA atinja o pico e comece a descer neste mês também poderá ajudar a dissipar preocupações relacionadas com liquidez. A curto prazo, consideramos que os fatores negativos já foram amplamente libertados e que o espaço para ajuste do mercado poderá estar relativamente mais preenchido. Atualmente, é possível começar a fazer alocações gradualmente na direção de um bom ciclo nos resultados semestrais, aguardando catalisadores positivos. À medida que os problemas de congestionamento de microestrutura vão sendo absorvidos, esperamos que o mercado forme, nos próximos 1-2 semanas, mais um mínimo relativo no ano e depois comece progressivamente a estabilizar e a recuperar. Do ponto de vista de médio prazo, mantemos uma visão firme de que o mercado de ações A continuará a tendência de consolidação ascendente. No documento 《O debate sobre as causas do bull market》, a equipa de estratégia da CICC apontou que a reestruturação da ordem internacional em sincronismo com a tendência de inovação da indústria da China é o principal motor para o avanço deste ciclo de mercado e para a reavaliação dos ativos chineses. Consideramos que essas duas condições não mudaram e continuarão a apoiar o desempenho dos ativos chineses.

A equipa de estratégia da CICC, no início do ano, no relatório 《Como formar um bull market lento com “fundo, mas sem topo”? — nova ordem, novas energias, novo ecossistema》, afirmou que, com a mudança de paradigma macro e o avanço das reformas do sistema do mercado de capitais, o ambiente de base das ações A passou de “mudança quantitativa para mudança qualitativa”. A reestruturação da ordem monetária internacional traz “nova ordem”, a redistribuição de fundos globais injeta energia externa no mercado de ações A; a transformação económica e o surgimento de novas forças produtivas criam “nova energia”, e a estabilidade e a sustentabilidade dos lucros melhoram de forma significativa; reformas de investimento e financiamento, mecanismos de “estabilizar o mercado” (稳市) e a entrada de capitais de médio e longo prazo constroem “novo ecossistema”, fortalecendo continuamente a resiliência e a atratividade do mercado. É um ambiente mais favorável do que no passado para formar um bull market lento “com fundo, mas sem topo”. Desde 924, o mercado de ações A deve continuar a estabilizar e avançar. Mercados a longo prazo e com progresso constante dependem mais de o índice avançar impulsionado pela melhoria dos fundamentos do que de uma simples elevação via avaliação. Isso também ajuda a atrair de forma contínua capital incremental, especialmente capital de médio e longo prazo, criando um ciclo virtuoso e favorecendo o desenvolvimento saudável do mercado de ações A a médio e longo prazo.

Na alocação, procure-se o novo para dar continuidade; a diferença de performance estreita-se. No nosso relatório 《Perspetivas para o mercado de ações A em 2026: aproveitando a tendência para avançar com determinação》, publicado em novembro passado, consideramos que, em 2026, o crescimento continuará com vantagens, mas a performance relativa face a outros setores poderá convergir. Após três anos de ciclos de eliminação de capacidade (去产能) e em conjunto com políticas como “anti-enclausuramento” (反内卷), cada vez mais setores pró-cíclicos poderão beneficiar do reequilíbrio entre oferta e procura. Em ambientes de volatilidade, a “baixa volatilidade de dividendos” pode resistir relativamente melhor. A médio prazo, recomendamos focar duas linhas principais:

1) Crescimento com prosperidade (growth): No artigo 《Como o estilo de crescimento pode sair de uma trajetória independente?》，propomos que, num ambiente macro desfavorável externo, as indústrias com um nível de prosperidade suficientemente alto conseguem realizar um efeito de “crescimento acelerado no numerador” que compensa a perda do “denominador”. À medida que a IA vai implementando gradualmente um ciclo fechado de modelo de negócio e materializando o crescimento dos resultados, e que segmentos de infraestruturas de IA — como comunicações por fibra ótica, PCB, etc. — e também materiais relacionados a montante, mantêm ainda uma forte certeza de prosperidade este ano, além disso, após um ano de intensa negociação de BD para novos medicamentos (inovadores) no ano passado, neste ano várias empresas entram na fase de validação com dados clínicos; vale a pena acompanhar de baixo para cima. Liquidez, avaliação e outros fatores podem trazer perturbações de curto prazo na cotação, mas não são fatores decisivos e não afetam diretamente a tendência de médio prazo. No futuro, o foco do estilo de crescimento continuará a ser o acompanhamento do ciclo/prosperidade.

2) Melhoria cíclica: Cada vez mais áreas estão a ver os seus fundamentos regressarem do fundo do ciclo. Recomendamos que, de forma integrada, se considere a situação geopolítica e a posição do ciclo de capacidade produtiva, dando atenção às áreas em que a melhoria da configuração de oferta e procura é esperada, como equipamentos de rede elétrica, petroquímica e química, e maquinaria de engenharia. Ao mesmo tempo, perante a incerteza geográfica, setores como transporte de petróleo e pequenos metais (小金属) poderão beneficiar relativamente mais. A recuperação dos fundamentos em setores puramente dependentes da procura interna ainda tem um progresso relativamente lento, sendo necessário continuar a observar.

Fonte deste artigo: Zhongjin Dianjing

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