A Coreia do Sul está mais uma vez num ponto alto de onde se pode saltar.

Em pleno inverno de 1998, na Coreia do Sul, havia um tipo de morte que só pertencia aos pais da classe média: saltar do telhado do prédio de apartamentos que tinham acabado de pagar ao longo de dez anos. Não era por desespero, era porque tinham feito as contas — quando a pessoa morre, a indenização do seguro de vida dá para pagar a hipoteca do apartamento; a esposa e os filhos ficam com aquela casa. Nesse ano, a taxa de suicídio de homens coreanos na meia-idade disparou mais de 40%.

Vinte e oito anos depois, em 2026 — exatamente uma geração —, os preços das casas em Seul já vinham subindo há 74 semanas. O KOSPI atingiu o seu pico do ano intra-ano nos 9385 pontos. Engenheiros da Samsung Electronics conseguem pedir à empresa 500 milhões de wones coreanos (5 mil milhões de won) a uma taxa de juros de 1,5% para comprar casa em Dongtan, sem ficar sujeitos às restrições estatais sobre empréstimos.

Ao mesmo tempo, as reservas cambiais da Coreia do Sul totalizam 427,3 mil milhões de dólares. O saldo da conta corrente regista um recorde; parece que 1998 não voltará a acontecer.

Mas, se espalhares o balanço patrimonial desse país — a dívida das famílias aproxima-se dos 2 000 biliões (2000万亿) de wones coreanos; o saldo de financiamento no mercado acionista atingiu o pico histórico desde 1999 — vais perceber uma coisa desconfortável: as famílias coreanas voltam a estar numa posição elevada. Só que, desta vez, o que está sob os pés não é dívida externa, é o chip de IA.

O muro lá fora

A Coreia do Sul não vai repetir uma crise à maneira de 1997-98.

Naquele ano, o baht tailandês caiu primeiro; o pânico varreu toda a Ásia do Sudeste; bancos estrangeiros recusaram renovar empréstimos de curto prazo em dólares a empresas coreanas. As reservas cambiais da Coreia do Sul, em contabilidade, eram de cerca de 20 mil milhões de dólares; na prática, o dinheiro mobilizável chegou a ficar em cerca de 6 mil milhões.

O won desabou de 800 para perto de 2000. As empresas que tinham contraído dívidas em dólares viram as suas dívidas duplicarem de uma noite para a outra. Os bancos seguiram na queda e, no fim, o país acabou por receber a ajuda do FMI de 58,4 mil milhões de dólares e toda uma série de condições humilhantes.

Hoje, esse caminho já não dá para percorrer cada um dos seus passos.

As reservas de 6 mil milhões viraram 427,3 mil milhões — suficientes para cobrir 2,6 vezes a dívida externa de curto prazo. O saldo da conta corrente passou de défice para superávit: só em 2025 foram registados 1230 mil milhões de dólares, um recorde na história da Coreia. O câmbio é de flutuação livre; ninguém consegue mais atacar o won.

Atacar de fora, já não é possível. Mas é precisamente aí que está o problema: toda a gente observa o muro lá fora, que foi reforçado ao longo de 28 anos, e muito poucas pessoas olham para o que está aos seus próprios pés.

O chão lá dentro

Os dados mais recentes divulgados pelo Banco da Coreia do Sul a 7 de julho mostram que, no primeiro trimestre, a proporção da dívida das famílias em relação ao PIB desceu para 85,3%. Só nesse trimestre caiu quase 3 pontos percentuais. Parece haver uma desalavancagem, e a uma velocidade não pequena.

Mas, num briefing do Banco da Coreia do Sul para estabilidade financeira, há três semanas, o vice-governador Zhang Jeung-soo disse uma frase que furou essa tranquilidade: o crescimento nominal do PIB está altamente concentrado nos semicondutores; “as famílias que contraem empréstimos não melhoraram de forma generalizada os seus rendimentos”.

O saldo do crédito às famílias já atingiu 1 993,1 biliões de wones coreanos no primeiro trimestre e, todos os meses, continua a subir a uma velocidade de várias dezenas de biliões. A proporção está a descer por causa do denominador: o PIB nominal aumentou 17,1% em termos homólogos — o maior ritmo em 30 anos — mas quase tudo veio do dinheiro feito ao vender chips pela Samsung e pela SK hynix.

A própria decomposição do Banco da Coreia do Sul mostra que, no primeiro trimestre, no deflator do PIB, a componente de exportações subiu 23,5%, enquanto o consumo interno subiu apenas 2,1%. Os excedentes de exploração das empresas subiram 17%, mas a remuneração dos trabalhadores apenas 4%.

O dinheiro entra na demonstração de resultados das empresas de semicondutores, não entra nas contas bancárias das famílias. O ministro das Finanças Nacionais, Kim Eun, admite-o na conferência: com a expansão da taxa de crescimento do PIB nominal, pode-se esperar uma redução das proporções da dívida das famílias e da dívida do governo em relação ao PIB.

Ele diz a verdade — a proporção, de facto, está a cair. Mas a queda não acontece por pagamento de dívidas; acontece porque os chips estão a vender bem. Dívida é dura; o PIB é macio. Aquele número bonito de 85,3% está assente em cima de um chip.

Então para onde vai, afinal, toda aquelas dezenas de biliões de wones de nova dívida das famílias que surgem todos os meses?

Primeiro, foi para o mercado acionista.

No segundo trimestre, o KOSPI subiu 59% em três meses; em junho, durante o pregão, chegou a tocar nos 9385 pontos. Não só os investidores de retalho entraram com o próprio dinheiro como também estavam a contrair empréstimos — em finais de junho, o saldo de financiamento chegou a 38,6 biliões de wones coreanos, um novo máximo histórico.

O Banco da Coreia do Sul calculou uma conta ainda maior no relatório de estabilidade financeira: até ao final de maio, a soma do financiamento usado diretamente para comprar ações e dos adiantamentos de crédito totalizava 39,4 biliões de wones; ao longo do ano, aumentou 11,2 biliões, o maior aumento desde que há registos em 1999.

E esses alavancados estão altamente concentrados em duas ações: até meados de junho, o saldo de financiamento da Samsung Electronics e da SK hynix somava cerca de 9,1 biliões de wones coreanos, quase quatro vezes mais do que no início do ano, representando mais de um terço de todo o financiamento do KOSPI.

A 23 de junho, o KOSPI caiu 9,99% num único dia, perdendo 910 pontos, registando a maior queda diária de sempre, e acionando a quarta “paragem de mercado” (circuit breaker) do ano. Nesse dia, os investidores estrangeiros no mercado venderam 4,1 biliões de wones e as instituições venderam 4,5 biliões. Os investidores de retalho fizeram o contrário: compraram 8,5 biliões, criando um recorde histórico de compra num único dia.

No fim de junho, o KOSPI tinha recuado cerca de 10% em relação ao pico, mas o saldo de financiamento só caiu do máximo de 38,6 biliões para 37,3 biliões, quase nada. Eles não fizeram margin call com fecho de posições; estavam a usar alavancagem para fazer “compras no fundo”.

Se houver outra queda brutal do mesmo nível, o fecho forçado na direção contrária começaria — quando o preço das ações furasse a linha de margem, os sistemas das corretoras venderiam automaticamente; as ações vendidas pressionariam preços ainda mais baixos, acionando a linha de margem do próximo lote de pessoas.

Depois, foi para o mercado imobiliário.

Após a queda de 23 de junho, o dinheiro do mercado acionista não voltou aos bancos. Nesse mês, o aumento de outros empréstimos encolheu em cerca de 1,6 biliões de wones face a maio — ou seja, houve menos empréstimos para especular em ações — mas o crescimento dos empréstimos hipotecários para habitação, pelo contrário, aumentou de 4 biliões para 4,5 biliões. O volume arrefeceu, mas na estrutura aconteceu uma mudança: a alavancagem foi transferida de um endereço para outro.

E o lugar para onde foi é onde o que mais disparou não foi Gangnam, mas a área de base das fábricas de wafers.

Dongtan (Hwaseong) subiu 1,29% na semana; Lingtong (Suwon) subiu 1,19% na semana. A comunicação social chama-lhe “o dinheiro dos semicondutores”. Em 30 de junho, o governo classificou Dongtan, Icheon e Guri como zonas de especulação; e os ganhos não só não abrandaram como até aumentaram. O dinheiro quente foi empurrado para o lado — para Suwon, Namyangju e Seongnam Bundang.

A Samsung Electronics, através de um acordo entre gestão e trabalhadores, acertou um sistema de crédito interno para compra de casa para funcionários sem casa, a uma taxa de juro anual de 1,5% e até 500 milhões de wones, sem ficar sujeito a DSR e LTV; está a preparar a implementação. A SK hynix está a pedir tratamento equivalente. A Comissão de Assuntos Financeiros, a 9 de julho, disse a verdade: legalmente não é possível. Para as pessoas comuns, a taxa das hipotecas é de 6%; para engenheiros da Samsung, 1,5%. A regulação não consegue controlar.

Aí percebes uma coisa: quer se trate do “financiamento” do mercado acionista ou das hipotecas do mercado imobiliário, cada direção para onde o dinheiro flui aponta para a mesma coisa — semicondutores.

O que sobe no KOSPI são a Samsung e a SK hynix. O que cai no KOSDAQ é 18% no mesmo período. O que sobe no imobiliário é a zona de base das fábricas de wafers. A razão pela qual o PIB nominal consegue aumentar o suficiente para puxar a razão da dívida para baixo também depende de chips. Quatro coisas que parecem independentes — mercado acionista, mercado imobiliário, PIB, alavancagem — estão todas assentes no mesmo chão.

Se os chips deixarem de vender bem

O último ciclo de baixa dos semicondutores começou já há relativamente pouco, entre 2022 e 2023. Nessa altura, as exportações de chips tiveram crescimento homólogo negativo de forma consecutiva por mais de uma dezena de meses. Mas nessa altura a alavancagem das famílias não era tão alta, o saldo de financiamento não estava tão extremo, e os preços das casas não estavam tão presos às fábricas de wafers.

Desta vez, se o investimento de capital em IA abrandar — não precisa de colapsar, basta abrandar — as coisas vêm passo a passo.

As encomendas da Nvidia reduzem primeiro; o desempenho da Samsung e da SK hynix é ajustado em baixa; o KOSPI, com um saldo de financiamento de 380 biliões, cai. Depois, os apartamentos que tinham subido apoiados no “dinheiro dos semicondutores” na província de Gyeonggi começam a ficar instáveis; o PIB nominal perde o motor; a proporção da dívida das famílias em relação ao PIB volta a subir de 85,3%; e os mutuários frágeis entram em incumprimento em massa…

Mas isso não significa necessariamente que o sistema vai desabar.

Atualmente, a taxa de atraso dos empréstimos às famílias na Coreia do Sul é de 1,00%, abaixo da média de longo prazo. Os bancos têm capital suficiente. A avaliação do FMI é que o “risco de estabilidade financeira” da Coreia é controlável. As hipotecas são principalmente com recurso; não existe um contágio por securitização à maneira do mercado de subprime nos EUA.

O superávit da conta corrente de 1230 mil milhões de dólares em 2025 e a condição de país credor líquido constituem um fosso defensivo sólido. Em 2022, o Banco da Coreia do Sul subiu a taxa de juro de 1,00% para 3,25%. Os preços das casas caíram cerca de 8% em dois anos. Não evoluiu para uma crise sistémica. A Coreia do Sul tem capacidade para absorver uma rodada de ajuste nos preços das casas.

Se o ciclo de construção de infraestruturas de IA durar cinco a dez anos, a expansão contínua do PIB nominal será uma desalavancagem real.

E se…

O indicador mais importante agora é o crescimento homólogo das exportações de semicondutores da Coreia do Sul. Se ficar negativo durante dois ou três meses seguidos, o processo começa a entrar num ciclo de retroalimentação negativa.

Em 1998, a última coisa que esses pais fizeram antes de saltar para a morte foi fazer as contas. Não foram vencidos pelas emoções; foram vencidos por uma questão de aritmética: saldo de hipotecas, indemnizações do seguro de vida, despesas de subsistência da esposa e dos filhos. Depois de calcular, a resposta apontou para uma direção — e eles seguiram.

A Coreia do Sul de 2026 também está a fazer as contas, só que as variáveis dessa questão mudaram: não são dívida externa e câmbio, é o investimento de capital em IA e o PIB nominal.

A desalavancagem do país, a valorização do mercado acionista, os preços das casas em Gyeonggi-do e a sustentabilidade da dívida das famílias de 2000 biliões de wones estão tudo apostado na mesma hipótese: que os chips de IA continuam a vender muito.

Se as contas estiverem certas, todos ficam seguros.

Se as contas estiverem erradas — os pais de 1998 sabem exatamente como é o sentimento de se ter calculado mal.