Galaxy：Strategy troca tempo por espaço, esperando que o mercado recupere

Nota: O anúncio publicado na segunda-feira passada pela Strategy representa uma viragem relevante para esta que é a maior detentora global de Bitcoin. O mercado aceitou bem a medida, mas será que ela vai calar os críticos? Este artigo foi publicado no__Galaxy Research__boletim de pesquisa semanal de 3 de julho_, compilado por xiaozou, do Cointelegraph (Jin) ._

Na segunda-feira passada, a Strategy (MSTR), controlada por Michael Saylor, anunciou um grande ajuste no seu quadro de gestão de capital. Antes disso, o seu portfólio de produtos de “crédito digital” para ações preferenciais havia sofrido uma pressão significativa nas últimas semanas.

A STRC, como a ação preferencial de referência da empresa na série “Stretch”, tem como objetivo negociar próximo do valor nominal de 100 dólares. Contudo, à medida que o Bitcoin caiu nos últimos dois meses, o seu preço desceu muito abaixo do par; a reserva de dólares da Strategy encolheu; e os investidores começaram a questionar como a empresa vai cumprir um crescente passivo de dividendos da ação preferencial. A STRC caiu abaixo dos 83 dólares em 18 de junho e, em seguida, atingiu uma mínima histórica de 71,25 dólares em 26 de junho, no mesmo período em que as ações ordinárias da Strategy e o BTC também ficaram sob pressão.

A controvérsia rapidamente se concentrou em três opções constrangedoras: vender Bitcoin, diluir os acionistas da MSTR com novas emissões de ações ordinárias, ou suspender/reduzir os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, diretor de investimentos da Arca, é um dos críticos mais diretos, argumentando que a estrutura de capital da Strategy faz com que os acionistas da MSTR, os detentores de posições em BTC e os acionistas preferenciais competam entre si em termos de valor no mesmo balanço. O Cointelegraph resumiu a perspetiva dele como um desfecho severo para a Strategy: “vender BTC para pagar dividendos preferenciais” ou “suspender dividendos”. A Benzinga também resumiu as más opções enumeradas por Dorman: vender BTC para pressionar o sentimento do mercado de Bitcoin, vender ações para diluir a MSTR, emitir dívida para arrastar o crédito ou cortar dividendos preferenciais pode potencialmente desativar o preço das preferenciais e gerar riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu acentuadamente, instando a empresa a pausar as compras de BTC e a reconstruir as reservas de caixa.

Na segunda-feira passada, a Strategy respondeu com um conjunto de grandes alterações na gestão de capital. A empresa adotou um novo “Digital Credit Capital Framework (Digital Credit Capital Framework)”, estruturado em torno de cinco ferramentas: uma política de reserva em dólares, aprovada pelo conselho; uma política de dividendos da STRC revisada; uma autorização de recompra de ações preferenciais no valor de 1 bilhão de dólares; uma autorização de recompra de ações ordinárias da MSTR no valor de 1 bilhão de dólares; e um plano de monetização (realização) de BTC. O conselho também aumentou a taxa de dividendos anual da STRC de 11,5% para 12%, com efeitos a partir dos períodos de contagem de juros de 1 de julho e posteriores (quinzenal).

O mercado reconheceu a resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de 92,70 dólares, e a STRC subiu 12,2% para cerca de 83,70 dólares. Até ao fim da tarde de quinta-feira, quando este texto foi enviado, a STRC negociava perto de 87 dólares: embora ainda claramente abaixo do par, já recuperava de forma significativa em relação às mínimas. A MSTR, por sua vez, em torno de 100 dólares, viu uma recuperação moderada do BTC para cerca de 61,763 dólares.

A medida é bastante sensata para a Strategy, mas pode não resolver de forma definitiva os problemas estruturais. A Strategy ainda detém uma grande pilha de ações preferenciais e continua a carregar obrigações recorrentes substanciais de pagamento. Além disso, à medida que os seus 6,7 mil milhões de dólares em títulos conversíveis em circulação vencem em 2027 e 2028, essas obrigações vão pesar ainda mais. O “motor” da Strategy continua dependente de o BTC, da MSTR e das suas ações preferenciais manterem a capacidade de financiamento. É verdade que, em certo sentido, a iniciativa da Strategy na segunda-feira nada mais fez do que empurrar o problema mais um pouco para a frente. Mas este pontapé foi dado bastante longe.

A conclusão da Galaxy é a seguinte:

A preocupação central do mercado nunca foi falta de ativos na Strategy. A empresa detém cerca de 847.363 BTC, sendo o segundo maior detentor de moedas do mundo, logo a seguir a Satoshi Nakamoto (que se estima que possua cerca de 1,1 milhão de BTC). A preocupação do mercado reside em a Strategy não ter liquidez suficiente em dólares para liquidar os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar qualquer grupo de stakeholders. Se vender BTC, os detentores de Bitcoin poderão interpretá-lo como uma traição à crença de Saylor de “nunca vender Bitcoin”. Se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários sofrerão diluição, e essa emissão não será usada para comprar mais BTC. Se voltar a aumentar a taxa de dividendos da STRC para fazer o preço regressar ao par de 100 dólares, isso aumentará o custo do financiamento das preferenciais. Se suspender o pagamento de dividendos das preferenciais (a empresa pode decidir discricionariamente), então a confiança em toda a estrutura de crédito digital desmoronará completamente.

Ao levantar mais de 1 bilhão de dólares em caixa via emissão de ações ordinárias, ao definir uma política mínima de reservas de caixa de pelo menos 12 meses e ao aumentar o seu ciclo de cobertura de caixa para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu virar a maré do sentimento público. O mercado estava antes preocupado com uma cadeia de financiamento apertada no curto prazo, e a Strategy ganhou para si uma margem confortável de respiração. Ainda assim, o ponto mais importante deste anúncio não é nenhuma ação específica, mas sim a série de ferramentas autorizadas pelo conselho, que dá à Strategy opções reais de execução. É precisamente isso que o CEO da Strategy, Phong Le, quer dizer quando afirma que “a Strategy está a evoluir de uma emissão de capital unidirecional para uma gestão ativa de capital”. A Strategy está a sinalizar ao mercado que consegue gerir os dois lados do seu balanço — e não simplesmente ignorar as condições do mercado e acumular BTC.

A parte mais controversa do anúncio é o plano de “monetização” do BTC. A redação parece sugerir claramente que a Strategy poderá vender BTC de tempos a tempos. Tendo em conta a sua tendência histórica de executar rapidamente após anúncios, a possibilidade de que, esta semana, a empresa já tenha vendido BTC no mercado é totalmente real. Não queremos ver a Strategy vender Bitcoin. A identidade da empresa e o alicerce essencial para o prémio da MSTR ao longo dos anos foram construídos sobre a ideia de “proporcionar uma exposição longa a risco permanente, institucional e em BTC, com alavancagem”. Vender moedas erodirá essa narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo vicioso negativo de natureza reflexiva: quanto mais os investidores acreditarem que a Strategy poderá vender, mais fraco tende a ficar o BTC, o que, por sua vez, tende a transmitir essa fraqueza para a MSTR e a STRC, elevando ainda mais as expectativas de novas vendas. Ainda assim, entendemos por que razão o conselho precisa desse “dispositivo de alívio da pressão”. Uma empresa com 847.363 BTC não deveria entrar numa crise narrativa ao nível da sobrevivência por ansiedade temporária de fluxos de caixa — e a crítica e o pânico de parte dos participantes do mercado têm vindo a tornar-se cada vez mais histéricos. Se vender uma pequena parte das posições puder evitar uma espiral de desordem na estrutura de capital, proteger as preferenciais e permitir que a Strategy aguarde um ambiente de mercado melhor, então é, no mínimo, um caminho razoável.

Dito isto, ainda existe uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deve explorar como gerar retorno a partir das suas posições em BTC sem necessariamente vender à vista. Isso poderia significar emprestar uma pequena parcela de BTC segregado sob termos conservadores, ou então colher receitas de volatilidade via estratégias com opções, mantendo a maior parte do potencial de alta. Tais transações estruturadas podem monetizar parcialmente posições sob controlo, limitando o risco de contraparte, de custódia e de prazo. Estas ideias não estão isentas de risco (emprestar introduz risco de contraparte, e as opções podem limitar o potencial de alta), mas operações excessivas prejudicariam aquilo que os detentores da MSTR mais valorizam: a exposição assimétrica de alta do Bitcoin. A Strategy não precisa de monetizar todo o seu portfólio; mesmo com um tamanho limitado e um plano de gestão de risco rigoroso, ainda pode gerar receitas recorrentes em dólares, reduzindo a necessidade de escolher entre vender à vista e diluir via equity. Esta via intermédia, relativamente atrativa, deveria fazer parte do debate.

Em suma, temos confiança de que a decisão de a Strategy reforçar as suas opções de execução é sensata. O ambiente atual do mercado de Bitcoin está bastante morno, e o fundo poderá ainda não ter sido identificado. Às vezes, a melhor negociação é permanecer parada — e a iniciativa da Strategy provavelmente lhe dará o espaço e o tempo necessários para aguardar a melhoria das condições do mercado.