Os Mercados Estão A Caminhar Sobre Uma Corda Bamba. Como Podem Os Investidores Encontrar O Seu Equilíbrio?

**Susan Dziubinski: **Olá e bem-vindo ao relatório sobre o mercado acionista dos EUA do 4.º trimestre de 2025 da Morningstar. O meu nome é Susan Dziubinski e sou especialista em investimentos na Morningstar e coapresentadora do podcast The Morning Filter. Assim, entramos no trimestre final do ano. As ações estão a atingir novos máximos. A “tradição” (trade) de IA não só está viva e bem — como também está a alimentar grande parte dos ganhos do mercado. Os investidores parecem não se preocupar com ventos contrários macroeconómicos negativos e com pressões inflacionistas. Então, será que os bons tempos vão continuar?

Para partilhar as suas perspetivas sobre o mercado acionista e a economia no resto do ano estão o Chief US Market Strategist da Morningstar, Dave Sekera, e o Chief US Economist da Morningstar, Preston Caldwell. E neste trimestre também nos juntamos ao estratega de equities da Morningstar Asia, Kai Wang. Então, vamos começar. Dave, passe para si.

**David Sekera: **Muito bem, obrigado, Susan. Boa tarde a todos e sejam bem-vindos ao nosso outlook para o 4.º trimestre. Como sempre, vou apenas dar uma breve panorâmica da valorização do mercado acionista dos EUA, rever as nossas valorizações por setor e duas ou três escolhas principais da nossa equipa de analistas de ações. Vamos analisar a valorização por “economic moat” (vantagem competitiva) e depois falar dos megacaps, porque claro, é isso que está a fazer andar os mercados nestes dias. E depois vou passar para o Preston, que vai apresentar o seu outlook económico para os EUA. Como a Susan mencionou, temos um convidado especial vindo de Hong Kong hoje, o Kai, que vai dar a sua visão geral para os mercados da Ásia. E depois vou terminar com um outlook muito rápido de rendimento fixo e, em seguida, vamos fazer tantas perguntas quanto conseguirmos. Então, avancemos.

No fim do 3.º trimestre, a 30 de setembro, o mercado acionista dos EUA estava a negociar a um rácio preço/valor justo de 1,03. Essencialmente, um prémio de 3% face ao nosso valor justo. Para aqueles de vocês que não estão familiarizados com a forma como olhamos para a valorização do mercado acionista, nós analisamo-la de uma maneira muito diferente da que vai ouvir de muitos outros estrategistas de mercado. Muitos outros estrategistas parecem sempre encarar isto numa perspetiva de cima para baixo. Eles têm algum tipo de fórmula ou algoritmo para chegar ao que acham que serão os lucros do S&P 500 para o ano. Aplicam-lhe um múltiplo futuro e depois parecem sempre dizer-lhe que o mercado está 8% a 10% subavaliado. Na minha perspetiva, isto parece sempre mais um exercício de “goal-seeking” do que uma verdadeira valorização. A nossa cobertura inclui mais de 1.600 empresas globalmente, das quais mais de 700 são ações que negociam em bolsas dos EUA. Então, o que fazemos é pegar num composto da capitalização bolsista dessas mais de 700 empresas e dividi-lo por um composto das valorizações intrínsecas dessas empresas, tal como determinadas pela nossa equipa de analistas de ações. Na minha perspetiva, isto é, de facto, uma análise verdadeiramente focada “bottom-up” da valorização do mercado.

E eu só queria salientar que quando falamos de o mercado estar sobrevalorizado ou subvalorizado, estamos a olhar para isso face às valorizações intrínsecas, que, claro, são determinadas pelo custo do capital próprio, tal como usado no nosso modelo de fluxos de caixa descontados. Se o mercado estivesse a negociar exatamente ao valor justo, isso significaria que, ao longo do tempo, para investidores de longo prazo, esperaríamos que o mercado valorizasse a uma taxa de retorno praticamente igual ao custo do capital próprio, menos a yield de dividendos. Já se estiver subvalorizado, vemos um desconto face a esse valor justo. Assim, com o tempo, veria esse desconto a desaparecer à medida que o mercado se fosse ajustando às nossas valorizações. E neste caso, com um prémio de 3%, esperaríamos que, nos próximos dois anos, o mercado provavelmente ganhasse um pouco menos do que esse custo do capital próprio.

Agora, quando desagregamos, olhamos para isso por categoria e por capitalização. Neste momento, por categoria, as ações de value — ainda subvalorizadas, a negociar a um desconto de 3% face ao valor justo. As ações core (núcleo), a negociar a um prémio de 4%. Isso seria o limite superior do intervalo que eu considero ainda dentro do valor justo. Tipicamente, temos um intervalo tipo +/- 5%. Eles consideram algo dentro do intervalo do valor justo. E depois as ações de growth (crescimento) a um prémio de 12%. Eu só noto que, nesse prémio de 12%, desde 2010 a categoria de growth só esteve a negociar a esse nível de prémio ou mais 5% do tempo. Portanto, é um território bastante raro que vemos nessa área.

A olhar por capitalização: as ações de large-cap também estão no topo do intervalo que consideramos como “justamente” valorizado, com um prémio de 4%. As de mid-cap (médio porte) estão bastante perto do valor justo. E as de small-cap (pequeno porte) continuam subvalorizadas, com um desconto de 16% face ao valor justo. Então, como é que os nossos valores justos têm funcionado ao longo do tempo? Só olhando para onde estão agora, nesse prémio de 3%, certamente não é algo sem precedentes. Já estivemos aqui no passado e vimos alguns casos em que o mercado negociou com um prémio mais alto. Mas com bastante raridade temos um prémio desta dimensão. Na verdade, estávamos a cerca deste nível de prémio mesmo antes de o DeepSeek ter feito manchetes e ter abalado o mercado e, claro, também antes das tarifas de Trump e das negociações comerciais, no mesmo período. Isto levou o rácio preço/valor justo do mercado até um desconto de 17% no início de abril. Esse foi o ponto em que de facto passámos para uma recomendação de overweight no mercado acionista. Quando voltámos a subir mais para perto do valor justo, voltámos para uma posição de market weight, que é a forma como hoje recomendaríamos aos investidores que ponderem o mercado nas suas alocações em ações. Portanto, apesar de estarmos um pouco acima do valor justo, acho que hoje é mais importante estar posicionado corretamente no mercado do que tentar negociar o mercado para além do ligeiro nível de sobrevalorização neste ponto.

Agora, o título do nosso outlook trimestral: “Sem margem para erro”. E por isso, quando olhamos para o mercado hoje e pensamos no mercado daqui para a frente, ao longo do próximo ano ou mais, eu acho mesmo que o mercado está a caminhar sobre uma corda bamba. De um lado, temos o boom de construção em IA e o afrouxamento monetário. Vemos dezenas, centenas de milhares de milhões de dólares a serem gastos na construção de inteligência artificial. Quer seja pelos “hyperscalers” ou por todos os centros de dados, toda a infraestrutura e a energia que precisa de ser construída para suportar o crescimento futuro aí. No entanto, isso está apenas ligeiramente acima do que vemos a acontecer na economia. Ainda assim, vemos muitos ventos macroeconómicos negativos. O Preston vai dar a sua visão sobre a economia nos próximos dois trimestres e também nos próximos dois anos, e ainda vemos pressões inflacionistas que poderão chegar mais tarde este ano e também ao longo do próximo ano. Portanto, é mesmo um exercício de equilíbrio entre estas duas forças.

Outlook do Mercado de Ações dos EUA do 4.º Trimestre de 2025: Sem margem para erro

O mercado está a caminhar sobre uma corda bamba entre o boom da IA e uma desaceleração económica.

Hoje, no que diz respeito à inteligência artificial, parece ainda que estamos numa fase em que continua a aumentar a uma taxa crescente. Quando olho para os nossos valores justos, eu diria que ao longo do terceiro trimestre, a maioria dessas ações que cobrimos e que estão alavancadas na inteligência artificial, continuamos a aumentar as nossas valorizações. Agora, vimos o mercado subir um pouco mais depressa do que aumentámos algumas das nossas valorizações. Mas eu diria que, na maior parte do tempo, exceto a Microsoft MSFT, quase todas essas ações de IA estão pelo menos razoavelmente valorizadas ou totalmente valorizadas. E em muitos casos também está a tornarem-se sobrevalorizadas. E como já falámos antes, e isto continua a aumentar ainda mais, quase 40% do mercado está concentrado apenas em 10 dessas ações. Portanto, mesmo que seja um investidor bem diversificado através de muitos tipos de índices — por exemplo, o Morningstar US Market Index — vai ainda assim ficar muito inclinado para aquelas 10 ações de topo, porque elas representam uma percentagem tão grande da capitalização bolsista do mercado total.

E, por último, claro, temos as negociações comerciais em curso e as tarifas. Na minha perspetiva, isso ainda é uma variável imprevisível. Acho que veremos nas próximas semanas o que essas negociações vão trazer com o México e, claro, em novembro o que trarão com a China. Portanto, ainda há alguns “wildcards” que, dependendo de como se resolverem, podem ser positivos ou negativos para o mercado. Olhando para os retornos no terceiro trimestre, foi um trimestre realmente muito forte, praticamente +8,1%. Foi impulsionado sobretudo pela categoria core (núcleo).

Eu só noto que, dentro da categoria core, esse retorno ficou muito concentrado na ação Apple AAPL. A Apple entrou no ano como uma ação com classificação 2 estrelas. Na verdade, foi um fator que retirou valor do mercado no primeiro semestre do ano, porque essa ação caiu nos primeiros seis meses. Depois ganhou tração quando chegou à zona de 3 estrelas e voltou a subir para a faixa de 2 estrelas novamente. E depois a Alphabet GOOGL, que foi a outra ação core que foi uma grande vencedora aqui no terceiro trimestre: acho que subiu cerca de 38% apenas neste trimestre. Portanto, entre estas duas ações, isso representa mais de 50% daquele retorno no trimestre passado na categoria core.

Olhemos agora para as ações de growth: uma quarta parte desse retorno veio só da Nvidia NVDA. E se somarmos Tesla TSLA, Broadcom AVGO e Microsoft a isso, aquelas quatro ações representam mais de 55% desse retorno. A categoria de value, no entanto, foi mais diversificada ao longo da cobertura de ações ali; portanto, não vimos nenhuma empresa específica que tenha liderado e que tenha causado um enviesamento dos retornos globais. Olhando para ações por capitalização: as de large-cap foram as que mais subiram. Eu só noto que, dentro do espaço de large-cap, cinco ações distintas representaram mais de 70% do retorno. A maior parte dessas ações, na nossa opinião, provavelmente já “se esgotou” neste ponto. E depois as small-cap tentaram ir bem — tentaram superar. Até superaram de forma bastante positiva em agosto. Mas quando setembro chegou e vimos muitas destas transações diferentes a serem anunciadas com as ações de IA, todos voltaram a elevar as suas valorizações e isso puxou novamente a categoria de large-cap para cima.

Portanto, olhando para o ano: estamos apenas a observar growth, value, core. Aqui vão alguns comentários sobre o quanto isso se concentra. O mesmo para large, mid e small. Mas eu acho que, entrando na questão, é muito mais interessante olhar para quanto o mercado se moveu, quão volátil foi este ano à entrada do ano, estando com um ligeiro prémio. Claro que depois houve as negociações comerciais e de tarifas e o DeepSeek que fez manchetes. E eu acho que isso é um bom indicador para os investidores em ações: têm de estar preparados para este tipo de correções (drawdowns). A inteligência artificial continua a “ir a todo o gás” hoje e continua a ter um historial impressionante no que toca ao quanto se espera que cresça. Mas qualquer tipo de tropeços potenciais na IA certamente poderia voltar a fazer as valorizações disparar. E, claro, também a rapidez com que a recuperação ocorreu no mercado.

Voltando a esse ligeiro prémio. Vejamos os retornos por setor no terceiro trimestre: comunicações foi o líder. Mas eu também notaria que isso foi mesmo impulsionado pelo retorno que vimos na Alphabet. É uma ação em que temos sido muito construtivos há bastante tempo. Já tinha sido uma ação de 5 estrelas não há muito tempo e foi uma ação com rating de 4 estrelas durante grande parte do ano. Finalmente o mercado parece concordar com a nossa avaliação: já passou para o território de 3 estrelas agora, à medida que subiu 38% no trimestre passado. Se olharmos para o setor tecnológico, Apple, Nvidia, Broadcom — essas três ações, por si só, são quase 60% do ganho desse setor no trimestre passado.

Agora, no consumer cyclical, tenho de apontar: embora tenha tido um retorno muito bom nessa perspetiva do setor, praticamente tudo é sobre a Tesla. A Tesla já subiu bem para território sobrevalorizado, subiu mais de 40% no trimestre passado. Isso é 75% do retorno do consumer cyclical explicado apenas por aquela ação. Como uma ação de 1 estrela, passou a ser uma espécie de “aposta em IA”, ou pelo menos o mercado está a considerá-la assim, em vez de uma empresa de veículos elétricos e robotaxi. Entre os perdedores (laggards), olhando para imobiliário e serviços financeiros, vamos falar um pouco sobre as nossas valorizações aí. É uma história de “duas cidades”, mas imobiliário e financeiros devem beneficiar do afrouxamento da política monetária; imobiliário porque está subvalorizado. Já consideramos que os financeiros já “andaram” o bastante e estão sobrevalorizados. Saúde — há muita supervisão regulatória, muitas questões com taxas de reembolso, potencialmente com a descida das taxas de reembolso. Portanto, vimos muita pressão nesse setor. E depois o setor consumer defensive (defensivo) foi realmente o único que teve perdas no trimestre passado. Notaria que isto foi bastante generalizado. Se olhar para as top 10 ações por capitalização bolsista dentro do setor, sete delas recuaram e, como já falámos no passado, Walmart WMT e Costco COST — duas ações muito grandes dentro da categoria — provavelmente seriam ações de 1 estrela, ou até 2 estrelas, estando significativamente sobrevalorizadas, na nossa perspetiva. Olhando para os retornos no acumulado do ano (year to date), mais alguns comentários aqui.

Vou avançar um pouco porque quero garantir que temos tempo suficiente para o Preston e para o Kai. Fazendo uma análise rápida de contribuição (attribution), eu só notaria que os retornos do primeiro semestre do ano se alargaram no terceiro trimestre. Ou seja, as top 10 só responderam por 53% do retorno total do mercado no trimestre, face aos 74% no primeiro semestre de 2025. Eu também notaria que sete destas top 10 ações estão, de alguma forma, ligadas ao boom da construção em IA. Portanto, é um mercado muito concentrado em IA. JP Morgan JPM é a única ação value que entrou na lista das top 10. E também quero salientar: chegando ao início do ano, parece-me que quatro delas tinham sido avaliadas como 4 estrelas no início do ano. Com o quanto subiram até este ponto, a Microsoft é a última destas que ainda está classificada como 4 estrelas e, na nossa perspetiva, está subvalorizada; e, de facto, quando olho para as nossas teses de IA e olho para o espaço de large-cap no geral, uma das poucas ações ligadas a IA e uma das poucas de large-cap onde ainda vemos muito valor para investidores hoje.

Passando para os principais fatores negativos (detractors) no acumulado do ano: desculpem-me — para o trimestre — não houve praticamente detratores significativos. UnitedHealthcare UNH, claro, essa ação esteve sob muita pressão com reembolsos e custos excessivos este ano, mas mesmo assim, no geral, não houve nenhuma ação individual. Eu só notaria que parece haver aqui um padrão. Várias destas empresas para as quais o mercado considera que os seus modelos de negócio estão em risco de serem desfeitos (disrupt) pela inteligência artificial. Ações como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — todas empresas que o mercado, neste ponto, tem vindo a vender devido a essas preocupações.

Analisando por rating: várias delas eram ações de 1 estrela e 2 estrelas no início do ano; com a queda de que foram alvo, não há praticamente hoje ações de 2 estrelas ou 1 estrela, e a maioria já está em 4 estrelas. Algumas em 3 estrelas e a Fiserv já está a entrar no território de 5 estrelas. Mostrei este gráfico nos nossos relatórios anteriores, por isso apenas dou esta atualização sobre value stocks: como é que negoceiam em comparação com o mercado global. Ou seja, continua a negociar com um desconto bastante bom face à valorização desse mercado. Portanto, ainda é atrativa em termos de valorização relativa, apesar de, a um desconto de 3%, não ser necessariamente grande como “margem de segurança”. E depois as small-cap ainda negociam perto de alguns dos níveis mais subvalorizados que já vimos, indo até 2010. Na nossa perspetiva, quando olhamos para o espaço de small-cap, eu olharia para isto como subvalorizado tanto em termos de valorização absoluta como em termos de valorização relativa.

Só olhando para as nossas classificações por estrelas em percentagem global e também em cada setor individual, eu só notaria que está a ficar cada vez mais difícil encontrar ações subvalorizadas: uma percentagem muito pequena, historicamente, que esteja no território de 4 e 5 estrelas no total do mercado. E claro que os setores que consideramos subvalorizados são onde verá uma percentagem maior em termos de número. Um gráfico novo que vos trouxemos este trimestre: mostra um “tree map” (mapa em árvore) que indica, com base no tamanho da capitalização bolsista de cada setor face ao mercado global. Por exemplo, tecnologia, claro, é de longe o maior por capitalização bolsista em todo o mercado, e hoje negocia muito perto do valor justo. Eu diria que a grande ideia que se vê no ecrã é perceber quanta coisa “azul” há — quase nada. São esses setores que consideramos que negociam com uma margem de segurança bastante boa face à sua valorização intrínseca de longo prazo; e isso contrasta com quanto está na categoria “laranja”, que consideramos já ter ido demasiado longe para território de sobrevalorização.

Olhemos agora para as nossas valorizações por setor. Imobiliário negocia com o maior desconto face ao valor justo hoje. É um setor que achamos que vai apreciar ao longo do tempo com afrouxamento monetário, bem como com taxas de juro a descerem ao longo do tempo. Como já falámos sobre imobiliário, a minha opinião pessoal é que eu provavelmente continuaria a evitar escritórios no centro urbano. Não gosto tanto dos perfis risco/recompensa aí, mas vejo valor no segmento de imobiliário, especialmente para REITs (fundos imobiliários) com inquilinos mais defensivos. Energia: eu destacaria que no trimestre passado aumentámos o preço do petróleo, de forma de longo prazo ou do preço “midcycle” (do ciclo do meio). Ou seja, aumentámos a nossa previsão do preço do West Texas Intermediate de $55 para $60 por barril. E depois também aumentámos a previsão para o Brent de $60 para $65. Há várias oportunidades dentro do setor energético. E eu acho que também fornece uma boa cobertura natural na carteira. Se a inflação continuar mais alta por mais tempo, acho que os preços do petróleo vão acompanhar isso. E também acho que é uma boa cobertura na sua carteira para qualquer novo risco geopolítico.

E depois saúde: o outro setor onde vemos valor hoje. As empresas que eu prefiro agora são as de dispositivos, medtech e consumíveis — áreas em que achamos que há melhor valor para investidores. Quero também salientar o setor de comunicações que subiu para o valor justo. Dei uma vista de olhos a alguns dos nossos outlooks anteriores. Então, comunicações, eu acho que em 2023 estava com um desconto de mais de 40% face ao valor justo. Foi um dos setores mais subvalorizados mesmo no início de 2024. Foi um setor que destacámos aqui no início de 2025 como subvalorizado. Portanto, temos mesmo de reconhecer a equipa de comunicações e os nossos analistas aí, que se mantiveram com as suas valorizações intrínsecas de longo prazo. Empresas como Meta META e Alphabet — claro, duas das líderes desse setor — que eles tinham destacado há algum tempo como significativamente subvalorizadas.

Infelizmente, neste ponto para investidores, essas ações já terão “feito a sua corrida”, na nossa perspetiva. Já estão a atingir o valor justo. Mas queríamos mesmo congratular essa equipa pela enorme quantidade de desempenho acima da média que tiveram ao longo dos últimos anos. Passando por alguns destes outros setores: utilities (serviços públicos) está significativamente sobrevalorizado. Sim, haverá um aumento enorme na procura de eletricidade à medida que a IA continua a crescer. A nossa equipa já incorporou isso no modelo. Sim, as utilities também vão beneficiar com a descida das taxas de juro. Já considerámos isso nas nossas valorizações. Mas ainda assim achamos que já subiu demais para a parte de cima. Há poucas oportunidades no setor de utilities, no geral. De forma geral, está sobrevalorizado em todo o setor. Serviços financeiros — desculpem, mas também significativamente sobrevalorizado. Sim, elas também vão beneficiar com as taxas de juro mais baixas e com o afrouxamento da política monetária. Mas na nossa perspetiva, essas ações já integraram isso nas suas valorizações. Achamos também que o mercado não está preocupado o suficiente com a normalização de defaults e perdas no futuro. Portanto, achamos que o mercado está a sobrevalorizar essas ações.

E por fim, quero destacar o consumer cyclical e o consumer defensive. Quando olho para as valorizações destes dois setores, notaria que as empresas dentro deles têm um perfil muito “em forma de barra”, ou seja, muito assimétrico. Então, no consumer cyclical, a razão pela qual está sobrevalorizado tanto é porque a Tesla, que é a segunda maior empresa por capitalização bolsista dentro desse setor, subiu demasiado acima do que as nossas valorizações indicam. E de forma semelhante, no consumer defensive, Walmart e P&G PG e Costco: ações que achamos que tiveram desempenho demais e que, na nossa perspetiva, estão a negociar demasiado acima da sua valorização intrínseca de longo prazo. Mas assim que se afasta dessas ações em ambos os setores, vemos muito valor. Portanto, estes são setores que são, de facto, mais “setor de seleção de ações” do que apenas exposição ao setor em geral. Assim, não vou passar por todas estas. Só vou referir que temos várias novas melhores escolhas (best picks) por parte dos diferentes diretores de setor em cada um dos setores em aberto. Pode usar Morningstar.com ou a plataforma da Morningstar que utilize para fazer a sua própria pesquisa e ler a nossa análise sobre estas diferentes ações.

Depois, quero terminar rapidamente analisando as valorizações por economic moat. Quando olhamos por “moat”, não há um excesso de valor claro. Eu diria que as ações com wide-moat (moat amplo) são as que estão a negociar mais perto do valor justo. Portanto, em termos de valor relativo, são as mais atrativas para mim. Também, num cenário de desvantagem (downside), eu esperaria que essas ações com wide-moat fossem as que, com as suas vantagens competitivas duráveis de longo prazo, no downside, negociariam menos do que o que veríamos no resto do mercado. E usando ferramentas da Morningstar, pode procurar diferentes tipos de ações com wide-moat, quer esteja a olhar para large-cap, mid-cap ou small-cap. Neste caso, estou apenas a fazer uma ordenação das ações mais subvalorizadas até “up for wide-moat” com classificações de incerteza baixa ou média; o mesmo para o espaço de mid-cap e também para o espaço de small-cap. Eu só notaria que no espaço de small-cap há menos empresas que classificamos com wide moat. Por isso, neste caso, também incluo ações com narrow-moat (moat estreito). Com isto, gostaria de passar para o Preston para fornecer o seu outlook para a economia dos EUA.

**Preston Caldwell: **Obrigado, Dave. Vou começar com alguns pontos sobre alguns dos grandes temas. Primeiro, quero dizer que o “choque” das tarifas ainda parece estar nas fases iniciais de propagação através da economia dos EUA. Assim, é provável que vejamos mais impacto nos lucros corporativos na segunda metade deste ano do que vimos no segundo trimestre. E até agora vimos uma passagem (pass-through) modesta para os preços ao consumidor, mas isso também provavelmente vai mudar. Segundo, a IA tornou-se de facto um motor-chave, o maior motor do lado da procura da economia, impulsionando a despesa de investimento bem como o consumo através dos seus efeitos na riqueza do mercado acionista.

Dito isto, vou partilhar alguns dados que colocam isto num contexto um pouco mais claro. A contribuição global da tecnologia para a economia não está assim tão desfasada com tendências recentes ao longo da última década como poderia parecer à primeira vista. Então, vamos entrar já. Esperamos que o crescimento do PIB real (GDP) em média seja de 1,7% em 2025 e ’26, um pouco mais de 1 ponto percentual abaixo dos 2,8% que obtivemos em 2022-24. Já vimos o crescimento abrandar para 2% ano contra ano no primeiro semestre deste ano e, até agora, isso não parece dever-se principalmente a tarifas, mas sim a outros fatores, como explicarei. E à medida que esses outros fatores continuem a desenrolar-se, juntamente com o impacto atrasado das tarifas, devemos ver o crescimento atingir um “ponto mínimo” em 2026 e, depois disso, esperamos que o crescimento do PIB volte a acelerar à medida que o choque das tarifas se dissipe e o afrouxamento monetário comece a atuar.

Esperamos que a inflação suba para 3% em 2026 devido ao pass-through atrasado das tarifas. Mas depois disso, a inflação deverá voltar a cair à medida que a taxa mais lenta de crescimento do PIB signifique acumulação de “slack” na economia, o que colocará pressão descendente nos preços. Esperamos mais 175 pontos base em cortes da taxa federal-funds, levando a banda-alvo de 4,0% a 4,25%, atualmente, para no fim de 2027 uma faixa de 2,25% a 2,5%, que é a nossa expetativa de longo prazo. As nossas expetativas para a taxa federal-funds estão bastante próximas das expetativas implícitas pelo mercado no curto prazo, mas no fim esperamos que a taxa federal-funds fique 75 pontos base abaixo do que o mercado está a antecipar até ao final de 2027, porque pensamos que o desemprego ligeiramente elevado e o crescimento económico mais lento, juntamente com uma nova queda da inflação em 2027, devem adicionar mais cortes de taxas nesse ano. Ainda estamos a ver os efeitos de taxas de juro elevadas na economia, particularmente com uma nova desaceleração no mercado da habitação. A prestação hipotecária mediana como percentagem do rendimento do agregado é de 28% face a 18% antes da pandemia.

Portanto, no fim de contas, para um crescimento económico saudável continuar, são necessárias taxas de juro mais baixas. E, de acordo com as nossas expetativas para a taxa federal-funds, esperamos que a yield dos Treasuries a 10 anos desça ainda mais para 3,25% até 2028, que é a nossa expetativa de longo prazo, abaixo dos 4,1% de hoje. A taxa média de tarifas declarada atualmente está em cerca de 16,3% e isso está a refletir todas as subidas de tarifas anunciadas: calculamos a nova taxa de tarifas e aplicamos essa taxa — ponderando-a pelos volumes de importação de 2024. Agora, esperamos que essa taxa média declarada suba para 17,3% até ao fim deste ano. Estamos a incorporar alguma probabilidade de novas tarifas ao abrigo da Secção 232 em semicondutores ou em farmacêuticos — o que obviamente poderá ser adiado um pouco, mas é provável que chegue em algum momento.

Depois disso, esperamos que a taxa de tarifas caia gradualmente nos próximos anos, à medida que os efeitos nos preços ao consumidor mais elevados induzam uma “retirada” de tarifas mais altas, talvez com exceções a acumular e talvez com uma mudança no regime político e também com a decisão iminente do Supremo Tribunal que terá impacto. Agora, se o Supremo Tribunal anular a autoridade de tarifas IEEPA que foi usada por Trump para todas as tarifas específicas por país aplicadas até agora, isso não vai ter um efeito tão grande quanto pode parecer, porque existem muitas outras autoridades estatutárias que podem ser usadas. E pode consultar o nosso mais recente US Economic Outlook para mais detalhes sobre a nossa análise de cenários.

Agora, podemos distinguir a taxa de tarifas declarada — que, de novo, é apenas aplicar as tarifas anunciadas aos volumes de importação de 2024 — da taxa de tarifas efetiva (actual tariff rate), que é calculada dividindo a receita aduaneira pelas importações totais. Houve uma diferença grande entre as duas no segundo trimestre, como pode ver, porque existia uma isenção para mercadorias que estavam em trânsito, que persistiu até bem no fim de abril ou mesmo no início de maio. Assim, essas mercadorias não foram atingidas pelas tarifas e, por algum motivo, a conformidade parece ter ficado para trás em maio face às mudanças na taxa de tarifas. Mas, eventualmente, a taxa efetiva das tarifas convergiu bastante para a taxa declarada até junho.

E de facto, vemos que a taxa efetiva das tarifas com base em dados aduaneiros, dados aduaneiros preliminares, está mais alta: a receita aduaneira efetiva subiu mais 30% no terceiro trimestre face ao segundo trimestre. Assim, tudo isto significa que o peso efetivo das tarifas — isto é, as tarifas realmente pagas — subiu substancialmente no terceiro trimestre face ao segundo. E portanto isto pinta uma imagem diferente do impacto das tarifas do que se olhasse apenas para a taxa declarada, que atingiu um pico em abril. Assim, em vez disso, esse peso efetivo das tarifas está a subir.

Agora, também há outro fator que explica por que isto provavelmente afetou menos os lucros corporativos no segundo trimestre: as empresas ainda estavam a vender inventários pré-tarifa. E assim, à medida que fazem a transição para inventários pós-tarifa, haverá mais pressão ascendente no custo dos bens vendidos. E então, devido a todos esses fatores — aumento do peso das tarifas e aumento da depleção do inventário pré-tarifa — é provável que vejamos mais impacto nos lucros corporativos na segunda metade deste ano. Portanto, por isso, acho que também veremos uma passagem crescente dos custos das tarifas para os preços ao consumidor, o que, se olhar para o gráfico de baixo, vimos muito pouco até agora. Mesmo que, claramente, os preços das importações incluindo tarifas tenham aumentado cerca de 12 pontos percentuais face ao início deste ano, os preços dos bens de consumo “core” estão apenas cerca de 1% acima desde o início do ano. Portanto, esse é um impacto muito menor das tarifas até agora.

Eu esperaria uma passagem muito maior para os consumidores porque, neste momento, as empresas dos EUA estão a suportar a fatura das tarifas — dado este aumento nos preços das importações. Os setores estrangeiros e os fabricantes estrangeiros estão a pagar muito pouco dessa fatura de tarifas, na prática nada ou quase nada, se é que pagam. Portanto, em termos de crescimento do PIB de curto prazo: o PIB contraiu no primeiro trimestre e recuperou no segundo. Se suavizarmos o ruído, então, olhando para o primeiro semestre do ano, o crescimento do PIB foi, em média, de 2% ano contra ano. Isto marca uma desaceleração moderada face à taxa de crescimento nos três anos anteriores, em média. Essa desaceleração em termos de despesa, olhando para esta tabela, foi impulsionada pelo investimento privado fixo e pela despesa do governo.

O crescimento do consumo pessoal manteve-se estável ano contra ano, embora sequencialmente tenha caído no primeiro semestre de 2025 — mas isso estava a partir de um segundo semestre de 2024 muito forte. A despesa do governo mais lenta reflete tanto cortes de empregos federais como também uma despesa mais lenta a nível estadual e local, onde os excedentes pós-pandemia foram sendo gastos. E dentro do investimento privado fixo, como vou explicar, apesar de toda a despesa com IA, vimos uma desaceleração renovada noutras áreas de investimento privado, nomeadamente investimento residencial e imobiliário comercial, e alguns outros fatores não relacionados com tarifas também pesaram. Portanto, no geral, não parece até aqui uma história “tarifa” em termos de desaceleração do crescimento; mas nós acreditamos que, quando começarmos a ver uma passagem adicional dos custos das tarifas nos preços ao consumidor, então as tarifas — assim como os lucros corporativos — vão começar a arrastar mais a atividade real.

Agora, um outro fator que é independente das tarifas e que esperamos que pese no crescimento do PIB ao longo dos próximos dois anos é que a taxa pessoal ou de poupança dos agregados familiares ainda está abaixo dos níveis antes da pandemia. Assim, esperamos que eventualmente “retorne” um pouco à média, o que implicará um crescimento mais lento do consumo. Agora, em parte, isto é explicado pelo aumento dos preços dos ativos. O património líquido das famílias como percentagem do PIB aumentou 55 pontos percentuais desde 2019. E com base numa regressão histórica que explica cerca de 1,4 pontos percentuais da queda na taxa de poupança. Portanto, isso não explica todo o fosso que se vê. É cerca de uma diferença de 2,5 pontos percentuais face à taxa de poupança pré-pandemia. Mas explica uma boa parte. Se virmos uma deflação nos preços dos ativos, poderemos ver o crescimento do consumo enfraquecer muito mais abruptamente.

Em contrapartida, se virmos uma valorização continuada e rápida dos preços dos ativos, isso pode manter o crescimento do consumo muito forte e evitar grande parte da desaceleração do crescimento do PIB que esperamos. Claro que a IA está a desempenhar um papel claro na sustentação do crescimento do consumo através do efeito riqueza no mercado acionista. E também, de forma visível, é o principal fator que está a apoiar o investimento privado fixo neste momento, como pode ver aqui. Portanto, sem investimento de high-tech amplamente estruturado, o investimento privado fixo real estaria em contração agora, como se vê, devido ao investimento residencial e também a um arrasto contínuo do imobiliário comercial.

Também há alguns outros fatores pontuais que estavam a sustentar a despesa forte, como estruturas de produção da indústria, a partir daquele boom de construção de fábricas liderado por subsídios do governo, que começou a desvanecer. E por isso, a parte não-tecnológica da economia está a contrair em termos de despesa de investimento. Agora, dito isto, a contribuição para o crescimento do PIB tem sido significativa. No primeiro semestre deste ano, vemos que o investimento de high-tech contribuiu cerca de 0,7% para a taxa global de crescimento do PIB. Mas isso não está assim tão desfasado com tendências dos últimos 10 anos como poderia parecer. Portanto, pode ver que a taxa de investimento de high-tech no primeiro semestre deste ano foi de 9,4% ano contra ano. Mas a média de 2015-2019 antes da pandemia era de 7,7%. Ou seja, é apenas uma aceleração moderada no investimento de high-tech face a essa média pré-pandemia.

E nós estamos ligeiramente abaixo do que vimos no pico recente em 2021 e 22. E então porquê? Bem, apesar da explosão do investimento em centros de dados ligado à IA, nós vimos uma desaceleração na despesa relacionada com software — que é contabilizada como parte do investimento relacionado com tecnologia porque é capitalizado pela BEA. E também a despesa em P&D desacelerou. Portanto, essa categoria mais ampla de investimento high-tech não está a “disparar” assim tão rapidamente como se poderia pensar. E isso é um pouco estranho, na verdade, tendo em conta que a IA deveria estar a impulsionar retornos no trabalho de conhecimento, no investimento em software, na R&D, etc. Mas ainda não estamos a ver uma “explosão” de despesa das empresas nessas áreas.

De forma semelhante, se olharmos para a quota do PIB do investimento relacionado com high-tech, atingiu um máximo de todos os tempos, mas isto é na verdade mais uma continuação de uma tendência de alta que começou em meados dos anos 2010 — um boom mais amplo de software e, mais recentemente, um boom liderado por IA em despesa relacionada com tecnologia. E pode ver que agora ultrapassámos o pico anterior definido durante a bolha dot-com. Portanto, isso é um sinal de aviso. embora a taxa de aumento não seja tão acentuada como no final dos anos 1990, e certamente se pode argumentar com força que a rentabilidade prospetiva desses investimentos é melhor do que o que vimos nos anos 1990. embora isso certamente seja matéria para debate.

Olhemos para o mercado de trabalho: os dados mais recentes que vemos mostram uma situação muito mais fraca do mercado de trabalho do que tínhamos inferido com base nas estimativas preliminares de setembro do BLS. Assim, agora parece que o crescimento do emprego em agosto ficou em 0,5% ano contra ano. Isso é consideravelmente mais lento do que a média de 1,5% nos anos antes da pandemia. E agora também a taxa de desemprego começa a subir ligeiramente, e eu diria que a taxa de desemprego está acima do que consideramos a taxa natural de desemprego — cerca de 3,7%. Assim, eu diria que esse slack considerável se acumulou no mercado de trabalho e isso também se reflete numa desaceleração contínua na taxa de crescimento dos salários. E portanto isto é algo que entra na decisão do Fed de afrouxar a política monetária. Com isso, vou passar para o Kai para fornecer alguns comentários sobre os mercados asiáticos.

**Kai Wang: **Sim. Olá a todos. Então, dado que esta é a primeira vez que falamos extensivamente sobre ações asiáticas, vou avançar com um resumo rápido do que está a acontecer este ano e também com a nossa perspetiva para o resto do ano. O nosso Morningstar Asia TME Index está agora +25% no ano (year to date), face ao retorno do S&P de 14%. Portanto, desde o “armistício” (trégua) de Trump com a China, houve mais sentimento de “risk-on” (maior apetite ao risco), e os setores de technology e communication services têm liderado até agora. Isto vem de uma base relativamente baixa do ano passado. Mas o principal motor até agora em 2025 inclui DeepSeek, a moratória sobre tarifas chinesas, a construção de infraestrutura de IA de hyperscale e, por fim, a melhoria da perspetiva do Japão, em ordem aproximadamente cronológica.

Do outro lado, os maiores “atrasados” (laggards) até agora têm sido ações de consumo. Consumidores chineses, suponho, beneficiam um pouco do efeito riqueza, e se não sabe, o mercado imobiliário lá tem estado numa situação mesmo muito difícil. E considerando todas as manchetes recentes sobre grandes promotores imobiliários que estão a “rebentar”, com incumprimentos (defaults) e tudo o resto. Portanto, o mercado imobiliário está num “rut” lá. E por causa disso, o consumo e a confiança do consumidor também sofreram. Nós ainda não vimos sinais consistentes de estabilização nos preços no atacado e as vendas das mesmas lojas (same-store sales) continuam a enfrentar procura do consumidor morna. Ainda assim, os setores consumer cyclical (consumo cíclico) aqui parecem ter recuperado 21% e já foram “de um lado para o outro” no passado recente.

Grande parte do ganho do setor foi impulsionado pela Alibaba, impulsionada por Alibaba BABA (incluindo a Taobao e coisas desse tipo). E isso foi impulsionado por catalisadores não ligados ao consumo, tais como receitas de cloud de IA e a construção de infraestrutura de IA. A Alibaba também tem a maior quota de mercado de cloud de IA e cloud computing na China. Portanto, os ganhos nesse setor foram impulsionados por Alibaba por razões não relacionadas diretamente com o consumo. Portanto, apesar de considerarmos as ações de consumo subvalorizadas, ainda acreditamos que os investidores provavelmente poderão manter o setor com uma ponderação abaixo do normal (underweight), dado o entusiasmo atual do mercado por ações ligadas a IA e a liquidez que isso atrai. Achamos que a liquidez ainda provavelmente vai continuar a ir para os setores de tecnologia e de comunicação, e isso vai atrasar a recuperação das ações de consumo.

Só para dar alguma perspetiva e especificidade sobre os principais líderes e atrasados neste ano até agora: Tencent TCTZF, TSMC (Taiwan Semi TSM) e Alibaba e, todos, estão ligados à IA. A Tencent tende a beneficiar de melhores margens devido a benefícios internos de IA, que devem ajudar o seu negócio principal e publicidade. A TSMC — a história é bem conhecida aqui — faz chips para Nvidia NVDA, AMD e Apple. E a Alibaba, novamente, tem a maior quota de cloud computing na China e vai beneficiar da liderança de mercado decorrente da construção de infraestrutura de IA.

Samsung SSNLF também beneficia de IA por estar a construir chips de memória de alta largura de banda, que são necessários para centros de dados de IA. O mesmo acontece com o seu concorrente a nível dos EUA, que é Micron MU. A SoftBank SFBQF fecha o top cinco, porque tem uma participação maioritária na ARM Holdings ARM, que é outra empresa de semicondutores. Os principais atrasados (top laggards) são Meituan MPNGY, que é o equivalente chinês do DoorDash DASH. Está a enfrentar problemas semelhantes aos que Yelp YELP e Seamless tinham há uns 10 anos. Como provavelmente saberá, a Yelp e a Seamless tinham avaliações elevadas, mas enfrentam uma concorrência intensa e pressão sobre margens a longo prazo.

As tarifas à Índia anunciadas por Trump também afetaram algumas das ações de empresas como Infosys INFY e Tata, que são duas grandes empresas de software e de IT. E também Recruit Holdings RCRRF — uma plataforma japonesa que na prática detém o site de emprego dos EUA, Indeed — indicou que estão a ver menos contratações na sua plataforma e que, por isso, baixaram as previsões de crescimento.

Então, quais são os catalisadores mais recentes para o resto do ano? Portanto, os setores de technology e communication services continuam a impulsionar a subida devido a “heavyweights” ligados a IA, como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung e SK Hynix HXSCF. Agora, o setor industrial foi impulsionado sobretudo por empresas japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. O Japão também contribuiu para a valorização na Ásia após a resolução das negociações de tarifas entre o Japão e os EUA. Portanto, após a resolução, isso impulsionou o sentimento do mercado, dando mais clareza sobre impactos das tarifas e, assim, melhorando a perspetiva interna.

Para além da IA, pensamos que as ações japonesas podem subir a curto prazo devido à eleição surpresa recente de Takaichi. A vitória de Takaichi, anunciada no sábado, surpreendeu algumas pessoas ao longo do fim de semana, e por isso vimos o Nikkei subir 4% na segunda-feira, no primeiro dia de negociação após essa previsão eleitoral. Espera-se que promova estímulo fiscal e uma política monetária mais flexível, o que significa que é menos provável que aumentos de taxas levem a um iene mais fraco. Um iene mais fraco deve ajudar empresas com exposição alta a exportações, como Toyota e outras empresas automóveis. Isto provavelmente ajudará os mercados a curto prazo, e achamos que o mercado japonês poderá recuperar (rally) por causa disso. Mas as preocupações permanecem, porque a continuação do afrouxamento monetário e taxas de juro baixas num ambiente inflacionário podem acelerar a inflação futura. Portanto, isto torna difícil para os decisores de política manterem crescimento económico sem deixar a inflação sair de controlo.

Assim, a curto prazo estamos relativamente positivos, mas a longo prazo ainda depende de como estas políticas podem afetar. Um comentário sobre a melhoria dos lucros corporativos no Japão é que o ano fiscal do Japão começa em abril e a maioria das empresas tende a fornecer orientações (guidance) muito conservadoras no início do ano, que provavelmente vão exceder. E muitas vezes aumentam a guidance na segunda metade do ano, que é o que estamos a antecipar. E este ano não é diferente. E é outra razão pela qual achamos que estamos relativamente positivos sobre o mercado japonês este ano. A nossa cobertura atual na Ásia está a negociar a 1,02 vezes o nosso valor justo, portanto está razoavelmente valorizada aqui.

Materiais básicos, tecnologia, saúde e setores industriais — estão puramente sobrevalorizados. Embora esses setores mostrem avaliações mais altas, há alguns overvalued stocks (ações sobrevalorizadas) que estão a distorcer a média. Portanto, pode não refletir as oportunidades que ainda existem, especialmente nos setores industriais e tecnológicos. Acho que os mercados subiram muito recentemente por causa dos ventos favoráveis (tailwinds) do tema IA, e embora parte dessa subida seja justificável, também há muito “froth” nos mercados da China, especialmente em empresas com negócios de receitas muito iniciais ou pré-receitas, com expetativas de crescimento irrealistas já incorporadas, ou que simplesmente não têm nada a ver com IA. Nós não recomendamos “perseguir” algumas destas empresas de early revenue e que os investidores realizem lucros se tiverem exposição a elas. Dito isto, haverá algumas empresas que vão beneficiar da IA no longo prazo — sobretudo no setor de semicondutores — como TSMC, que ainda é um dos nossos principais nomes, mesmo apesar de ter subido bastante no mês passado. E se recuar (pull back), então definitivamente aconselharíamos os investidores a comprar mais.

Agora Hon Hai, conhecido como Foxconn FXCOF — eles fazem as peças para a Apple e também a cadeia de fornecimento. Eles também beneficiam do negócio emergente de servidores de IA. A Tencent, que referimos antes, é outro nome que pode beneficiar de IA interna (in-house AI). Eles têm um negócio de hyperscaler. Alibaba e Baidu são três das principais empresas na China que conseguem construir infraestrutura e data centers de IA que conseguem escalar e desenvolver aplicações de IA. IA vai ser um motor cíclico para TSMC, dado que o negócio deles está amplamente exposto a Nvidia, AMD, Apple e Broadcom — evidentemente, esses clientes têm procura muito robusta e de longo prazo por esses chips. De novo, achamos que a subida impulsionada pela tecnologia vai continuar no meio do entusiasmo em curso. Mas também aconselhamos que os investidores considerem realizar lucros nos nomes sobrevalorizados, particularmente aqueles com suposições de crescimento irrealistas.

Algo que gostamos fora da IA novamente são os setores de consumo, neste momento. Mas não vimos propriamente um ponto de viragem (inflection point) aí. Mesmo assim, ainda achamos que estão subvalorizados. Restaurantes, bebidas alcoólicas e bebidas não alcoólicas continuam a ver consumo mais baixo, o que está a prejudicar as ações. Mas em algum ponto achamos que isso vai recuperar. E ao mesmo tempo estamos a ver algumas destas empresas de consumo melhorar a alavancagem operacional ao implementar tecnologias de IA que podem ajudar a cadeia de abastecimento, sem direcionamento de anúncios e, de forma geral, com despesas operacionais mais eficientes. Assim, quando a receita recuperar, quando o crescimento da receita voltar, e combinado com uma alavancagem operacional melhorada, achamos que poderíamos ver um crescimento forte dos lucros.

Portanto, em termos de valor a reduzir a proporção de ações “deep-value” de 5 estrelas. Mais de 30% do nosso universo de cobertura ainda permanece subvalorizado na Ásia. Muitos desses nomes estão concentrados no consumo. Falámos de álcool e de empresas de bebidas. Para os setores industriais, achamos que a automação de fábricas também vai voltar. Vai precisar de muitos destes robôs para construir toda a infraestrutura de IA. Neste momento eles têm um componente cíclico porque a agricultura e a construção estão mais fracas. Mas de novo, acreditamos que isso vai regressar.

A proporção de ações de 4 estrelas é maior do que as de 1 e 2 estrelas, apesar de o nosso universo de cobertura negociar perto do valor justo. Volto a notar que algumas empresas em tecnologia e saúde parecem extremamente valorizadas mas estão a enviesar a média geral. Com isto, esse é um resumo rápido do que está a acontecer na Ásia até agora. Vou passar de volta para o Dave.

**Sekera: **Muito bem, obrigado, Kai. Valorizo isso. Temos muitas boas perguntas a entrar, então vamos continuar. Entretanto, vou passar por um pouco do que estamos a ver nos megacaps. Um slide novo desta vez: a destacar por empresa e em função do tamanho da capitalização bolsista e de quanto do mercado a empresa representa. As nossas classificações por estrelas — de novo, mostrando aqui quão pouco “azul” há no ecrã. E depois também agregamos todas as ações de 3, 4 e 5 estrelas que são demasiado pequenas à direita para mostrar essas.

E também é só de notar: o cinzento escuro são ações que não cobrimos dentro do US market index. Mas de novo, o US market index cobre 97% das ações investíveis nos EUA e nós cobrimos uma percentagem bastante grande destas em termos de capitalização bolsista. Só olhando para a quantidade de concentração no mercado, podem ver o quanto está concentrado e o quanto essa concentração aumentou mesmo ao longo dos últimos anos, com os grandes nomes, as grandes “ações de IA”, a ficarem maiores. Slide semelhante aqui, mostrando a trajetória de crescimento de longo prazo dessas empresas. Vou passar estes slides muito rapidamente porque quero chegar a algumas destas perguntas.

Quero abordar uma pergunta que alguém estava a fazer: “Com um mercado como este, as valorizações importam?” Eu diria que sim — as valorizações vão importar. Vou encontrar o slide que procuro aqui. Mostrando quatro dessas ações que entraram no trimestre passado e que tinham 1 e 2 estrelas entre os megacaps. O que nós achámos sobrevalorizado. E quantas dessas já recuaram, mesmo num mercado que está a crescer? Podemos fazer um exercício semelhante para os megacaps que entraram no ano com 1 e 2 estrelas. Portanto, sim, compreendo a sensação do mercado. Parece mesmo que tudo está a subir, independentemente do quê. Mas eu acho que, quando se sai das manchetes sobre IA e se começa a olhar, em particular, para muitas ações que considero como de “economia real”, muitas delas estão continuamente com dificuldades.

Muitos desses “highflyers”, empresas como Wingstop WING e Chipotle CMG — duas empresas de restaurantes sobre as quais as pessoas estavam a pagar avaliações ridiculamente altas este ano, que também recuaram. Portanto, sim, pode demorar mais do que aquilo que quer, para as valorizações “se ajustarem”, sobretudo enquanto algumas das ações caras parecem ficar ainda mais caras. Mas sim, com o tempo, as valorizações acabam por importar. E eu queria terminar por aqui.

Outlook de rendimento fixo (fixed-income): a única coisa que eu realmente quero destacar aqui é o mercado de obrigações corporativas. Neste momento, investir em obrigações corporativas é apenas um “carry trade”. Eu acho que está a apanhar “moedas” à frente do rolo compressor. O Morningstar US Corporate Bond Index — o nosso proxy para obrigações corporativas de investment-grade — apertou 10 pontos base. Eu acho que foi 71 pontos base intra-trimestre. Isso é o mais apertado de sempre. Vou repetir: o mais apertado de sempre. Até mais apertado do que onde estávamos antes da crise financeira global. O nosso índice de high yield (acima de 275) — que chegou a algo como 250 algo — apertou também intra-trimestre para níveis ainda mais apertados do que alguma vez tinha estado, mesmo antes da crise financeira global.

Portanto, se está em obrigações corporativas hoje, eu diria que tem o dedo no gatilho. Se começa a ver sentimento de “risk-off” (aversão ao risco), pessoalmente, eu daria entrada na ordem de venda (hit the bid) e sairia. Eu prefiro muito mais estar investido em mais Treasuries dos EUA e talvez em algumas outras obrigações de structured finance (financiamento estruturado) do que em obrigações corporativas. Eu acho que as obrigações corporativas estão simplesmente demasiado apertadas. Especialmente num ambiente em que esperamos abrandar a taxa de crescimento económico. Eu não acho que isto esteja a precificar uma taxa de default mais normalizada. Eu não acho que esteja a precificar um aumento no risco de rebaixamentos (downgrades).

E também quero apontar: no mercado de crédito privado, DBRS Morningstar — que é subsidiária da Morningstar e uma agência de rating — eles classificam muito dessa dívida de crédito privado. Essas são classificações privadas, mas são em empresas de “middle market”, chamadas de empresas com EBITDA entre 10 e 100 milhões de dólares. Eles apontaram, nos últimos dois trimestres, que estão a ver um aumento da quantidade de patrocinadores de private equity que têm de colocar novo capital nesses investimentos para os manter à tona. Eles estão a ver alguma fraqueza em muitos dos perfis de crédito. Para mim, isso provavelmente é um dos primeiros sinais vermelhos, no sentido de começar a ver fissuras nos mercados de crédito. Não necessariamente o suficiente para “sangrar” para os mercados públicos ainda, mas se continuarmos a ver isso aumentar nos próximos trimestres, então certamente é um risco negativo (downside) na minha perspetiva. E depois os nossos gráficos de longo prazo mostram apenas onde estamos, voltando até 2000 e onde os spreads têm estado em média no passado e quanto se alargaram durante as quedas do mercado.

**Dziubinski: **Muito bem, vamos ficar por aqui. Gostaria de agradecer ao Dave, ao Preston e ao Kai pelo tempo e, claro, agradecer a todos por se juntarem a nós. Antes de encerrarmos o nosso webinar, queremos ouvir de si. Por favor, tire um momento para votar na nossa sondagem (poll) para ajudar a orientar o foco da nossa próxima sessão do Outlook trimestral. Esperamos ouvir de vocês e esperamos que se juntem ao nosso webinar “2026 US Stock Market Outlook” em janeiro. Até lá, cuidem-se.