Multicoin: Mercado cripto no fundo. Neste ciclo, há boas perspetivas para três criptomoedas

Autor: 《When Shift Happens》; Compilação: Felix, PANews

O sócio-gerente da Multicoin Capital, Tushar Jain, partilhou recentemente, no podcast 《When Shift Happens》, a sua visão sobre o atual mercado cripto. Ele afirmou que o mercado cripto já atingiu o fundo e entrará num novo ponto de viragem, detalhando a lógica de investimento para Solana, Hyperliquid e Zcash.

Apresentador: Achas que estamos num ponto de viragem agora?

Tushar: Sim. A vida está boa, e o mercado começa a mover-se novamente numa direção favorável para nós. Esta é a parte mais emocionante do ciclo. Penso que estamos, de facto, num ponto de viragem. Há alguns sinais que provam isso: em primeiro lugar, tens de ver as emoções do mercado verdadeiramente no fundo para que ocorra a inversão — tal como num bull market, em que a emoção tem de atingir a euforia para o topo acontecer. Em segundo lugar, quando notícias más deixam de fazer o mercado cair, esse é um sinal de ponto de viragem; e quando notícias boas deixam de fazer o mercado subir, também é um sinal de ponto de viragem. No mês passado, tivemos algumas notícias graves, como grandes ataques de hackers, mas isso não levou a uma venda massiva. Esse é um sinal enorme. Além disso, a adoção das aplicações tem continuado a aumentar, criando uma separação entre o preço e os fundamentos. Por isso, penso que é uma tempestade perfeita.

Apresentador: Toda a gente sabe que tu e a Multicoin são extremamente otimistas em relação à Solana. Mudaste a tua perspetiva sobre a Solana? E quando dizes que estás a gostar tanto de Solana como de Hyperliquid, como distribuis a alocação?

Tushar: Isto é uma questão de dimensão temporal. Ainda acredito que a Solana é a estrutura tecnológica correta para os mercados de capitais da internet: precisas de uma cadeia open source sem permissões para integrar tudo numa única plataforma. Continuo a acreditar no seu desempenho e na sua arquitetura. Mas, ao mesmo tempo, vemos o volume de negociação de derivados a transferir-se para o Hyperliquid. Neste momento, tenho posições grandes nestes dois ativos e estou otimista em ambos. A Solana é a líder nas negociações à vista; acredito que irá suportar a negociação à vista de valores mobiliários tokenizados. O Hyperliquid, obviamente, lidera nos derivados. Em vez de seres um extremista, pensa em termos de probabilidades e detém ambos. Não sou um “maximizador” de nenhum ativo, nem vou discutir em “morte” com determinada posição ou ideia.

Apresentador: Como escolheria um emissor de finanças tradicionais? Isto ajuda-nos a determinar quem é o maior vencedor?

Tushar: Um emissor de finanças tradicionais não vai emitir ativos no Hyperliquid. Vemos instituições como a Galaxy a emitir ações na Solana. A diferença central aqui é a “neutralidade credível”. A Solana tem neutralidade credível que o Hyperliquid não tem. É um trade-off: o Hyperliquid carece de validadores com verificação transparente e verificável, em troca de melhor desempenho. Os utilizadores aceitam isso porque conseguem verificar a cadeia e ver a capacidade de liquidação em tempo real da exchange. Já a Solana é open source do lado do cliente e tem uma comunidade de validadores extremamente forte — claro que isso também tem custos. As instituições financeiras tradicionais valorizam muito a neutralidade credível. A Goldman Sachs não conseguiria liquidar numa cadeia do Stripe, concorrente; a JPMorgan também não liquidaria numa cadeia do DRW. Eles nunca entregariam tanto poder a um concorrente.

Apresentador: Já que gostas tanto de SOL como de Hyperliquid, como decides o tamanho das posições? É meio a meio?

Tushar: A gestão de posições é uma arte, não uma ciência. Para investidores de longo prazo, tentar alocar precisamente com modelos quantitativos é uma armadilha. Deves concentrar o capital no ativo em que estás mais confiante. Se colocares dinheiro no teu décimo ativo preferido, qual é o sentido? Ao decidir a alocação, deves considerar as exigências de investidores externos, os custos fiscais (por exemplo, nós já detínhamos SOL muito antes de termos HYPE), e o “enquadramento para minimizar arrependimentos”. Imagina daqui a um ou dois anos: se errares num dos ativos, qual é que te vai fazer sentir mais estúpido?

Apresentador: Olhando para 2026, qual dos ativos te parece ser a oportunidade mais óbvia?

Tushar: Para mim, uma escolha muito óbvia é Zcash (ZEC). Apesar de, devido às limitações de liquidez e capitalização, a sua posição ser relativamente pequena, a Multicoin já acumulou uma percentagem bastante grande da oferta total. Gosto do seu momentum, dos seus casos de uso e da comunidade — faz-me lembrar o Bitcoin nos primeiros tempos. Quando no ano passado vi o seu crescimento e conversei com muitos dos primeiros a apoiar o projeto, descobri que mesmo quando o preço recuava, eles mantinham a fé. Isso não é um jogo de dinheiro quente a curto prazo. Além disso, o Zcash não tem fundamentos (sem cash flows e sem receitas), o que significa que o seu valor depende totalmente do consenso das pessoas. Isso, em vez de limitar, dá-lhe mais espaço para subir: como reserva de valor, quanto maior o tamanho, melhor.

Apresentador: O que é que Zcash representa para ti?

Tushar: Representa um regresso aos valores dos “cypherpunks” que construíram este setor. Apoio stablecoins e RWA na cadeia, mas, em essência, são centralizadas e podem ser congeladas. Este setor foi construído com base em “soberania própria”, e agora o mainstream está a agradar às regulações. Na minha perspetiva, o Bitcoin atual já foi capturado por instituições (por exemplo, BlackRock, MicroStrategy). Com o debate sobre os riscos quânticos que o Bitcoin enfrenta, alguns apoiantes iniciais do Bitcoin dos cypherpunks podem ir para o outro lado numa bifurcação. Por isso, penso que o Zcash representa o propósito original do setor, e atrairá mais OGs.

Apresentador: Sendo um ativo sem receitas como o Zcash, como o avalias?

Tushar: Para ativos com receitas do negócio, olho para os seus cash flows e atribuo um múltiplo de preço sobre lucros (P/E) como preço-alvo. Mas para ativos como o Zcash, olho para o seu ranking de capitalização. Atualmente, está no 20.º, 15.º ou 10.º lugar? Acho que consegue entrar no top 5. Esta abordagem também pode ajustar-se à evolução do mercado como um todo (por exemplo, se o Bitcoin estiver nos 80.000 ou nos 200.000).

Apresentador: Para este tipo de ativos, vocês mantêm até entrarem no top 5, ou fazem trading de ciclos?

Tushar: Nós nunca fazemos trading de ciclo de forma proativa. É demasiado difícil: os humanos não conseguem controlar as emoções. Muitos gestores de fundos tentam vender caro e comprar barato, mas acabam com pancadas dos dois lados. Tenho aversão extrema a indicadores técnicos. Desenhei algumas linhas e, então, no mundo real aconteceu uma notícia (por exemplo, um conflito geopolítico) — e os gráficos ficaram completamente inúteis. Somos “gestão ativa”, não “trading ativo”.

Apresentador: Então, para ativos com receitas como SOL ou HYPE, qual é o teu enquadramento de valuation?

Tushar: Para eles, tens de projetar para a frente. Tens de pensar quais são os drivers-chave do negócio, que tipo de direitos sobre as receitas os detentores do token têm, e que opções existem no mercado de opções. Além disso, tens de considerar os riscos de execução e incorporá-los na taxa de desconto (por exemplo, o risco do Ethereum é menor do que o da Solana porque há mais tempo e mais descentralização). Estes números servem apenas como indicadores de referência; no final, a decisão é sempre qualitativa.

Apresentador: Como escolhes o momento de compra? Como conseguiram “capturar” o fundo com precisão no HYPE?

Tushar: Tentar capturar o fundo com precisão é uma habilidade que não se consegue repetir. O meu enquadramento é o método dos “três terços”: se eu quiser investir 100, compro imediatamente um terço; depois, faço investimento periódico com o segundo terço dentro de um período definido (por exemplo, um a dois meses); por fim, o último terço fica como capital de oportunidade. Durante o período de investimento periódico, se houver uma grande queda (por exemplo, -10% num único dia), compro a esse preço mais baixo. Isto reduz drasticamente as emoções de arrependimento por ter ficado fora (fomo de não entrar a tempo).

Apresentador: Estas últimas semanas aconteceram duas grandes coisas. A primeira foi o incidente de vulnerabilidade no código do Zcash, que causou uma queda enorme do preço da moeda, mas vocês acabaram por aumentar a posição. O que aconteceu?

Tushar: De forma simples, a equipa central do Zcash usou ferramentas de AI para verificar o código e encontrou, no pool de privacidade Orchard, uma vulnerabilidade potencialmente capaz de permitir double-spend (dupla-spend) e corrigiu-a. O mercado entrou em pânico, pensando que alguém tinha aumentado infinitamente a emissão de tokens. Mas, na prática, endereços transparentes não foram afetados. Além disso, o mecanismo de “porta giratória” do pool de privacidade (que regista os totais de fundos que entram e saem) mostrou que não houve um grande saque de fundos por parte de hackers. Eu não fiz nada no dia do incidente (não gosto de negociar quando existe volatilidade extrema e baixa liquidez). Depois de observar alguns dias e confirmar que ninguém explorou a vulnerabilidade, concluí que se tratava de um pânico irracional do mercado, que desencadeou uma cadeia de stop-loss. Por isso, aumentámos bastante a posição no Zcash. A equipa lançará, em julho, um novo pool com validação “formal”, Ironwood, que, na minha perspetiva, foi apenas um susto.

Apresentador: A segunda coisa é que a Multicoin lançou recentemente um relatório prevendo que o HYPE atingirá 319 dólares em dois anos. Vocês têm uma posição grande em HYPE. As pessoas não vão pensar que vocês estão só a “dar ordens”? As hipóteses conservadoras dentro disso não são demasiado agressivas?

Tushar: Nós de facto temos posições, mas as pessoas devem olhar para a nossa lógica de derivação e tirar as suas próprias conclusões. As nossas hipóteses não são agressivas:

Em primeiro lugar, crescimento anual composto de derivados cripto de 35%: nos últimos 5 anos foi 45%; já cortámos um quarto desse ritmo.

Em segundo lugar, DEX com 32% de quota no mercado de derivados: subiu de quase zero em 2022 para 16% agora; dobrar para 32% em dois anos está alinhado com a tendência.

Em terceiro lugar, Hyperliquid a manter 30% da quota de derivados descentralizados: também é conservador, porque os dados de volume podem ser facilmente “maquiados” (muitos outros são supostos fazer trading falso), mas neste momento a Hyperliquid detém 59% dos contratos em aberto reais de todo o ecossistema (OI). Esse dado é difícil de falsificar. À medida que outras plataformas pararem os subsídios, a quota real da Hyperliquid deve continuar a subir.

Em quarto lugar, USDC como colateral cresce de forma linear com o volume de negociação: desde que a preferência dos traders por alavancagem permaneça inalterada, como stablecoin-colateral, os USDC naturalmente crescerão em proporção ao volume e aos contratos em aberto.

Apresentador: O fundo do mercado já chegou?

Tushar: Prever o fundo com precisão é muito difícil, mas acho que o mínimo do preço pode já ter passado. Excluindo macro “black swans” (como a escalada da guerra entre os EUA e o Irão), já vimos a fase de “extrema indiferença”. As más notícias já não fazem o mercado cair; os que não eram firmes já saíram, e ficaram apenas os crentes absolutos. Mas isto não significa que o mercado vai inverter diretamente em “V” e descolar. O mercado pode precisar de um período de consolidação e indiferença, para construir uma nova narrativa.

Apresentador: Podes desenvolver sobre as vantagens em investir?

Tushar: Se não tens uma vantagem, então compra fundos de índice e vai brincar na praia. O investimento tem quatro fontes de vantagem: uma é a vantagem de canal/informação (os outros telefonam e dizem-te segredos); outra é a vantagem de análise (sabes mais sobre os ativos do que os outros); a terceira é a vantagem comportamental/psicológica (sabes exatamente como gerir e controlar as tuas emoções — e esta é a mais difícil); a quarta é vantagem estrutural (por exemplo, a estrutura de capital ao longo de ciclos longos). Investimos em Zcash principalmente por causa da sua enorme vantagem comportamental/psicológica (ver o mercado extremamente pessimista mas os detentores manterem-se fiéis na crença), e também por uma parte da vantagem de canal/informação.

Apresentador: O que é que Ethena representa para ti? Vocês construíram uma posição grande no ano passado.

Tushar: Ethena está na mesma “autoestrada” que Aave e Morpho: fazer corresponder mutuários que querem rendimento com credores que querem alavancagem. Mantemos várias iniciativas neste espaço (incluindo Kamino na Solana), porque o mercado de empréstimos tem claramente efeitos de escala, e a liquidez tende a concentrar-se nos líderes.

Apresentador: Em que medida avaliam os fundadores?

Tushar: Valorizamos muito os fundadores. O nosso enquadramento de avaliação tem três multiplicadores: primeiro, o tamanho total do mercado em alguns anos; segundo, as margens de lucro de longo prazo (se os efeitos de escala conseguem impedir que os lucros sejam engolidos pela concorrência); terceiro, o risco de execução. O fundador da Ethena, Guy Young, é um dos fundadores mais capazes em DeFi — ele reduz significativamente o risco de execução e melhora o potencial de valuation.

Apresentador: Se vocês são investidores de longo prazo, quando bloqueiam os lucros?

Tushar: Para o nosso fundo, “realizar” significa trocar os ativos por Bitcoin. Quando o mercado está extremamente eufórico, vendemos ativos de maior risco por Bitcoin para reduzir o risco de Beta; quando o mercado cai forte, usamos Bitcoin para comprar a fundo os projetos que gostamos. Só vendemos em três situações: primeiro, quando encontramos um ativo melhor; segundo, quando a tese de investimento é refutada; terceiro, quando a avaliação do mercado está excessivamente eufórica e já esgotou as expetativas para muitos anos à frente. Como nos comprometemos a operar de forma integral com os investidores, o nosso “cash” é Bitcoin.

Apresentador: O que achas do Ethereum?

Tushar: É difícil avaliar. Durante os últimos 6 ou 7 anos, eles disseram que as pessoas deviam usar expansão com L2; e de repente querem voltar a aumentar o limite de Gas para retornar ao L1. Ninguém consegue perceber o que é que eles planeiam. A fundação e a Vitalik não querem ficar com demasiado poder, preferem deixar o mercado explorar, mas o mercado é um bom seguidor — não é um bom líder. Apesar de as negociações à vista terem perdido para a Solana e os derivados para a Hyperliquid, a resiliência da capitalização de mercado do Ethereum ainda me surpreende. A única explicação razoável é que as pessoas o tratam como um “ativo de reserva de valor” ou como um Bitcoin melhor.

Apresentador: O teu sócio Kyle saiu da Multicoin, e muita gente está pessimista por isso. Porque é que tu ficas aqui?

Tushar: Eu também fiquei surpreendido com a saída dele, mas respeito a decisão. Isso fez-me reconsiderar a minha motivação. Não uso um enquadramento de “viver cada dia como se fosse o fim do mundo”; em vez disso, pergunto a mim próprio: “Se eu tiver mais 10 anos para viver, o que quero fazer?” A resposta é que eu quero vencer. Gosto da sensação de estar certo quando os outros estão errados. Acredito que a blockchain é a infraestrutura subjacente do mercado de capitais do futuro, que irá substituir o sistema atual, velho e ultrapassado. O Zuckerberg já disse, quando recusou a proposta da Yahoo de 1 bilião de dólares: “Se eu tivesse 1 bilião, eu só iria criar mais uma empresa de media social. Porque haveria de eu deixar esta?” Isso reforça a minha crença.