Galaxy：Strategy用时间换空间 静待市场转暖

按：Strategy上周一发布的公告，对这家全球最大的企业比特币持有方而言是一个重大转折点。市场买账，但这番举措能否让批评者闭嘴？本文发表于__Galaxy Research 7月3日的周度研究简报_，金色财经xiaozou编译。_

A Strategy, de Michael Saylor (MSTR), anunciou na passada segunda-feira uma mudança significativa no seu enquadramento de gestão de capital. Antes disso, o seu sistema de produtos de “crédito digital” para ações preferenciais vinha sofrendo uma pressão notável nas últimas semanas.

A STRC, como a ação preferencial de referência da empresa na série “Stretch”, tinha como objetivo ser negociada próximo de um valor nominal de 100 dólares. Contudo, com a queda do Bitcoin nos últimos dois meses, o seu preço caiu consideravelmente abaixo do valor nominal. Além disso, as reservas em dólares da Strategy foram reduzidas; e os investidores começaram a questionar como a empresa iria cumprir um crescente montante de dividendos de ações preferenciais. Em 18 de junho, a STRC caiu abaixo dos 83 dólares; em seguida, a 26 de junho, atingiu uma mínima histórica de 71,25 dólares. No mesmo período, as ações ordinárias da Strategy e o BTC estiveram ambos sob pressão.

A controvérsia rapidamente se concentrou em três opções constrangedoras: vender Bitcoin, diluir os acionistas da MSTR através de novas emissões de ações ordinárias, ou suspender/reduzir os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, Chief Investment Officer da Arca, foi um dos críticos mais diretos. Ele argumenta que a estrutura de capital da Strategy coloca os acionistas da MSTR, os detentores de posições em BTC e os acionistas preferenciais a competirem entre si pelo valor no mesmo balanço. A Cointelegraph resumiu a sua perspetiva como um desfecho difícil para a Strategy: “vender BTC para pagar dividendos preferenciais” ou “suspender dividendos”. A Benzinga também resumiu as “opções ruins” listadas por Dorman: vender BTC para pressionar o sentimento do mercado de Bitcoin, vender ações para diluir a MSTR, emitir dívida para prejudicar o crédito, ou cortar dividendos preferenciais, o que poderia perfurar o preço das ações preferenciais e criar riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, instando a empresa a pausar as compras de BTC e a reconstruir as reservas de caixa.

Na passada segunda-feira, a Strategy respondeu com um grande ajuste na gestão de capital. A empresa adotou um novo “Digital Credit Capital Framework” (Enquadramento de Capital de Crédito Digital), estruturado em torno de cinco ferramentas: uma política de reservas em dólares a ser aprovada pelo conselho de administração; uma política de dividendos da STRC revista; uma autorização de recompra de ações preferenciais no valor de 1 mil milhões de dólares; uma autorização de recompra de ações ordinárias da MSTR no valor de 1 mil milhões de dólares; e um plano de monetização de BTC (conversão em caixa). O conselho de administração também aumentou a taxa anual de dividendos da STRC de 11,5% para 12%, com início nos períodos de contagem a partir de 1 de julho e seguintes (semanal a cada quinzena).

O mercado reconheceu essa resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de 92,70 dólares, e a STRC subiu 12,2% para cerca de 83,70 dólares. Até às horas da tarde de quinta-feira, altura em que este texto foi redigido, a STRC negociava perto dos 87 dólares. Embora ainda bem abaixo do valor nominal, já tinha recuperado de forma significativa em relação às mínimas. A MSTR, por sua vez, estava a cerca de 100 dólares, com o BTC a recuperar moderadamente para aproximadamente 61,763 dólares.

Para a Strategy, a medida foi relativamente sensata, mas pode não resolver de forma definitiva os problemas estruturais. A Strategy continua a deter um enorme “stack” de ações preferenciais e, além disso, enfrenta obrigações recorrentes de pagamento de grandes montantes. E, à medida que as suas obrigações de dívida conversível em circulação no valor de 6,7 mil milhões de dólares vencem em 2027 e 2028, estas obrigações tornar-se-ão ainda mais pesadas. O “motor” da Strategy continua a depender de o BTC, a MSTR e as suas ações preferenciais terem capacidade contínua de financiamento. É verdade que, em certo sentido, a iniciativa da Strategy na segunda-feira não fez mais do que adiar o problema mais um pouco. Mas este “chute” foi dado bastante longe.

A conclusão da Galaxy é a seguinte:

A principal preocupação do mercado nunca foi falta de ativos na Strategy. A empresa tem cerca de 847.363 BTC, sendo o segundo maior detentor de BTC corporativo do mundo, apenas atrás do Satoshi (estimado em cerca de 1,1 milhão de BTC). O que preocupa o mercado é a falta de liquidez em dólares suficiente para a Strategy conseguir pagar confortavelmente os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar qualquer grupo de partes interessadas. Se vender BTC, os detentores de Bitcoin poderão interpretá-lo como uma traição ao credo de Saylor de “nunca vender Bitcoin”. Se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários serão diluídos — e, além disso, não para comprar mais BTC. Se continuar a aumentar a taxa de dividendos da STRC para levar o preço de volta ao valor nominal de 100 dólares, isso elevará o custo do financiamento das ações preferenciais. Se suspender o pagamento de dividendos das ações preferenciais (algo que a empresa pode decidir discricionariamente), a confiança na estrutura inteira de crédito digital colapsaria.

Ao levantar mais de 1 mil milhões de dólares em caixa através de uma oferta de ações ordinárias, ao estabelecer uma política de caixa mínimo de pelo menos 12 meses e ao aumentar o ciclo de cobertura do caixa para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu virar o sentimento do mercado a seu favor. Antes, o mercado temia que a cadeia de caixa de curto prazo estivesse apertada, mas a Strategy deu a si própria uma ampla oportunidade de respirar. Ainda assim, o mais importante deste anúncio não é uma ação específica, mas sim a série de instrumentos autorizados pelo conselho de administração, que confere à Strategy uma verdadeira flexibilidade operacional. É precisamente esse o sentido por trás da afirmação do CEO da Strategy, Phong Le, de que “a Strategy está a evoluir de uma emissão unidirecional de capital para uma gestão ativa de capital”. A Strategy está a sinalizar ao mercado que consegue gerir ambos os lados do balanço, em vez de ignorar as condições do mercado e acumular BTC a esmo.

A parte do anúncio mais controversa é o plano de “monetização” do BTC. A redação parece deixar claro que a Strategy poderá, de tempos em tempos, vender BTC. Dado que a empresa historicamente tende a executar ações imediatamente após comunicados, existe certamente a possibilidade de, esta semana, ter vendido BTC no mercado. Não gostaríamos de ver a Strategy vender Bitcoin. A identidade da empresa e a base fundamental para o prémio da MSTR, construída ao longo dos anos, assentam na premissa de “fornecer uma ferramenta de exposição longa de risco BTC permanente, alavancada e de nível institucional”. Vender moeda corroeria essa narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo de retroalimentação: quanto mais os investidores acreditarem que a Strategy pode vender, mais fraco tenderá a ficar o BTC; essa fraqueza pode, por sua vez, transmitir-se para a MSTR e para a STRC, intensificando ainda mais as expectativas de novas vendas. Ainda assim, compreendemos por que razão o conselho de administração precisa deste “mecanismo de alívio”. Uma empresa com 847.363 BTC não deve cair num tipo de crise narrativa de sobrevivência por causa de ansiedade de fluxo de caixa temporária — e as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado nas últimas semanas parecem estar a tornar-se cada vez mais histéricos. Se vender uma pequena quantidade de holdings puder evitar uma espiral de desordem estrutural do capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy aguarde um melhor ambiente de mercado, então é uma via razoável.

Apesar disso, ainda existe uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deveria explorar formas de gerar rendimento a partir das suas holdings de BTC, sem necessariamente ter de vender à vista. Isso poderia significar, por exemplo, emprestar uma pequena parte do BTC mantido em custódia segregada com termos conservadores, ou então executar estratégias de opções que capturam receita de volatilidade mantendo a maior parte do potencial de valorização. Essas transações estruturadas podem monetizar parte das holdings sob controlo de risco, limitando o risco de contraparte, de custódia e de maturidade. Estas ideias não são isentas de riscos (o empréstimo introduz risco de contraparte, e as opções podem limitar o potencial de valorização), e operações excessivas também prejudicariam aquilo que os detentores da MSTR mais valorizam: a assimetria positiva do upside de exposição ao Bitcoin. Mas a Strategy não precisa de monetizar toda a carteira; mesmo que em escala limitada e com um plano rigoroso de gestão de risco, ainda pode gerar receitas recorrentes em dólares e reduzir a necessidade de escolher entre vender à vista e diluir o capital acionista. Esta via intermédia, bastante atrativa, deveria fazer parte da discussão.

Em suma, estamos confiantes de que a decisão da Strategy de aumentar a flexibilidade operacional foi sábia. O atual ambiente do mercado de Bitcoin está relativamente deprimido, e ainda pode não ter explorado plenamente a zona de fundo. Por vezes, a melhor negociação é não fazer nada; e, desta vez, a iniciativa da Strategy deve dar-lhe espaço para ganhar tempo e aguardar uma melhoria do mercado.