Bitwise: STRC和MSTR大跌是典型周期尾声特征？

作者：Matt Hougan，Bitwise Chefe de Investimentos Oficiais; tradução: Shaw, Caixin Yindai

_A volatilidade acentuada do preço da STRC é uma parte natural e crucial do ciclo das criptomoedas. Acredito que o mercado está muito perto do fundo. _

Na semana passada, o Bitcoin chegou a cair abaixo de 60.000 dólares, atingindo a cotação mais baixa desde 2024. Há muitas razões para esta correcção, mas o gatilho mais central foi o produto de acções preferenciais perpétuas STRC emitido pela Strategy (código da acção MSTR).

Recentemente, um grande número de clientes tem-me perguntado sobre questões relacionadas com a STRC e a MSTR. Como ambas reflectem claramente a fase do ciclo em que o mercado se encontra actualmente, vou responder de forma consolidada aqui.

O que é a STRC?

A STRC é um produto de acções preferenciais lançado pela Strategy no ano passado. A sua intenção original é proporcionar aos investidores um rendimento elevado, mantendo o preço da acção a 100 dólares ou próximo desse valor.

No início da emissão, a taxa de dividendos anualizada da STRC era de 9%. A empresa comprometeu-se a: se o preço da acção caísse abaixo de 100 dólares, aumentaria a taxa de dividendos em 0,25% a 0,50%, para atrair compradores e empurrar o preço de volta para os 100.

Este mecanismo funcionou de facto no curto prazo: a Strategy foi aumentando gradualmente a taxa de dividendos até 11,5% e o preço da STRC manteve-se estável a longo prazo perto dos 100 dólares. As características de alto rendimento e baixa volatilidade levaram os investidores a afluírem à STRC, com um total de 10,5 mil milhões de dólares em fundos a entrar. A empresa, por sua vez, voltou a utilizar o capital angariado para reforçar as compras de Bitcoin.

O que aconteceu?

Nas últimas semanas, Bitcoin e as acções da MSTR caíram em conjunto, e os investidores começaram a preocupar-se se a Strategy tinha capacidade e vontade de continuar a pagar os dividendos da STRC. O preço da STRC desabou acentuadamente, caindo do valor nominal de 100 dólares para 75 dólares.

As preocupações dos investidores são justificadas?

Há vantagens e desvantagens; não se pode concluir tudo de forma absoluta.

Em termos do balanço global, a empresa tem resistência suficiente ao nível dos fundamentos: detém Bitcoin no valor de 49,6 mil milhões de dólares, 2,6 mil milhões de dólares em caixa, passivos totais de 6,8 mil milhões de dólares e um total de 15,5 mil milhões de dólares em acções preferenciais. Se a empresa liquidasse agora todo o Bitcoin, o montante obtido seria suficiente para cobrir o pagamento de dividendos pelos próximos 28 anos.

O ponto central do risco está nas opções: a Strategy pode, por decisão própria, suspender o pagamento de dividendos da STRC. Embora os dividendos não pagos acumulem juros, não há cláusulas obrigatórias de reembolso no momento. Com a contínua queda do preço do Bitcoin, o mercado receia que a empresa não tenha fluxo de caixa para pagar dividendos, e os investidores entram em pânico e vendem a STRC.

A empresa acabou por suspender os dividendos?

Não.

Na segunda-feira desta semana, a Strategy divulgou um novo enquadramento de capital: a empresa pode vender Bitcoin regularmente para cumprir as obrigações de dividendos. Ao mesmo tempo, anunciou que deixará de “sustentar” o valor nominal de 100 dólares através do aumento da taxa de dividendos; o preço da STRC passará a flutuar livremente. Além disso, a empresa também poderá recomprar acções da STRC no mercado secundário.

Este anúncio teve um efeito claro de impulso. Na segunda-feira, os preços da MSTR e da STRC subiram fortemente em conjunto.

Porque é que a Strategy não escolheu continuar a aumentar a taxa de dividendos da STRC?

Se mantivesse o mecanismo antigo, teria de aumentar para uma taxa de juro excessivamente elevada, com um risco enorme.

O plano original apenas recorria a pequenos aumentos para estabilizar o preço junto de 100 dólares, mas quando a STRC caiu para 75 dólares, a rendibilidade efectiva do mercado já atingia 15,4%. Para recuperar o valor nominal, a taxa de dividendos nominal teria de aumentar de 11,5% para 15,4%, ou seja, cerca de mais 4 pontos percentuais.

Mesmo assim, o efeito pode não ser o ideal. Aumentar drasticamente a taxa de dividendos apenas agravaria o pânico no mercado; os investidores passariam a questionar a origem dos fundos para pagar dividendos, o que pressionaria ainda mais o preço para baixo.

Quando o preço cai para 75 dólares, no curto prazo já não há capacidade de restaurar o valor nominal de 100 dólares.

No novo enquadramento, a STRC conseguirá regressar aos 100 dólares?

Talvez não. A Strategy já não depende de meios “mecanizados” para ancorar o preço da STRC ao valor de 100 dólares; embora a taxa oficial de dividendos tenha subido para 12%, apenas com uma forte valorização do preço do Bitcoin a STRC terá possibilidade de voltar à faixa dos 100 dólares.

Que sinal isso transmite?

Há divergências consideráveis entre as opiniões do mercado, mas eu acredito que o papel da Strategy no mercado de Bitcoin sofreu uma mudança qualitativa.

Durante muitos anos, ela foi o comprador mais central de Bitcoin no mundo, fornecendo continuamente procura compradora ao mercado. Mas é provável que a era de acumulações unidireccionais esteja a chegar ao fim. Doravante, a empresa irá comprar e vender Bitcoin de forma flexível de acordo com o cenário de mercado.

O ponto é: ela não irá vender em grande escala. Os mecanismos existentes não forçam a empresa a vender dezenas de milhares de milhões de dólares em Bitcoin todos os anos; quando o Bitcoin entra num mercado em alta, a empresa provavelmente voltará ao estado de compra líquida.

Apenas é que, na próxima etapa do ciclo, a sua influência no mercado de Bitcoin será muito menor do que na etapa anterior.

Quem vai suceder a Strategy como o maior comprador de Bitcoin?

Acredito que a resposta seja: fundos de vários tipos de instituições.

Ao longo da história do Bitcoin, os principais compradores do mercado vão sendo substituídos sucessivamente: a comunidade dos cypherpunks, retalhistas da Ásia, investidores individuais dos EUA, a Grayscale GBTC, e depois a MSTR, lideraram a trajectória do mercado em sequência. O principal motor da próxima etapa do mercado será o dinheiro dos investidores institucionais — bancos globais, empresas de gestão de activos, fundos de pensões, doações de universidades, fundos soberanos, consultores de investimentos — que detêm a maior piscina de capital a nível mundial.

Vários sinais já confirmam esta tendência: a Morgan Stanley lançou recentemente um ETF próprio de Bitcoin, o Bank of America integrou o Bitcoin em carteiras padrão de alocação de activos; no ano passado, o Texas tornou-se o primeiro estado dos EUA a criar uma reserva estratégica de Bitcoin; e vários fundos soberanos e bancos nacionais já detêm Bitcoin ou iniciaram projectos de investigação relacionados. Embora em 2026 continue a haver saídas líquidas de capital nos ETFs spot de Bitcoin, desde a entrada em funcionamento em 2024 já atraíram mais de 50 mil milhões de dólares no acumulado; actualmente, a maioria das principais plataformas de gestão de riqueza já disponibilizou este produto.

Existe risco de liquidação e “explosão” de posição por falência da Strategy?

Com base nos dados actuais, não existe esse risco. As teorias conspiratórias de liquidação que circulam no mercado não correspondem de todo a cálculos financeiros. Como foi referido acima, a empresa tem activos líquidos totais de 52 mil milhões de dólares e uma dívida total apenas de 7 mil milhões de dólares. O preço do Bitcoin teria de cair mais de 70% e manter-se a níveis baixos por um longo período para pôr em risco a sobrevivência da empresa.

Os “bearish” argumentam que a pressão de reembolso das acções preferenciais de 15 mil milhões de dólares é um factor de compressão de longo prazo, mas tal como foi dito antes, em cenários extremos a empresa tem o direito de suspender o pagamento de dividendos das acções preferenciais.

O que isso reflecte sobre em que fase o mercado se encontra actualmente?

A volatilidade acentuada da STRC, combinada com a correcção das acções da MSTR, é um sinal típico de fecho de ciclo. Seja no mercado cripto ou nas finanças tradicionais, cada ciclo segue um caminho semelhante: o mercado em alta sobe → os investidores ficam gananciosos e alavancam mais → com o apoio de vários instrumentos financeiros para arbitragem → explode o risco, e o ciclo inverte; depois que o mercado “esgota” toda a alavancagem em excesso, o fundo aparece.

A STRC é um caso típico: fundos que procuram alto rendimento e baixa volatilidade entram na Strategy; a Strategy, com esse dinheiro, compra Bitcoin. Em termos simples, os capitais preferem rendimentos estáveis e elevados e fluem para activos de Bitcoin com volatilidade muito alta e sem um rendimento estável.

Estes capitais não são compatíveis com os atributos de risco do Bitcoin; o mercado só consegue encontrar o fundo depois de uma depuração completa, e neste momento está exactamente em curso esse processo de depuração.

O mercado cripto já viveu situações semelhantes no passado. Durante o bull market de 2019-2021, a Grayscale GBTC manteve durante muito tempo um grande prémio face ao Bitcoin em carteira. As instituições podiam subscrever GBTC pelo valor patrimonial líquido e, após um bloqueio de seis meses, no mercado secundário vendiam com prémios de 20% a 50%; quantidades enormes de capital entraram no Bitcoin por esta via, dando origem a vários modelos complexos de arbitragem financeira. A partir de 2021, o prémio da GBTC rapidamente se zerou; as várias ferramentas de arbitragem foram gradualmente reduzindo a alavancagem, e o mercado acabou por confirmar o fundo do mercado bearish.

Acredito que esta história se vai repetir novamente.

Quando chegará o fundo do mercado?

Não posso fornecer uma data exacta; ninguém consegue prever com precisão. O fundo de um mercado é sempre confirmado apenas “a posteriori”.

Mas nos próximos tempos, há alguns sinais que vale a pena observar com foco: primeiro, o preço de negociação da MSTR abaixo do valor patrimonial por acção, o que significa que a inclinação de ganância do mercado se transformou completamente em pânico, sendo um sinal-chave de construção de base; segundo, o índice de medo e ganância do mercado cripto atinge máximos históricos, entrando na zona de extremo medo, o que é adequado para montar posições longas; terceiro, a taxa de financiamento dos derivados permanece consistentemente negativa, o que indica que a vontade dos investidores a retalho de vender a descoberto Bitcoin é muito superior à de comprar. Em poucas palavras, quando o pessimismo do mercado chega ao extremo, é a altura da inversão.

Neste momento, o mercado está na fase de “limpeza” e “desajuste” dos excessos; os problemas expostos pela STRC são um passo inevitável numa correcção cíclica. Todos os ciclos de mercado passam por esta fase de dor, sem excepção.

O mercado ainda está a absorver vários riscos; e estou convencido de que o fundo está muito perto. No outono deste ano, vai iniciar-se a nova ronda de mercado em alta.