Primeiras atas do FOMC da Powell: o mercado ainda se atreve a apostar em um corte nas taxas da Reserva Federal?

TL;DR

· Em junho, o FOMC manteve a taxa de juro inalterada por unanimidade, mas alguns membros consideraram que já existiam razões para um aumento de taxas.

· Kevin Warsh tende a reduzir a orientação de política; o mercado vai depender ainda mais dos dados de inflação e das declarações dos responsáveis para determinar o preço.

· Ativos relacionados: DXY (índice do dólar), ouro, Treasuries, setores de ações de crescimento e transações de inflação.

As atas da reunião de junho do Federal Reserve, divulgadas a 8 de julho, mostram que, a 17 de junho, o FOMC manteve a banda-alvo da taxa dos fundos federais em 3.50%-3.75%, com 12 votos a favor e 0 contra, mas alguns membros consideraram que, na altura, já existiam razões para aumentar as taxas.

Para o mercado, o foco desta reunião não foi apenas o facto de as taxas não terem mexido. Mais importante ainda, foram as primeiras atas do FOMC desde que Kevin Warsh assumiu a presidência da Fed, que deixaram transparecer a tendência para reduzir a orientação prospectiva, comprimir a declaração de política e evitar compromissos antecipados sobre a trajetória das taxas.

O governador do Federal Reserve Christopher Waller, nas suas declarações de 6 de julho, apresentou uma outra leitura. Ele considera que a orientação prospectiva continua a ser uma ferramenta valiosa, capaz de acelerar a transmissão da política, mas que, ao ser utilizada, é mais como uma arte do que uma ciência; uma orientação demasiado forte ou rígida pode prejudicar a tomada de decisão.

As diferenças entre as duas perspetivas correspondem a mudanças na forma como se negocia. No passado, o mercado estava habituado a procurar um roteiro da trajetória das taxas nas declarações, no dot plot e nas intervenções dos responsáveis. Agora, esse mapa pode tornar-se mais ténue, e o peso dos próprios dados de inflação e emprego pode aumentar.

Mantendo as taxas por unanimidade, o risco da cauda hawkish ganha fôlego

O resultado aparente da reunião de junho foi relativamente calmo. As taxas ficaram inalteradas, houve unanimidade na votação, e a declaração afirmou que a atividade económica continua a expandir-se de forma sólida e que a inflação continua acima da meta de 2%. Considerando apenas essas informações, é fácil para o mercado interpretá-las como uma continuação do “aguardar” pela janela de cortes de taxas.

Os pormenores nas atas mudaram essa perceção. A Fed afirma que todos os participantes apoiaram a manutenção das taxas, mas que alguns membros consideraram que, tendo em conta a evolução da inflação, havia razões para rever em alta a banda-alvo das taxas na reunião.

Aqui é necessário separar duas coisas. O facto de alguns membros considerarem que há razões para aumentar as taxas não significa que os membros que votam já tenham formado uma fação a favor do aumento, nem significa que a próxima reunião vá agir. Mas mostra que, com a taxa mantida por unanimidade, a tolerância interna da Fed em relação à inflação não continuou a aumentar.

O inquérito da Reserva Federal de Nova Iorque às expetativas dos consumidores, em junho, também aumentou esta pressão. As expetativas de inflação para 1 ano subiram para 3.7%, o nível mais alto desde setembro de 2023. As expetativas para 3 anos subiram para 3.3%, o nível mais alto desde junho de 2022. As expetativas para 5 anos mantiveram-se em 3.0%.

O significado destas leituras para o mercado não é o retorno imediato à ideia de novos aumentos; é antes que a trajetória de cortes se torna mais difícil de confirmar antecipadamente. Enquanto as expetativas de inflação no curto e médio prazo continuarem a subir, a Fed dificilmente conseguirá dar ao mercado um compromisso de política de cariz estável e acomodativo.

Disputa entre Warsh e Waller sobre como deve falar o banco central

A preferência de comunicação de Warsh é clara. As atas mostram que a maioria dos participantes pretende não repetir formulações anteriores com pendor mais acomodativo; a maioria considera que encurtar a declaração traz benefícios, e o presidente planeia ainda criar 5 grupos de trabalho independentes para examinar questões relacionadas com a política monetária.

Isto não equivale a dizer que a Fed tenha abandonado formalmente a orientação prospectiva, mas indica que, no nível do presidente, está a ser impulsionada uma forma de comunicação mais contida. Dizendo menos na declaração de política e assumindo menos compromissos sobre a trajetória futura, a Fed consegue manter maior margem para ajustes caso a inflação ou o emprego mudem de forma súbita.

A posição de Waller, por sua vez, assemelha-se mais a manter a “caixa de ferramentas”. Ele reconhece que, se a orientação prospectiva for demasiado forte ou demasiado “morta”, pode afetar a transmissão da política; em certas situações, é melhor não a usar. Mas quando usada de forma adequada, ainda pode ajudar o mercado a compreender mais rapidamente a intenção da política.

Esta divergência não é apenas uma disputa sobre palavras. Warsh está mais preocupado com a transparência excessiva que prende a política aos compromissos do passado; Waller receia que reduzir totalmente a orientação enfraqueça a transmissão da política. O primeiro valoriza a flexibilidade; o segundo valoriza a previsibilidade.

Para os preços dos ativos, esta mudança é bastante concreta. O dot plot é a distribuição das previsões dos decisores da Fed para as taxas futuras; no passado, era algo semelhante a uma ilustração da trajetória das taxas. Se o presidente reduzir uma comunicação do tipo “mapa”, o mercado terá de usar oscilações de preços mais frequentes para inferir a função de reação da política.

Aumenta o peso dos dados; a reação dos ativos pode ser maior

Num ambiente com menos orientação, a primeira coisa a mudar no mercado não é a narrativa de longo prazo, mas sim a magnitude da reação após cada publicação de dados. Inflação, emprego, preços da energia e as declarações dos responsáveis no momento passarão a ter mais capacidade de formação de preços.

No passado, um dado de inflação podia ser apenas uma correção do momento de cortes de taxas. Agora, pode alterar diretamente a perceção do mercado sobre “se ainda será necessário aumentar as taxas”. As negociações de cortes continuam a existir, mas a tolerância do mercado a um ponto específico de dados diminui.

O dólar tem algum suporte relativo neste contexto. Não é porque as atas elevem o dólar diretamente, mas porque, num cenário em que as expetativas de inflação sobem e os riscos da cauda de novos aumentos são reprecificados, o período em que as taxas dos EUA se mantêm em níveis elevados pode ser mais longo. Enquanto o mercado não ousar apostar de forma estável em cortes, o dólar dificilmente perderá o suporte das diferenças de juro.

Para o ouro, há uma tração em ambas as direções. As preocupações com a inflação e os riscos geopolíticos podem sustentar a procura por refúgio, mas taxas reais e um dólar mais fortes aumentam o custo de detenção. Quando o mercado volta a discutir a possibilidade de novos aumentos, a lógica de refúgio do ouro continua presente, e a volatilidade do preço também pode ser amplificada.

Os Treasuries e as ações de crescimento são ainda mais sensíveis a esta mudança. Os Treasuries de curto prazo refletem diretamente a trajetória da política; os de longo prazo ainda têm de absorver as expetativas de inflação e as pressões de oferta fiscal. Ações de crescimento com valuation elevado são ainda mais sensíveis à taxa de desconto; se as taxas permanecerem em níveis elevados por mais tempo, a recuperação de valuation pode ficar limitada.

Os dados de inflação determinam o limite das negociações de cortes

Neste momento, ainda não é possível escrever as atas de junho como um sinal de que a Fed já mudou para um consenso de aumentos. Alguns membros consideram que há razões para aumentar as taxas e ainda permanecem no nível da discussão de riscos. Warsh tende a reduzir a orientação, mas também precisa de ser validado através de declarações subsequentes, conferências de imprensa e revisão do enquadramento de política.

As variáveis centrais que o mercado terá de enfrentar de seguida são se os dados de inflação conseguem conter esse indício hawkish. Se os dados de inflação e expetativas subsequentes voltarem a cair, as discussões nas atas de junho podem ser apenas ruído de curto prazo. Se as expetativas de inflação no curto e médio prazo continuarem a subir, as preocupações dos alguns membros tornar-se-ão mais facilmente parte da tomada de decisões dominante.

A mudança prática na forma de comunicação de Warsh também pode afetar o ritmo de negociação. Se, no futuro, a declaração continuar a ficar mais curta, se o dot plot e as conferências de imprensa fornecerem menos informação, o mercado terá de se adaptar a uma Fed que dependa mais de dados e mais de declarações “no momento”.

Isto não significa necessariamente que a orientação da política continue consistentemente hawkish, mas tornará as negociações de taxas mais difíceis de bloquear antecipadamente. Para os investidores, o que é preciso precaver no segundo semestre talvez não seja um aumento de taxas repentino numa reunião específica, mas sim que, com menos “roteiros”, a reação dos preços dos ativos a cada dado de inflação e a cada declaração dos responsáveis seja amplificada. Os cortes continuam a ser negociáveis, mas a margem de segurança já não parece tão larga como quando tudo ficava suportado por unanimidade na manutenção das taxas.

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