Data liberada e uma subida e uma descida a seguir: os dois grandes modelos fazem um guião diferente

Em contraste marcante com a subida consecutiva de dois dias da Zhipu, o dia de desbloqueio do MiniMax sofreu uma oscilação e um recuo de correção. Em 9 de julho, a empresa doméstica de modelos de grande escala MiniMax viu o desbloqueio da primeira remessa de ações com restrição após a cotação. Abertura abaixo a 359,8 HK$, chegou a subir temporariamente até 397,4 HK$, mas depois continuou a cair de forma gradual; no fecho, o preço das ações foi de 297,4 HK$, com uma capitalização bolsista total de 69,155 mil milhões de HK$. Face ao seu máximo histórico de 1330 HK$, registado em março, caiu cerca de 77%.

Este foi o maior volume de libertação de ações desde a cotação do MiniMax. Embora mais de 80% dos acionistas pré-IPO e âncoras tenham afirmado que pretendem manter a longo prazo, a cotação ainda assim oscilou de forma intensa. A oscilação do preço das ações é apenas a aparência; a curva da capitalização bolsista do MiniMax e da Zhipu desenha trajetórias diferentes de comercialização dos modelos de grande escala domésticos. Se os produtos conseguem converter-se em dinheiro real, determinará o patamar de capitalização na próxima fase.

Montanha-russa do preço das ações

Em 9 de janeiro, o MiniMax estreou-se na Bolsa de Hong Kong com um preço de emissão de 165 HK$. No primeiro dia, fechou com uma alta de 109%, ultrapassando de uma só vez 1 mil milhões de HK$ de capitalização bolsista, numa receção do mercado quase fervilhante pela empresa de modelos de grande escala domésticos.

No dia do desbloqueio de 9 de julho, seis meses depois, a “festa do capital” iniciada no início do ano revelou outra face. Logo pela manhã, o MiniMax abriu a 359,8 HK$ abaixo; em seguida, as ordens de compra entraram rapidamente, e o preço subiu até 397,4 HK$ por um período, como se quisesse repetir o guião de abrir em baixa e depois disparar no dia anterior da Zhipu. Mas depois das 10 horas da manhã, a direção virou subitamente; o preço virou para baixo, e as perdas na tarde continuaram a aumentar, com a mínima a tocar 283,8 HK$. No fecho, embora a queda tenha ligeiramente abrandado, acabou por fechar a 297,4 HK$; a sessão fechou com uma queda de 17,98% no dia, e a capitalização bolsista dos mercados de Hong Kong evaporou para 69,155 mil milhões de HK$. No momento da publicação, um porta-voz relacionado com o MiniMax ainda não tinha comentado a trajetória das ações após o desbloqueio.

A queda acentuada não foi sem rastros. Dois meses após a cotação, no auge de uma vaga de conceitos de IA, o preço do MiniMax foi empurrado até um máximo histórico de 1330 HK$. Depois do pico, iniciou-se uma longa retração; no início de junho, o preço já tinha mais do que “cortado ao meio” face ao topo.

No início de junho, o MiniMax lançou o novo modelo de grande escala da nova geração MiniMax-M3. Uma semana depois, anunciou que o API teria um desconto permanente de metade do preço. Após a notícia de redução de preços, o JPMorgan rebaixou a classificação do MiniMax para “neutro”, citando o facto de o mercado não ter reconhecido o prémio de preço original dos seus produtos. Com a soma dessas notícias, o preço das ações caiu mais um patamar.

A Zhipu, que cotou a 8 de janeiro, chegou à Bolsa de Hong Kong com o MiniMax praticamente lado a lado: preço de emissão de 116,2 HK$. Após a cotação, o preço das suas ações subiu continuamente, e em junho, após o lançamento mais recente do modelo GLM-5.2, atingiu o máximo histórico de 2980 HK$. No fecho de 9 de julho, o preço da Zhipu foi de 2032 HK$, com uma capitalização bolsista total de 449,711 mil milhões de HK$.

Linha de rutura entre empresas semelhantes

O dia de desbloqueio do MiniMax coincide precisamente com a pegada da Zhipu.

Em 8 de julho, no primeiro dia de desbloqueio, a Zhipu subiu 13,35%; no dia seguinte, continuou esta tendência. Um dia depois, chegou a vez do MiniMax: abriu também em baixa, tal como a Zhipu, mas não conseguiu seguir o mesmo guião.

Wang Chao, fundador do Wenjuan Think Tank, disse ao Beijing Business Daily que “em termos de liquidez global, a pressão para as duas é completamente diferente. A proporção de desbloqueio da Zhipu é muito menor do que a do MiniMax, pelo que a pressão sobre o preço das ações é certamente muito maior”. Com base em informação pública, cerca de 44,85% das ações do MiniMax foram concentradas para desbloqueio; a proporção de ações desbloqueadas da Zhipu é de cerca de 5,76%.

Na perspetiva de Wang Chao, a diferença genética dos acionistas também determina a atitude do mercado face ao “compromisso de bloqueio”. A principal parte do desbloqueio da Zhipu neste ciclo são os investidores âncora, entre os quais há instituições com antecedentes do setor estatal. Wang Chao disse ao Beijing Business Daily que “este tipo de investidores ‘investe pouco, investe cedo e tem paciência’, atuando naturalmente como um ‘lastro’ no barco. A estrutura acionista do MiniMax parece mais uma empresa típica de Internet. Na lista de investidores pré-IPO e âncoras, a percentagem de PE/VC puramente financeiro é mais elevada”.

Wang Chao acrescentou que o custo de entrada dessas instituições é muito baixo; os retornos contabilísticos já multiplicaram por dezenas ou até por centenas. Diante da janela de desbloqueio, “estão muito dispostas a sair”. Há uma lógica prática por detrás: normalmente, estas instituições têm um prazo de retorno de cerca de sete anos; depois ainda há projetos melhores, e a tesouraria é crucial para elas.

Em conversa com o Beijing Business Daily, Pan Helin, membro do Comité de Especialistas de Economia das Comunicações da Comissão de Informação e Comunicação do Ministério da Indústria e Tecnologia da Informação, afirmou que “há acionistas iniciais do MiniMax que começaram a correr à frente. A posição de venda de investidores comuns e de investidores âncora e acionistas originais não é, em essência, muito diferente; o que muda é o custo. O custo de compra para investidores comuns é mais alto, e na hora de vender hesitam mais. Já os acionistas âncoras e pré-IPO têm mais espaço de lucro, então vender não acarreta qualquer peso psicológico”.

No entanto, Wang Chao considera que isso não significa necessariamente que as duas empresas estejam a entrar num estágio de rutura: “só depois de as ações das duas empresas terem sido totalmente desbloqueadas é que se poderá fazer uma comparação verdadeiramente correta”.

Modelos de grande escala a sair do “trading de fé”

Mais profissionais do setor acreditam que a indústria de modelos de grande escala está a passar por uma mudança de avaliação. Antes, o mercado de capitais estava disposto a pagar prémios elevados pelo rótulo de “nativo de IA”. Agora, o mesmo capital começa a prestar atenção ao montante dos contratos, à taxa de margem bruta e às taxas de renovação dos clientes.

Em 2025, o MiniMax registou uma receita total de 79,038 milhões de dólares, um aumento de 158,9% ano contra ano. Mais de 70% da receita veio de mercados internacionais. A margem bruta foi de 20,079 milhões de dólares, um aumento de 437,2% face ao mesmo período do ano anterior; a margem bruta subiu para 25,4%. O desempenho superou as expectativas do mercado. Em termos concretos, a receita dos produtos nativos de IA para o lado do consumidor (C-end) foi de 53,075 milhões de dólares, um aumento de 143,4%, representando 67,2% da receita total. A receita do lado empresarial (B-end), incluindo a plataforma aberta e serviços para outras empresas, foi de 25,963 milhões de dólares, um aumento de 197,8%, representando 32,8%.

Em 2025, a Zhipu obteve uma receita de 7,24 mil milhões de yuan, um aumento de 131,9% face a 2024. Apresentou uma perda líquida ajustada de 3,182 mil milhões de yuan, expandindo-se 29,1% face a 2024. De acordo com diferentes modos de implementação, a receita de implantação em cloud da Zhipu em 2025 foi de 1,904 mil milhões de yuan, representando 26,3% da receita total; a receita de implementação local foi de 5,34 mil milhões de yuan, representando 73,7%.

Para analistas, a volatilidade do preço no dia do desbloqueio é apenas um jogo de oferta e procura de curto prazo; o que determina a capitalização bolsista de longo prazo são os fundamentos do produto. Wang Chao considera que a razão mais importante para a trajetória do preço após o desbloqueio reside no aspeto técnico: “o mais importante é se o modelo realmente consegue funcionar. E isso é também a lógica de investimento de longo prazo. O foco está em dois indicadores: a quantidade de chamadas do modelo e se existe capacidade de precificação e de aumentos de preço por parte do mercado”.

Do ponto de vista do volume de chamadas de modelos, na maior plataforma global agregadora de APIs, OpenRouter, na presente semana, o volume de chamadas do Mini-Max M3 e o da GML5.2 da Zhipu ficaram, respetivamente, em segundo e terceiro lugares. Neste mês, o ranking global das duas opções ficou em segundo e nono, respetivamente.

No período imediatamente anterior ao desbloqueio, as avaliações dos bancos internacionais também foram dignas de nota. Na primeira semana de julho, três instituições — Goldman Sachs, Bank of America e Citi — atribuíram simultaneamente ao MiniMax a classificação de “comprar”, com preços-alvo de 860 HK$, 500 HK$ e 533 HK$, respetivamente. No final de junho, os dois maiores investidores e acionistas estratégicos do MiniMax — Alibaba e miHoYo — afirmaram de forma clara que têm uma perspetiva positiva e de longo prazo para o desenvolvimento do Mini-Max, e que continuarão a acompanhar o crescimento da empresa. Além disso, a equipa fundadora do MiniMax estabeleceu um período voluntário de proibição de venda de 12 meses, muito superior ao esquema de 6 meses normalmente aceite no setor; no primeiro desbloqueio, não foram incluídos a equipa fundadora nem as participações dos trabalhadores.

Beijing Business Daily, Wei Wei