Porque é que os títulos municipais de Bitcoin foram rejeitados? O caso de New Hampshire revela obstáculos regulatórios

2026 年 8 de Julho, o Conselho Executivo de New Hampshire rejeitou, por uma votação de 3 a 2, uma proposta de obrigações municipais com garantia em Bitcoin no valor de 100 milhões de dólares. Esta proposta, impulsionada pela New Hampshire Business and Finance Authority (BFA) e publicamente apoiada pela governadora Kelly Ayotte, tinha potencial para se tornar na primeira obrigação municipal do mundo lastreada em Bitcoin. A rejeição da proposta não foi apenas um revés de política local; reflecte também barreiras estruturais profundas que enfrentam os criptoativos quando tentam passar de instrumento de investimento privado para infraestrutura de finanças públicas.

O que é que esta proposta pretende fazer

A New Hampshire Business and Finance Authority aprovou, em Novembro de 2025, a estrutura preliminar destes títulos, planeando emitir até 100 milhões de dólares em obrigações de receitas tributáveis. As obrigações foram concebidas com uma estrutura de “canal” (conduit): o mutuário privado — NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1, associado ao minerador de Bitcoin CleanSpark — contrai empréstimo através de uma entidade de canal criada pelo governo do estado. New Hampshire apenas serve como emissora do canal e fornece supervisão, não assumindo responsabilidade pelo pagamento do capital e dos juros.

Os rendimentos das obrigações seriam usados para financiar a aquisição de Bitcoin pela CleanSpark e para pagar taxas relacionadas com a emissão. O mutuário deve fazer penhor em excesso com Bitcoin detido num cold wallet sob custódia da BitGo, com uma taxa de penhor de cerca de 160%: por cada 1 dólar de valor nominal das obrigações, haveria cerca de 1,60 dólares em Bitcoin como garantia. Se o valor do colateral cair para 140% do valor nominal das obrigações, será accionado um mecanismo de liquidação forçada e de amortização antecipada.

A Moody’s atribuiu em Março de 2026 uma notação preliminar Ba2 a estas obrigações, enquadrando-se em grau especulativo (ou “lixo”), reflectindo sobretudo a incerteza de crédito decorrente da volatilidade do preço do Bitcoin. O subscritor foi a Jefferies, e a concepção da estrutura foi realizada pela Wave Digital Assets e pela Rosemawr Management.

Porque é que o Conselho Executivo votou contra

O Conselho Executivo de New Hampshire é composto por cinco membros, responsáveis por analisar grandes acções financeiras ao nível do estado. Após a audiência pública de 8 de Julho, o conselho procedeu à votação. Os votos contra vieram do único membro democrata, Karen Liot Hill, e dos membros republicanos Janet Stevens e David Wheeler; os votos a favor foram de Joseph Kenney e John Stephen. O mais notável é que o bloco que votou contra atravessou linhas partidárias — não se trata de um confronto meramente político-partidário, mas de uma prudência institucional sistemática dos responsáveis pela finança pública perante uma categoria de activos emergente.

Na audiência, Liot Hill afirmou de forma clara: “Eu não me oponho ao Bitcoin nem às criptomoedas em si. Mas penso que, como estado, estamos a ser solicitados a conferir alguma legitimidade a uma transacção — e essa transacção provém de uma categoria de activos emergente que se demonstrou altamente volátil.” Ela chegou a propor o adiamento da proposta, mas não obteve qualquer apoio de nenhum colega; no final, isso conduziu directamente à rejeição da proposta.

Embora os motivos de David Wheeler e Janet Stevens para votarem contra não tenham sido detalhados nos relatórios públicos, o padrão de votação sugere que as preocupações com o risco de volatilidade vão além de posições partidárias. Mesmo num New Hampshire mais favorável a cripto — que, em 2025, foi o primeiro estado dos EUA a aprovar uma lei estratégica de reservas de Bitcoin — os responsáveis pela finança pública mantiveram reservas quanto a ter Bitcoin como colateral de obrigações municipais.

Por que é que os apoiantes consideram isto uma oportunidade “histórica”

A governadora Kelly Ayotte e a BFA enquadraram esta proposta como uma iniciativa “pioneira” e “histórica”, argumentando que ajudará New Hampshire a ganhar vantagem na atracção de inovadores em finanças digitais. Ayotte assinou, em 2025, a lei HB 302, que concede ao secretário do Tesouro do estado discricionariedade para investir até 5% do dinheiro público em Bitcoin. Na audiência, afirmou: “Quando a nossa inovação consegue proteger os contribuintes, é para esse tipo de direcção que precisamos de olhar com seriedade.”

O director executivo da BFA, James Key-Wallace, sublinhou que o plano é “zero risco” para os contribuintes de New Hampshire — dado que se trata de uma estrutura de canal, o governo do estado não assume responsabilidade pelo pagamento. Mesmo se o preço do Bitcoin desabar, o governo não precisaria devolver qualquer quantia. Em contrapartida, se o preço do Bitcoin subir significativamente durante os três anos de duração das obrigações, a BFA poderá cobrar centenas de milhões em taxas, que seriam usadas para apoiar iniciativas no estado, como pequenas empresas, serviços de creche, habitação e desenvolvimento económico. Key-Wallace também disse que esta operação pode trazer “mais transacções subsequentes”.

O líder da maioria na Câmara dos Representantes de New Hampshire, Keith Ammon, ao ver a proposta rejeitada, foi directo: é “uma decisão extremamente míope” e acrescentou que os membros do conselho estão num ano eleitoral — “basta um voto para virar a situação; não vamos desistir”.

Porque é que os mecanismos de controlo de risco não convenceram os opositores

Apesar de os apoiantes repetirem que há “zero risco” para os contribuintes e que existe um penhor de 160%, a preocupação central dos opositores não era a responsabilidade financeira directa do governo do estado, mas sim problemas institucionais mais profundos.

Em primeiro lugar, o risco de volatilidade não pode ser eliminado totalmente através de penhor em excesso. Uma taxa de penhor de 160% oferece um amortecedor de cerca de 60% para quedas de preço, mas a volatilidade histórica do Bitcoin mostra que, em condições extremas de mercado, não é inédita uma queda de metade do preço. Uma vez accionada a linha de liquidação de 140%, a venda forçada pode agravar ainda mais a pressão negativa sobre o mercado, criando um ciclo de feedback negativo.

Em segundo lugar, o discurso de “zero risco” enfrenta um défice de confiança no contexto de finanças públicas. As dúvidas de Liot Hill são representativas: “As vossas previsões futuras podem estar certas e, nesse caso, não há nada a temer — mas também pode haver algo a temer.” O princípio central das finanças públicas é a certeza, não a valorização do prémio por volatilidade. O sector privado pode usar Bitcoin como reserva ou emitir dívida, mas o governo não consegue suportar, à semelhança das empresas, variações amplas no preço dos activos.

Em terceiro lugar, o custo político de legitimar a operação. A preocupação mais central dos opositores é a seguinte: ao aprovar esta transacção, o governo do estado, na prática, está a dar “aval” a uma categoria de activos emergente. Mesmo que o governo do estado não assuma risco financeiro directo, a aprovação do Conselho Executivo em si transmite um sinal de reconhecimento institucional. Para responsáveis políticos, o risco político dessa “garantia implícita” é muito superior à exposição financeira directa.

O que a notação Ba2 da Moody’s revela sobre aceitação e retenção no mercado de crédito

A notação temporária Ba2 atribuída pela Moody’s foi um avanço importante para estas obrigações no mercado de crédito. Ba2 é grau especulativo, dois níveis abaixo do investment grade, reflectindo principalmente a incerteza causada pela volatilidade do preço do Bitcoin. Esta notação é uma faca de dois gumes: por um lado, significa que as tradicionais agências de notação de crédito estão dispostas a incluir colateral cripto no quadro de avaliação, um marco na entrada dos criptoactivos no mercado principal de rendimento fixo; por outro lado, por serem grau especulativo, os investidores têm de assumir eles próprios o risco de uma volatilidade intensa no mercado cripto.

A lógica da Moody’s baseia-se numa série de pressupostos rigorosos — incluindo a segurança da custódia da BitGo, a eficácia do mecanismo de liquidação forçada e a qualidade de crédito da CleanSpark como mutuário. Contudo, estes pressupostos não foram plenamente aceites pelo Conselho Executivo no contexto de aprovação de finanças públicas. A notação resolve a questão de “pode ou não ser precificada”, mas não resolve a questão de “se o governo deve ou não participar”.

O que significa esta rejeição para o avanço de finanças públicas cripto

A rejeição em New Hampshire não é um caso isolado; é um retrato das barreiras sistémicas enfrentadas quando criptoactivos passam do mercado privado para o sector público. Mesmo num estado que avançou primeiro com uma lei estratégica de reservas de Bitcoin, os responsáveis por finanças públicas continuam cautelosos quanto à inclusão do Bitcoin na “piscina” de colateral de obrigações municipais.

Este caso revela vários limites estruturais-chave:

Inércia institucional. O sistema de finanças públicas assenta em dezenas de anos de quadros legais, modelos de risco e processos de aprovação construídos em torno de moeda fiduciária e categorias tradicionais de activos. A introdução de activos cripto exige não só inovação tecnológica, mas também uma recalibração de todo o ecossistema institucional.

Lacuna de confiança. Os apoiantes usam narrativas como “zero risco” e “pioneiro” para tentar atravessar essa lacuna, mas os opositores exigem certeza verificável. Em finanças públicas, “poderá não haver problema” não equivale a “não há problema”.

Ciclo político. Como Ammon apontou, os membros do conselho estão num ano eleitoral — em ciclos eleitorais, os responsáveis públicos são mais cautelosos com decisões que possam gerar controvérsia. Isto lembra-nos que o avanço das políticas cripto não depende apenas de factores técnicos e de mercado, mas também do ritmo imposto pelo ciclo político.

Numa perspectiva mais macro, a narrativa de “nacionalização” do Bitcoin progride lentamente ao nível federal e enfrenta resistência também a nível local. Quando o fluxo de fundos para os ETF abranda e as propostas regulatórias ficam no limbo, estes sinais institucionais tendem a ser mais relevantes do que a volatilidade do preço.

Resumo

O Conselho Executivo de New Hampshire rejeitou, por 3 a 2, uma proposta de obrigações municipais no valor de 100 milhões de dólares com garantia em Bitcoin, assinalando o bloqueio da fase final de aprovação governamental do que teria sido o primeiro plano de obrigações municipais de Bitcoin no mundo. Os apoiantes viram oportunidade de inovação e potencial para desenvolvimento económico; os opositores ficaram preocupados com o risco de volatilidade, o custo político de dar aval de legitimidade e a exigência fundamental das finanças públicas por certeza. Este caso mostra que as barreiras à entrada de criptoactivos nas finanças públicas não são apenas técnicas e de mercado: são também institucionais, de confiança e de natureza política. Mesmo no estado com políticas cripto mais activas, o caminho do Bitcoin de activo privado até infraestrutura pública continua longo.

Perguntas Frequentes (FAQ)

P: O que é, de forma específica, a proposta de obrigações municipais com Bitcoin em New Hampshire?

R: A proposta foi impulsionada pela New Hampshire Business and Finance Authority e prevê a emissão de 100 milhões de dólares em obrigações de receitas tributáveis, usando Bitcoin como activo de penhor em excesso (taxa de penhor de cerca de 160%). Os rendimentos seriam usados para financiar a aquisição de Bitcoin por um trust relacionado com a CleanSpark. A obrigação adopta uma estrutura de canal, e o governo do estado não assume responsabilidade pelo pagamento.

P: Porque foi rejeitada?

R: Em 8 de Julho de 2026, o Conselho Executivo de New Hampshire rejeitou a proposta por uma votação de 3 a 2. Os opositores estavam principalmente preocupados com a elevada volatilidade do Bitcoin, com o risco político de finanças públicas dar aval a uma categoria de activos emergente e com a falta de precedentes.

P: Qual foi a notação atribuída pela Moody’s a esta obrigação?

R: Em Março de 2026, a Moody’s atribuiu a notação temporária Ba2, em grau especulativo (“lixo”), dois níveis abaixo do investment grade.

P: Que impacto terá isto em propostas semelhantes noutros estados?

R: Este caso de rejeição mostra que, mesmo em estados com políticas cripto relativamente mais avançadas, os responsáveis por finanças públicas continuam cautelosos quanto a usar activos cripto como colateral de obrigações municipais. Outras propostas semelhantes podem enfrentar auditorias mais rigorosas, sobretudo em períodos sensíveis do ciclo político.

P: A proposta ainda pode ser reapresentada?

R: Funcionários da BFA afirmaram que continuam entusiasmados com o papel de liderança de New Hampshire na economia de activos digitais e que estão dispostos a reapresentar essa ideia ao Conselho Executivo no futuro. No entanto, esta versão da proposta já falhou antes de passar da estrutura de crédito de notação para a aprovação da emissão de obrigações municipais.