Wall Street ainda está disposto a pagar que prémio pela IA? Esta noite, a estreia da SK Hynix nas bolsas dos EUA poderá revelar a resposta

A SK hynix registos de depositário sob a forma de certificados (ADR) de sexta-feira chegaram à Nasdaq, numa das maiores emissões de ações de empresas estrangeiras nos EUA de que há registo, e que está a tornar-se uma prova decisiva para medir o entusiasmo dos investidores da Wall Street com a IA.

De acordo com um artigo anterior da Wall Street Visão, o preço de emissão dos ADR da SK hynix foi fixado em 149 dólares por ação, o que representa um prémio de cerca de 3,1% face ao preço de fecho das ações ordinárias da empresa em Seul na quinta-feira. O montante angariado foi de aproximadamente 26,5 mil milhões de dólares (26,5 mil milhões), ultrapassando o recorde de 25 mil milhões de dólares da oferta pública de ações (IPO) da Alibaba em 2014, que tinha sido o maior até então. O rácio de subscrição por parte das instituições foi superior a 7 vezes, com investidores a incluir grandes fundos long-only globais e fundos soberanos. A elevada procura tem chamado a atenção do mercado. Os ADR começarão o pré-trading na sexta-feira com o código "SKHYV" e serão listados oficialmente a 13 de julho com o código "SKHY".

Ainda assim, o verdadeiro ponto de interesse desta “festa” não é o volume de financiamento, mas sim a magnitude do prémio dos ADR face às ações sul-coreanas após a sua listagem — o que refletirá diretamente até que ponto os investidores norte-americanos estão dispostos a pagar, e quanto extra, pelo ativo-chave na faixa de armazenamento para IA. As expectativas das instituições divergem de forma acentuada, entre 5% e mais de 30%, e o debate sobre se as avaliações do setor de IA estão altas ou baixas também será, em certa medida, validado no preço deste novo título.

O diretor-geral da REX Financial, Bill Birmingham, afirmou que o cerne desta listagem é mais uma “consulta” aos três problemas: quanto tempo pode durar a escassez de memória, se a procura impulsionada pela IA terá continuidade e “se a listagem nos EUA consegue pôr fim à controvérsia do mercado sobre o intervalo de avaliação razoável para ações de armazenamento”.

A maior emissão de uma empresa estrangeira nos EUA fica concluída

Nesta emissão de ADR foram emitidas um total de 177,9 milhões de ações, num montante de cerca de 26,5 mil milhões de dólares, quebrando um recorde que a Alibaba mantinha há mais de dez anos. A SK hynix é a segunda maior empresa da Coreia por valor de mercado, apenas atrás da Samsung Electronics, com um valor de mercado em torno de 1 bilião de dólares na bolsa de Seul. Segundo o Financial Times do Reino Unido, o tamanho da emissão de ADR representa menos de 3% do valor total de mercado da empresa.

O presidente do Grupo SK, Choi Tae-won, viajou até Nova Iorque para participar pessoalmente na cerimónia de listagem e irá reunir-se com investidores globais para discutir o alargamento da cooperação em armazenamento para IA e negociações com principais clientes. Segundo a notícia, é possível que também tenha encontros com executivos de empresas tecnológicas como a Nvidia e a Tesla. A SK hynix afirmou que a sua listagem nos EUA tem como objetivo ajudar a empresa a obter, nos mercados de capitais globais, uma avaliação que reflita com mais precisão a sua posição central como infraestrutura de IA.

O consórcio de coordenadores e subscritores conjuntos inclui Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs e JPMorgan, com mais nove instituições a participar na subscrição.

A posição de liderança em HBM sustenta o entusiasmo dos investidores

A SK hynix ocupa uma posição única no domínio de chips de memória relacionados com inteligência artificial (IA), sendo essa a lógica central por detrás da atração do capital norte-americano.

De acordo com os documentos de entrega à Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA, a SK hynix detém uma quota de 56,4% no mercado de chips de memória de banda larga (HBM), sendo um componente-chave indispensável para chips avançados de IA, como os GPUs da Nvidia. Shay Boloor, estratega-chefe de mercados da Futurum Equities, afirmou que a SK hynix é o “ativo em mercado aberto com o viés de puro HBM mais puro”, e que a sua ligação ao negócio com a Nvidia é mais profunda do que a dos concorrentes; além disso, “a pureza de HBM é superior à da Samsung e, na fase atual, a liderança em HBM é mais forte do que a da Micron”.

David Fetherstonhaugh, estratega de investimento na VistaShares, referiu que a listagem “é um sinal positivo inequívoco para os fundos dos EUA e globais que até agora só conseguiam fazer exposição indireta à SK hynix através de instrumentos proxy”. Ao mesmo tempo, ele prevê que o processo de entrada de fundos no início da negociação — via ETFs e outros instrumentos proxy — possa gerar pressão no preço a curto prazo.

Do ponto de vista dos fundamentos, as avaliações da SK hynix e da Samsung em Seul apresentam desconto face às empresas equivalentes nos EUA. Com base em dados da Visible Alpha, a taxa de preço sobre lucros (P/E) prevista para 2028 da Micron ronda 6x, enquanto tanto a SK hynix como a Samsung estão apenas em 4x. Os investidores norte-americanos poderão ver parte desse desconto como uma oportunidade de entrada, elevando assim o prémio dos ADR face às ações sul-coreanas.

O tamanho do prémio é a maior incógnita, com divergência clara nas expectativas institucionais

O intervalo razoável para o prémio no primeiro dia dos ADR é o principal foco da controvérsia no mercado.

De acordo com um memorando obtido pela Bloomberg e enviado a clientes institucionais, a divisão de vendas e trading da Morgan Stanley estima um intervalo inicial de prémio entre 5% e 10%, e indica que, caso os ADR sejam incluídos em índices ou ETFs dos EUA, existe espaço para o prémio aumentar ainda mais. No entanto, algumas instituições esperam algo mais agressivo, acreditando que o prémio possa ultrapassar 30%.

Num comentário de análise publicado pela Smartkarma, o analista independente Travis Lundy afirmou:

“Antes de os ADR passarem por um ajustamento suficientemente maturado no mercado, ninguém sabe ao certo quanto vale diariamente este prémio. A história mostra que o prémio pode subir, mas não tende a manter-se a níveis extremamente elevados por muito tempo.”

Os ADR da TSMC fornecem o caso histórico com maior valor de referência. Segundo a análise de um analista da Goldman Sachs, em condições normais o diferencial entre um ADR e a ação subjacente não excede 5%. Contudo, de acordo com dados da Bloomberg, o prémio médio dos ADR da TSMC no último mês foi de cerca de 16%, e ao longo dos últimos três anos até registou várias vezes valores superiores a 20%. O Financial Times assinalou que esse prémio atingiu picos quando, em 2009, houve uma explosão na procura por smartphones, e que dois anos depois se estreitou até zero. Como a SK hynix não tem um histórico de décadas de negociação de ADR comparável ao da TSMC, a dificuldade de precificação é maior.

Os custos/condições para arbitragem são elevados, e o mecanismo de conversão é assimétrico

Comparativamente à TSMC, a arbitragem dos ADR da SK hynix enfrenta um ambiente operacional mais complexo.

As ações ordinárias da SK hynix apresentam uma volatilidade extremamente alta. Os dados indicam que, este ano, a ação já teve mais de 50 pregões com variação diária acima de 5%; ainda assim, o ganho acumulado no ano é superior ao dobro. Alex Au, diretor-geral da Hong Kong Alphalex Capital Management HK Ltd., que há muitos anos negoceia diferenças de preço em ADR da TSMC, afirmou:

“Tendo em conta a volatilidade da SK hynix, o risco de spread é muito mais elevado. Por isso, para os traders que entram para capturar o prémio, é necessário um retorno mais alto para compensar o risco.”

A assimetria do mecanismo de conversão limita ainda mais o espaço de arbitragem. Segundo um documento de 6 de julho, os detentores de ADR podem cancelar os ADR e receber ações listadas em Seul. Porém, a operação inversa — converter ações ordinárias em ADR — pode exigir aprovação de reguladores sul-coreanos, e não é um processo isento de obstáculos. Este mecanismo difere do que existe nos ADR da TSMC, limitando a operacionalidade de arbitragem bidirecional.

Ainda assim, o diretor-geral da REX Financial, Bill Birmingham, apontou que o significado central desta listagem não é o “price discovery”, mas antes uma “consulta” aos três problemas: quanto tempo pode durar a escassez de memória, se a procura impulsionada pela IA terá continuidade e se “a listagem nos EUA consegue pôr fim à controvérsia do mercado sobre o intervalo de avaliação razoável para ações de armazenamento”.

O que está por trás da listagem: a lógica de capital para a expansão dos investimentos em IA

Os fundos angariados com esta ida aos EUA serão injetados diretamente no grande plano de despesas de capital da SK hynix relacionado com IA.

Atualmente, a empresa está a construir nos EUA uma instalação avançada de empacotamento de chips em West Lafayette, no estado de Indiana, projeto que recebeu financiamento de 458 milhões de dólares do governo Biden ao abrigo do “Chips and Science Act”. Em simultâneo, a SK hynix e a Samsung Electronics estão a cooperar com o governo da Coreia num plano de investimento nacional de aproximadamente 880 mil milhões de dólares no total, para reforçar o investimento na indústria local de IA e semicondutores.

Embora a procura de IA seja forte, a natureza cíclica inerente da indústria de memória continua a ser uma variável de risco que os investidores precisam de ponderar. Boloor afirmou que a SK hynix é o “maior beneficiário caso a escassez de HBM se prolongue além do esperado”, mas que, se o ciclo de memória eventualmente se inverter, o risco de desvantagem também não pode ser ignorado — e essa inversão poderá ocorrer, no máximo, já em 2028. Birmingham recomendou que os investidores se concentrassem na trajetória de preços dos contratos em 2027 para avaliar a continuidade da procura.

O ADR da SK hynix nas bolsas dos EUA poderá ser uma ferramenta melhor para medir a temperatura do boom de IA do que um simples ativo de investimento.

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