Quando é que esta ronda de IA atingirá o pico? Seis casos de indústrias de alta prosperidade nos últimos vinte anos: o pico dos preços das ações antecede o pico dos fundamentos em cerca de 1-1,5 anos. As indústrias de alta prosperidade frequentemente apresentam um "pico em M".

Ideias Centrais

Conclusão Central: ① A experiência de seis setores de alta prosperidade nos últimos vinte anos mostra que o topo dos preços das ações pode surgir antecipadamente durante o início da penetração e o rápido crescimento da prosperidade, normalmente liderando o ponto de viragem fundamental do topo em 1–1,5 anos. ② Setores de alta prosperidade geralmente apresentam um "topo duplo" (M), onde o segundo pico pode atingir 80-90% do pico absoluto, e durante este processo, o mercado torna-se insensível a boas notícias e a divergência sobre a prosperidade aumenta. ③ O principal indicador para confirmar o topo da atual ronda da IA são as despesas de capital (Capex) das gigantes tecnológicas; atualmente, as expectativas agregadas ainda não inverteram a tendência, mas já é necessário estar alerta para o enfraquecimento da segunda derivada das despesas de capital de algumas empresas.

As ações podem atingir um pico temporário de 2-3 anos mesmo durante o rápido desenvolvimento da indústria. Desde junho deste ano, setores anteriormente populares como comunicações e eletrónica registaram ajustes de diferentes graus, reacendendo o debate dos investidores sobre o topo setorial. Na verdade, o desempenho dos setores relacionados com a IA, especialmente hardware upstream, já se desenrolou há algum tempo, mas as expectativas de lucros futuros a longo prazo continuam elevadas. A questão central é: os preços das ações de setores de alta prosperidade continuarão a subir até que os lucros apresentem um ponto de viragem definitivo? A experiência histórica mostra que, mesmo quando a indústria ainda está numa fase inicial de rápido desenvolvimento e a taxa de penetração continua a aumentar nos próximos dois a três anos, os preços das ações do setor podem atingir o pico antecipadamente. Tomando os smartphones e os veículos de novas energias como exemplos: quando o setor de eletrónica de consumo atingiu um pico temporário no final de 2010, a taxa de penetração de smartphones na China era de cerca de 25%, e continuou a aumentar para 47% posteriormente, mas os preços das ações já tinham caído cerca de 46% em relação ao pico.

Seis casos de setores de alta prosperidade nos últimos vinte anos: o pico dos preços das ações lidera o pico fundamental em cerca de 1–1,5 anos. Revisitando seis setores de alta prosperidade desde 2009 (eletrónica de consumo, equipamentos de comunicação, semicondutores, equipamentos fotovoltaicos, baterias e metais para energia), nos seus ciclos de prosperidade, os picos absolutos dos preços das ações lideraram os picos do ROE em cerca de 8 a 19 meses, com uma mediana de aproximadamente 12,6 meses e uma média de cerca de 13,1 meses. Por outras palavras, "os lucros ainda estão a ser realizados" não equivale a "o mercado ainda não atingiu o topo". Quando os dados fundamentais confirmam oficialmente o topo, os preços das ações já completaram geralmente uma ronda principal de ajustamento. Os preços das ações refletem essencialmente mudanças nas expectativas, não os fundamentos correntes. Portanto, numa fase de prosperidade ainda elevada, lucros ainda a crescer e encomendas ainda a ser concretizadas, se as expectativas de longo prazo começarem a passar do consenso para a divergência, os preços das ações podem refletir antecipadamente a futura queda dos fundamentos.

Setores de alta prosperidade frequentemente apresentam um "topo duplo", e o facto de boas notícias sobre resultados já não trazerem retornos excedentários estáveis pode ser um sinal precoce de topo. A revisão histórica mostra que, após o preço das ações de alta prosperidade atingir o pico absoluto e sofrer a primeira ronda de quedas, como ainda é possível ver uma boa realização de lucros, concretização de encomendas e crescimento de lucros, o setor tende a recuperar após a correção, impulsionado pela confirmação de resultados, políticas ou catalisadores da indústria, formando um segundo pico inferior ao pico absoluto. Simultaneamente, na fase de topo, não faltam boas notícias, mas estas já não conseguem gerar retornos excedentários generalizados. Na fase de impulso principal, a mediana do retorno excedentário a 20 dias após anúncios positivos de resultados era de 3,2%, mas na janela do topo caiu para -1,5%, e na fase do segundo pico para -2,7%. A divergência do mercado passa gradualmente de "as avaliações são caras?" para "a prosperidade pode continuar?", sendo também este um sinal precoce de topo.

Variável central de observação para o topo da atual ronda de computação de IA: as despesas de capital das gigantes tecnológicas. Atualmente, a procura de hardware de IA é principalmente impulsionada pelas despesas de capital dos gigantes da cloud no estrangeiro. Para setores como módulos óticos, PCBs e servidores, o Capex dos clientes cloud a jusante é a restrição total para a expansão sustentável das encomendas e também o indicador de acompanhamento de lucros futuros mais transparente e público. Atualmente, as orientações de Capex para 2026 dos quatro Hyperscalers apontam para uma expansão elevada, a visibilidade a médio prazo das encomendas e receitas da cadeia de abastecimento ainda é forte, e ainda não se observa um sinal de queda no Capex suficiente para determinar que o pico absoluto da cadeia de computação já se formou. No entanto, a segunda derivada do Capex da Microsoft e da Meta no primeiro trimestre já se tornou negativa, indicando que a inclinação da expansão das despesas de capital de alguns fornecedores de cloud core está a abrandar. Se a Amazon e a Alphabet também apresentarem um abrandamento semelhante, ou se as futuras orientações de Capex não conseguirem suportar a base elevada, levando a uma desaceleração marginal do crescimento, é necessário estar alerta para o risco de um topo temporário dos preços das ações.

Corpo do Texto

Desde junho deste ano, setores anteriormente populares como comunicações e eletrónica registaram ajustes de diferentes graus, reacendendo o debate dos investidores sobre o topo setorial. Na verdade, a contradição objetiva atual nestes setores é que o desempenho dos setores relacionados com a IA, especialmente hardware upstream, já se desenrolou há algum tempo, mas as expectativas de lucros futuros a longo prazo continuam elevadas. Assim, os preços das ações destes setores de alta prosperidade continuarão a subir até que os lucros apresentem um ponto de viragem definitivo? Com base em que se deve julgar o topo do seu desempenho? Este artigo analisa estas questões. Vinte anos de seis ciclos de prosperidade: quando atingirá o topo a atual ronda de IA?

Anteriormente, no nosso relatório "O que é um indicador fiável de sobreaquecimento setorial? — Reflexões sobre a atual ronda de IA-20260613", analisámos que os setores de tecnologia hard de alta prosperidade no mercado de ações A já estão numa zona de sobreaquecimento de negociação congestionada, e apontámos que, embora o sobreaquecimento da negociação não signifique o topo dos preços, muitas vezes indica maior volatilidade, menor probabilidade de ganhos e maior risco de cauda no futuro. Desde junho, a elevada volatilidade nos setores de comunicações e eletrónica tem vindo a confirmar a nossa análise.

No entanto, uma vez que o sobreaquecimento da negociação não é um sinal de confirmação do topo, o que é realmente um sinal de topo para um setor principal de um mercado em alta? A linha principal de um mercado em alta corresponde frequentemente a setores de alta prosperidade com tendências industriais claras e expectativas de elevado crescimento de lucros. Geralmente, acredita-se que o ponto de viragem dos preços das ações destes setores ocorre no ponto de viragem marginal dos fundamentos. Acreditamos que este julgamento não está errado, mas não é totalmente preciso. A seguir, revisaremos o processo de topo de setores de alta prosperidade na história.

As ações podem atingir um pico temporário de 2-3 anos mesmo durante o rápido desenvolvimento da indústria. Ao estudar tendências industriais, a taxa de penetração é um indicador importante para quantificar a posição do ciclo de vida da indústria. De acordo com a teoria da difusão de inovações, quando a taxa de penetração ultrapassa os 16%, esta aumenta rapidamente, correspondendo à fase de crescimento mais íngreme da curva S. No entanto, se compararmos a taxa de penetração da indústria com os preços das ações, descobrimos que, mesmo quando a indústria ainda está numa fase inicial de rápido desenvolvimento e a taxa de penetração continua a aumentar nos próximos dois a três anos, os preços das ações do setor podem atingir o pico antecipadamente. Tomando os smartphones e os veículos de novas energias como exemplos típicos: no ciclo de smartphones após 2009, o índice de ações do setor de eletrónica de consumo do mercado A atingiu um pico temporário no final de 2010, com a taxa de penetração de smartphones na China a cerca de 25%. No final de 2012, a taxa de penetração aumentou para 47%, mas os preços das ações já tinham caído cerca de 46% em relação ao pico. Simultaneamente, no ciclo de novas energias desde 2020, o pico dos preços dos veículos de novas energias do mercado A ocorreu em novembro de 2021, com a taxa de penetração a retalho de veículos de passageiros de novas energias a cerca de 21%. No final de 2023, esta taxa de penetração aumentou ainda mais para 40%, mas a queda máxima dos preços das ações durante o período foi de 60%.

Os casos dos smartphones e dos veículos de novas energias mostram que, quando a taxa de penetração da indústria aumenta rapidamente a partir de um nível baixo no início do desenvolvimento, o mercado concentra-se na precificação da abertura do espaço industrial, na melhoria dos lucros dos líderes e na reavaliação dos múltiplos. Esta fase tem a maior elasticidade dos preços das ações, mas também é fácil formar um pico temporário após as expectativas do mercado serem excessivamente extrapoladas linearmente.

Seis casos de setores de alta prosperidade nos últimos vinte anos: o pico dos preços das ações lidera o pico fundamental em cerca de 1–1,5 anos. Semelhante à conclusão da perspetiva da taxa de penetração, se compararmos diretamente a relação entre os preços das ações do setor e os fundamentos, descobrimos que "os lucros ainda estão a ser realizados" não equivale a "o mercado ainda não atingiu o topo". Historicamente, quando os indicadores fundamentais dos setores de alta prosperidade ainda estão a subir, os preços das ações podem atingir o pico de médio prazo primeiro. Como as taxas de crescimento das receitas ou lucros são frequentemente afetadas pela base do período anterior e têm grande volatilidade, utilizamos o ROE (TTM) como indicador de caracterização dos fundamentos. Revisitámos o desempenho dos preços das ações de seis setores de alta prosperidade (eletrónica de consumo, equipamentos de comunicação, semicondutores, equipamentos fotovoltaicos, baterias e metais para energia) nos seus ciclos de prosperidade desde 2009. Os dados mostram que os picos absolutos dos preços das ações lideraram os picos do ROE em cerca de 8 a 19 meses, com uma mediana de aproximadamente 12,6 meses e uma média de cerca de 13,1 meses. Por outras palavras, quando os dados fundamentais confirmam oficialmente o topo, os preços das ações já completaram geralmente uma ronda principal de ajustamento.

Setores de alta prosperidade frequentemente apresentam um "topo duplo", e o segundo pico pode normalmente atingir cerca de 80-90% do pico absoluto. Além disso, na nossa revisão, também descobrimos que, após a primeira ronda de queda do preço das ações de alta prosperidade no pico absoluto, como ainda é possível ver uma boa realização de lucros, concretização de encomendas e crescimento de lucros, o setor tende a recuperar após a correção, impulsionado pela confirmação de resultados, políticas ou catalisadores da indústria, formando um segundo pico inferior ao pico absoluto. Nos seis casos em que o preço liderou o ROE, a mediana da relação segundo pico/pico absoluto foi de 87,1%, com uma média de 86,9%. Para fundos de médio e longo prazo, o pico absoluto é geralmente difícil de confirmar em tempo real, mas quando o preço primeiro regista uma grande correção, os fundamentos ainda são fortes e a narrativa do mercado se torna novamente otimista, o segundo pico também tem significado de posicionamento. Porque a relação risco-retorno já mudou: o espaço de subida é limitado pelo pico anterior, e o risco de descida depende de os fundamentos serem completamente confirmados como tendo atingido o topo. À medida que a inclinação dos lucros é marginalmente confirmada como enfraquecendo, o ajustamento após o segundo pico tende a ser mais sustentável.

O sinal precoce do topo de setores de alta prosperidade é que boas notícias sobre resultados já não trazem retornos excedentários estáveis. Então, porque é que os preços das ações de setores de alta prosperidade atingem o topo antes dos fundamentos? Uma explicação é que os preços das ações são, por natureza, indicadores antecedentes dos fundamentos, refletindo principalmente mudanças nas expectativas, não mudanças nos fundamentos correntes. Quando as expectativas de longo prazo do mercado sobre a prosperidade do setor passam do consenso para a divergência, torna-se cada vez mais difícil para as boas notícias do lado dos fundamentos correntes impulsionarem os preços das ações. Calculámos o desempenho excedentário das ações individuais dos setores de alta prosperidade mencionados após a publicação de anúncios positivos de resultados (crescimento trimestral elevado ou inclinação de crescimento continuada). Descobrimos que, na fase de impulso principal, a mediana do retorno excedentário a 20 dias destas ações era de 3,2%, mas na janela do topo caiu para -1,5%, e na fase do segundo pico para -2,7%. A proporção de ações com retorno excedentário positivo também diminuiu significativamente em diferentes fases. Além disso, se calcularmos a média ponderada pelo valor de mercado do retorno excedentário, descobrimos que o fenómeno de insensibilidade a boas notícias fundamentais na área do topo dos preços é mais evidente nas amostras de empresas de maior capitalização. Na fase de impulso principal, a média ponderada pelo valor de mercado do retorno excedentário a 20 dias das ações de setores de alta prosperidade era de 6,5%, mas na janela do topo caiu para -3,6%, e na janela do segundo pico para -2,4%. Isto mostra que, na fase de topo, não faltam boas notícias, mas estas já não conseguem gerar retornos excedentários generalizados. A divergência do mercado passa gradualmente da preocupação inicial com "as avaliações são caras?" durante o congestionamento da negociação para "a prosperidade pode continuar?", sendo também este um sinal precoce de topo.

Variável central de observação para o topo da atual ronda de computação de IA: as despesas de capital das gigantes tecnológicas. Atualmente, a procura de hardware de IA é principalmente impulsionada pelas despesas de capital dos gigantes da cloud no estrangeiro. Para setores como módulos óticos, PCBs e servidores, o Capex dos clientes cloud a jusante é a restrição total para a expansão sustentável das encomendas e também o indicador de acompanhamento de lucros futuros mais transparente e público. Enquanto as despesas de capital de empresas como Amazon, Microsoft, Alphabet e Meta continuarem a ser revistas em alta, os lucros futuros da cadeia de abastecimento provavelmente ainda terão suporte. No entanto, assim que a inclinação da taxa de crescimento do Capex mudar, como mencionado anteriormente, os preços das ações geralmente refletem antecipadamente a futura queda dos fundamentos. Atualmente, o Capex total dos quatro Hyperscalers recuperou do mínimo de 2023, com a taxa de crescimento homóloga a aumentar significativamente desde 2024. A taxa de crescimento homóloga para todo o ano de 2025 foi de 64%, e para o primeiro trimestre de 2026 foi de 80%. Com base no valor mediano das orientações para 2026, o Capex total anual é de aproximadamente 710 mil milhões de dólares, um aumento homólogo de 88% em relação a 2025. Isto mostra que as orientações de Capex para 2026 dos quatro Hyperscalers ainda apontam para uma expansão elevada, e a visibilidade a médio prazo das encomendas e receitas da cadeia de abastecimento ainda é forte. Do ponto de vista da confirmação fundamental, ainda não se observa um sinal de queda no Capex suficiente para determinar que o pico absoluto da cadeia de computação já se formou.

No entanto, ao nível das empresas específicas, podem já ter ocorrido mudanças na segunda derivada que exigem atenção. No primeiro trimestre deste ano, a segunda derivada do Capex da Microsoft e da Meta já se tornou negativa, indicando que a inclinação da expansão das despesas de capital de alguns fornecedores de cloud core está a abrandar. Se a Amazon e a Alphabet também apresentarem um abrandamento semelhante da inclinação no futuro, ou se as orientações futuras de Capex não conseguirem suportar a base elevada anterior, levando a uma desaceleração marginal do crescimento, então é necessário estar alerta para o risco de um topo temporário dos preços das ações. Com base na relação de liderança entre o topo dos preços das ações e o topo fundamental que revimos anteriormente, assumindo que a taxa de crescimento do Capex da IA atinge um ponto de viragem marginal em 2028, isso poderá corresponder ao topo dos preços das ações do hardware de IA entre o segundo semestre de 2026 e o primeiro semestre de 2027. Pelo contrário, se o Capex total das quatro empresas continuar a ser revisto em alta e o enfraquecimento trimestral da Microsoft e da Meta não se difundir, então o mercado terá maior probabilidade de continuar a tendência.

Fonte deste artigo: Guosen Securities

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