TL;DR
· A Nomura elevou o preço-alvo da Zhongji Innolight de 1015 yuan para 1325 yuan, representando ainda um potencial de 20,6% em relação ao preço de fecho de 6 de julho.
· O preço-alvo baseia-se num EPS de 66,06 yuan para 2027 e um rácio P/L de 20 vezes, apostando no aumento da produção de módulos óticos de 1,6T e velocidades superiores.
· Esta previsão é claramente superior ao consenso da Wind, continuando a existir riscos relacionados com estrangulamentos na cadeia de abastecimento, concretização da procura dos clientes e encomendas duplicadas.

Segundo a notícia da Caimin, republicada pela Tonghuashun a 7 de julho, a Nomura manteve a classificação de «Compra» para a Zhongji Innolight e elevou o preço-alvo de 1015 yuan para 1325 yuan. Com base no preço de fecho de 1098,92 yuan a 6 de julho, o novo preço-alvo implica um potencial de subida de cerca de 20,6%.

A alteração mais importante nesta subida não está no múltiplo de avaliação, mas sim nas previsões de lucros. De acordo com o relatório original, o preço-alvo de 1325 yuan deriva de um lucro por ação (EPS) de 66,06 yuan em 2027 e de um rácio P/L de 20 vezes. O rácio P/L de 20 vezes está aproximadamente alinhado com a mediana do setor de tecnologia e componentes eletrónicos das ações A da China na Wind, correspondendo atualmente a cerca de 16,6 vezes o P/L previsto para 2027.

Para os investidores, o que o relatório realmente eleva é o limite máximo da procura de módulos óticos para centros de dados de IA. A história central da Zhongji Innolight continua centrada na atualização dos módulos óticos de alta velocidade, desde 800G até 1,6T, depois 2,4T, 3,2T e, a mais longo prazo, os formatos NPO/CPO. O raciocínio da Nomura é que esta linha de atualização colocará as receitas e lucros da empresa, após 2027, num patamar claramente superior ao consenso do mercado.

Elevação do preço-alvo para 1325 yuan assente na revisão em alta dos lucros de 2027

De acordo com os dados do relatório original, a previsão de receitas para o ano fiscal de 2027 da Zhongji Innolight foi revista em alta para 261,031 mil milhões de yuan, e a previsão de lucro líquido atribuível à empresa-mãe foi revista em alta para 73,396 mil milhões de yuan. O ajuste para 2028 é ainda maior, com a previsão de receitas a subir para 371,545 mil milhões de yuan e o lucro líquido atribuível à empresa-mãe para 103,944 mil milhões de yuan.

Não se trata apenas de apostar numa melhoria de encomendas a curto prazo, mas sim de antecipar ou ampliar o ritmo de produção dos produtos de maior velocidade entre 2027 e 2028.

Os pressupostos de margem de lucro também foram elevados. O relatório original aumentou as previsões de margem bruta para os anos fiscais de 2026-2028 para 45,7%-46,2%, mantendo a margem de lucro operacional em cerca de 34,5%-35,0%. A lógica subjacente é que, com o aumento do peso dos produtos de topo, como 1,6T e silício fotónico, a melhoria da estrutura de produtos pode compensar parcialmente as pressões sobre os preços.

O ajuste das previsões de receitas, lucro líquido e margem bruta para os anos fiscais de 2026-2028 é a principal base para o preço-alvo de 1325 yuan.

A fonte direta da subida do preço-alvo está aqui. O múltiplo de avaliação não mudou, continuando a ser calculado com base num P/L de 20 vezes o EPS de 2027. O que mudou foi o EPS de 2027, que passou de 50,87 yuan para 66,06 yuan. O preço-alvo de 1325 yuan deriva principalmente da elevação das previsões de lucros, e não da atribuição de uma avaliação mais agressiva.

Depois do 1,6T, há ainda 2,4T e 3,2T; pressupostos otimistas claramente acima do consenso

O maior pressuposto que sustenta a revisão em alta dos lucros é o contínuo aumento das expedições de módulos óticos de alta velocidade para centros de dados de IA.

De acordo com o relatório original, as previsões de expedições globais de módulos óticos de 800G foram revistas em alta para 55 milhões de unidades em 2027 e 78 milhões em 2028. As previsões de expedições de 1,6T foram revistas em alta para 71,5 milhões de unidades em 2027 e 126 milhões em 2028. Mais crucialmente, o relatório incluiu pela primeira vez pressupostos para produtos de velocidades superiores: 2 milhões de unidades de 2,4T em 2027, 5 milhões de unidades de 2,4T em 2028 e 2 milhões de unidades de 3,2T.

Estes números correspondem à contínua expansão dos clusters de IA dos fornecedores de cloud. Com o aumento do número de GPUs, a procura de módulos óticos de alta velocidade entre servidores, bastidores e redes internas dos centros de dados também aumenta. Para os fabricantes de módulos óticos, a atualização de velocidade geralmente implica preços unitários mais elevados, maiores barreiras tecnológicas e exigências de certificação dos clientes, facilitando a diferenciação dos líderes do setor.

A Nomura estima que a Zhongji Innolight possa manter uma quota de 30%-35% no mercado global de módulos óticos para centros de dados de IA. Se este pressuposto de quota se confirmar, a revisão em alta das expedições do setor terá um impacto direto nas receitas da empresa. Se o peso dos produtos de topo aumentar conforme o esperado, as margens de lucro também serão suportadas.

É aqui que reside a divergência. De acordo com o relatório original, as previsões de receitas da Zhongji Innolight para os anos fiscais de 2026-2028 são 32%-67% superiores ao consenso da Wind, e as previsões de lucro líquido são 14%-38% superiores. Especificamente, a previsão de receitas para 2027 é de 261 mil milhões de yuan, enquanto o consenso da Wind é de cerca de 163,6 mil milhões de yuan. Para 2028, a previsão de receitas é 67% superior ao consenso, e o lucro líquido é 38% superior.

A comparação entre a Nomura e o consenso da Wind mostra que a previsão de receitas para 2027 é 60% superior ao consenso, e para 2028 é 67% superior.

Por detrás do preço-alvo de 1325 yuan estão pressupostos de procura, quota e atualização de produtos mais otimistas do que a média do mercado. A sua concretização depende de se os gastos de capital em IA dos grandes clientes continuarão a aumentar e se a transição para produtos pós-1,6T avançará conforme o esperado.

NPO/CPO são uma história de longo prazo, ainda não podendo ser considerados receita realizada

Após o 1,6T, o NPO e o CPO são vistos como fontes de crescimento contínuo após 2028.

Simplificando, os módulos óticos plugáveis tradicionais enfrentarão pressões de consumo energético, densidade de largura de banda e dissipação de calor à medida que os clusters de IA se expandem. O NPO e o CPO tentam aproximar os módulos de conversão fotoelétrica do chip de comutação, reduzindo as perdas de transmissão e melhorando a eficiência global. Se este tipo de arquitetura for amplamente adotado, os principais fabricantes de módulos óticos ainda poderão participar em novos formatos de produto e na divisão do trabalho na cadeia de abastecimento.

Incluir o NPO/CPO na lógica de crescimento de longo prazo indica que a história de crescimento não se limita ao aumento da produção de 1,6T. Com o avanço do 2,4T, 3,2T e novos formatos de encapsulamento, a curva de receitas após 2028 ainda tem espaço para imaginação ascendente.

No entanto, esta parte não pode ser tratada como um resultado certo. O NPO/CPO ainda envolve questões como a escolha da arquitetura do cliente, a compatibilidade com chips de comutação, a gestão térmica, o rendimento e os custos. Mesmo que a direção tecnológica seja clara, o ritmo de adoção em larga escala pode ser mais lento do que os pressupostos otimistas. Para o preço das ações, estes produtos de longo prazo funcionam mais como um suporte de avaliação do que como receita certa já refletida nas demonstrações financeiras.

Gráfico da banda de múltiplos P/L futuros a 12 meses, que pode ser usado em conjunto com o preço-alvo de 1325 yuan e o pressuposto de P/L de 20 vezes para 2027.

A cadeia de abastecimento ainda não está totalmente desafogada, e as encomendas duplicadas podem vir a prejudicar as encomendas

As restrições de curto prazo concentram-se principalmente na cadeia de abastecimento a montante.

Setores como wafers de InP, equipamentos MOCVD e EML de 200G ainda podem apresentar tensões, devido a problemas de rendimento na rampa de produção, prazos de entrega de equipamentos e perturbações na cadeia de abastecimento. Relatórios públicos indicam que a Nomura prevê que o lucro da Zhongji Innolight no segundo trimestre de 2026 cresça cerca de 20%-22% em termos homólogos. No entanto, se a cadeia de abastecimento conseguirá suportar expedições mais elevadas de forma sustentada ainda afetará a concretização dos resultados de curto prazo.

A longo prazo, a expansão da capacidade pode aliviar parte da escassez. A JX Advanced Metals anunciou a 16 de junho que planeia investir até 120 mil milhões de ienes nos próximos quatro anos para expandir a capacidade de substratos de InP. Combinado com os planos de investimento existentes, a capacidade alvo por volta do ano fiscal de 2030 deverá ser 7 a 10 vezes superior à do ano fiscal de 2025. No entanto, ainda existe um desfasamento temporal entre o planeamento da capacidade e o fornecimento estável, sendo que os materiais e dispositivos de topo ainda terão de passar por testes de rendimento, certificação dos clientes e entrega em escala.

Outro risco são as encomendas duplicadas. Na fase de elevado dinamismo da cadeia de infraestruturas de IA, é comum os clientes garantirem stock antecipadamente, fazerem encomendas duplicadas ou os fornecedores sobrestimarem a procura real. Assim que o ritmo dos gastos de capital dos fornecedores de cloud for ajustado, a visibilidade das encomendas pode mudar rapidamente, e as pressões sobre os stocks e os preços também se farão sentir a montante.

O significado do preço-alvo de 1325 yuan não é que o preço das ações vá necessariamente subir mais 20%, mas sim o resultado de uma avaliação otimista da Nomura com base em expedições mais elevadas, melhor estrutura de produtos e revisão em alta do EPS de 2027. A Zhongji Innolight continua a ser um dos ativos centrais mais acompanhados na cadeia de módulos óticos de IA, mas a divergência atual já se concentra numa questão: a procura e as margens de lucro após o 1,6T conseguirão concretizar-se a um ritmo mais agressivo do que o consenso do mercado?

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