Galaxy: Estratégia de trocar tempo por espaço, aguardando o mercado aquecer.

Nota: O anúncio da Strategy na segunda-feira passada representa um ponto de viragem significativo para este detentor corporativo de bitcoin, o maior do mundo. O mercado aceitou, mas será que estas medidas farão calar os críticos? Este artigo foi publicado no briefing semanal de pesquisa da Galaxy Research de 3 de julho, traduzido por xiaozou do Golden Finance.

A Strategy (MSTR) de Michael Saylor anunciou na segunda-feira passada uma grande revisão do seu quadro de gestão de capital, depois de o seu sistema de produtos de 'crédito digital' de ações preferenciais ter sofrido uma pressão significativa nas últimas semanas.

A STRC, como a ação preferencial emblemática da série 'Stretch' da empresa, tinha como objetivo negociar perto do valor nominal de 100 dólares, mas com a queda do bitcoin nos últimos dois meses, o seu preço caiu significativamente abaixo do valor nominal; as reservas em dólares da Strategy diminuíram; os investidores começaram a questionar como a empresa iria pagar uma fatura crescente de dividendos das ações preferenciais. A STRC caiu abaixo dos 83 dólares a 18 de junho e, em seguida, atingiu um mínimo histórico de 71,25 dólares a 26 de junho, enquanto as ações ordinárias da Strategy e o BTC estavam ambos sob pressão.

O debate rapidamente se concentrou em três opções embaraçosas: vender bitcoin, diluir os acionistas da MSTR através da emissão de novas ações ordinárias, ou suspender/reduzir os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, diretor de investimentos da Arca, foi um dos críticos mais diretos, argumentando que a estrutura de capital da Strategy coloca os acionistas da MSTR, os detentores de BTC e os acionistas preferenciais em competição pelo valor no mesmo balanço; o Cointelegraph resumiu a sua visão como um destino severo para a Strategy: 'vender BTC para pagar dividendos preferenciais' ou 'suspender dividendos'. A Benzinga também resumiu as más opções listadas por Dorman: vender BTC prejudica o sentimento do mercado de bitcoin, vender ações dilui a MSTR, emitir dívida prejudica o crédito, cortar dividendos preferenciais pode derrubar o preço das ações preferenciais e causar riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, instando a empresa a interromper as compras de BTC e a reconstruir as reservas de caixa.

Na segunda-feira passada, a Strategy respondeu com uma grande revisão da gestão de capital. A empresa adotou o novo 'Quadro de Capital de Crédito Digital (Digital Credit Capital Framework)', centrado em cinco ferramentas: uma política de reservas em dólares aprovada pelo conselho; uma política revista de dividendos da STRC; uma autorização de recompra de mil milhões de dólares em ações preferenciais; uma autorização de recompra de mil milhões de dólares em ações ordinárias da MSTR; e um plano de monetização (realização) de BTC. O conselho também aumentou a taxa de dividendos anual da STRC de 11,5% para 12%, com efeito a partir do período de juros (quinzenal) de 1 de julho e seguintes.

O mercado reconheceu esta resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de 92,70 dólares, e a STRC subiu 12,2% para cerca de 83,70 dólares. Até ao final da tarde de quinta-feira, altura do fecho desta edição, a STRC estava a ser negociada perto dos 87 dólares, ainda significativamente abaixo do valor nominal, mas com uma recuperação notável em relação ao mínimo, enquanto a MSTR estava à volta dos 100 dólares e o BTC recuperou moderadamente para cerca de 61.763 dólares.

Esta medida foi bastante astuta por parte da Strategy, mas pode não resolver os problemas estruturais de uma vez por todas. A Strategy ainda detém uma grande pilha de ações preferenciais e carrega obrigações de pagamento recorrentes enormes. E estas obrigações vão agravar-se à medida que as suas obrigações convertíveis no valor de 6,7 mil milhões de dólares que vencem em 2027 e 2028 se aproximam. O 'motor' da Strategy ainda depende da capacidade contínua de financiamento do BTC, da MSTR e das suas ações preferenciais. Na verdade, num certo sentido, as medidas da Strategy na segunda-feira não fizeram mais do que adiar o problema para mais tarde. Mas este adiamento foi bastante significativo.

A conclusão da Galaxy é a seguinte:

A preocupação central do mercado nunca foi a insuficiência de ativos da Strategy. A empresa detém cerca de 847 000 BTC, sendo o segundo maior detentor a nível mundial, apenas atrás de Satoshi Nakamoto (que se estima deter cerca de 1,1 milhão de BTC). A preocupação do mercado é que a Strategy carece de liquidez em dólares suficiente para pagar confortavelmente os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar nenhum dos grupos de stakeholders. Se vender BTC, os detentores de bitcoin podem ver isso como uma traição ao credo de Saylor de 'nunca vender bitcoin'; se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários serão diluídos, e não para aumentar as participações em BTC; se aumentar repetidamente a taxa de dividendos da STRC para atrair o preço de volta ao valor nominal de 100 dólares, aumentará o custo de financiamento das ações preferenciais; se suspender o pagamento de dividendos das ações preferenciais (a empresa pode decidir discricionariamente), a confiança em toda a estrutura de crédito digital entrará em colapso.

Ao angariar mais de mil milhões de dólares em dinheiro através da oferta de ações ordinárias, estabelecer uma política de reserva mínima de caixa de pelo menos 12 meses, e aumentar o atual período de cobertura de caixa para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu inverter o sentimento do mercado. O mercado estava anteriormente preocupado com a escassez de liquidez a curto prazo, e a Strategy ganhou uma margem de manobra confortável. No entanto, o mais importante neste anúncio não foi uma ação específica, mas sim o conjunto de ferramentas autorizadas pelo conselho, que deu à Strategy uma verdadeira opcionalidade operacional. Este é o significado profundo por trás das palavras do CEO da Strategy, Phong Le: 'A Strategy está a evoluir de uma emissão de capital unidirecional para uma gestão ativa de capital'. A Strategy demonstrou ao mercado que tem a capacidade de gerir ambos os lados do balanço, em vez de acumular BTC cegamente sem ter em conta as condições de mercado.

A parte mais controversa do anúncio foi o plano de 'monetização de BTC'. A redação parece sugerir claramente que a Strategy pode vender BTC ocasionalmente, e dado que a empresa historicamente tende a agir após os anúncios, é inteiramente possível que já tenha vendido BTC no mercado esta semana. Não gostaríamos de ver a Strategy vender bitcoin. A identidade da empresa, e um pilar importante do prémio da MSTR ao longo dos anos, baseia-se na premissa de 'fornecer um instrumento de exposição a BTC alavancado, permanente, de nível institucional e de longo prazo', e a venda de moedas irá corroer essa narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo reflexivo: quanto mais os investidores acreditarem que a Strategy pode vender BTC, mais a fraqueza do BTC se transmite à fraqueza da MSTR e da STRC, aumentando as expectativas de novas vendas. Mas entendemos por que o conselho precisa desta 'válvula de escape'. Uma empresa que detém 847 363 BTC não deveria entrar numa crise narrativa existencial devido a ansiedades temporárias de fluxo de caixa — as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado recentemente tornaram-se quase histéricos. Se vender uma pequena quantidade de participações pode evitar uma espiral desordenada da estrutura de capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy espere por melhores condições de mercado, isso é um caminho razoável.

No entanto, há uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deveria explorar a criação de rendimento a partir das suas participações em BTC sem necessariamente vender ao mercado. Isto poderia significar emprestar uma pequena parte do BTC em custódia segregada sob termos conservadores, ou ainda, através de estratégias de opções, recolher receitas de volatilidade enquanto mantém a maior parte do potencial de valorização. Tais transações estruturadas podem permitir a monetização de parte das participações enquanto controlam o risco de contraparte, de custódia e de prazo. Estas ideias não estão isentas de riscos (o empréstimo introduz risco de contraparte, as opções podem limitar a valorização), e a sua aplicação excessiva pode prejudicar o que os detentores de MSTR mais prezam: a exposição assimétrica ao bitcoin. Mas a Strategy não precisa de monetizar toda a sua participação; mesmo um plano de dimensão limitada e com controlo de risco rigoroso pode gerar receitas recorrentes em dólares, reduzindo a necessidade de escolher entre venda ao mercado e diluição de capital. Esta via intermédia atrativa merece fazer parte da discussão.

Em suma, estamos convencidos de que a decisão da Strategy de aumentar a sua opcionalidade operacional foi sensata. O ambiente atual do mercado de bitcoin está bastante baixista, e o fundo pode ainda não ter sido encontrado. Por vezes, a melhor negociação é não fazer nada, e estas medidas da Strategy devem dar-lhe a margem para ganhar tempo e esperar que o mercado aqueça.