Bitwise: a forte queda de STRC e MSTR é uma característica típica do fim de ciclo?

Autor: Matt Hougan, Chief Investment Officer da Bitwise; Tradução: Shaw, Golden Finance

A volatilidade drástica do preço do STRC é uma parte natural e crucial do ciclo das criptomoedas. Acredito que o mercado está muito perto do fundo.

Na semana passada, o Bitcoin caiu brevemente abaixo dos 60.000 dólares, atingindo o nível mais baixo desde 2024. Esta correção tem muitos gatilhos, mas o principal catalisador foi o produto de ações preferenciais perpétuas STRC, emitido pela Strategy (código de ações MSTR).

Recentemente, muitos clientes consultaram-me sobre questões relacionadas com STRC e MSTR. Ambos refletem claramente a fase do ciclo atual do mercado, por isso respondo aqui de forma unificada.

O que é STRC?

STRC é um produto de ações preferenciais lançado pela Strategy no ano passado, concebido para oferecer aos investidores um alto rendimento, mantendo o preço das ações no valor nominal de 100 dólares ou próximo dele.

No início da emissão do produto, a taxa de dividendo anual do STRC era de 9%. A empresa comprometeu-se: se o preço das ações cair abaixo dos 100 dólares, a taxa de dividendo será aumentada em 0,25% a 0,50%, atraindo assim compras e empurrando o preço de volta ao valor nominal de cem dólares.

Este mecanismo funcionou a curto prazo: a Strategy aumentou gradualmente a taxa de dividendo para 11,5%, e o preço do STRC manteve-se estável perto dos 100 dólares durante muito tempo. As características de alto rendimento e baixa volatilidade atraíram investidores, com um total de 10,5 mil milhões de dólares a fluir para o STRC. A empresa usou então os fundos angariados para aumentar as suas participações em Bitcoin.

Porque surgiu a mudança?

Nas últimas semanas, o Bitcoin e o preço das ações da MSTR enfraqueceram em simultâneo, e os investidores começaram a preocupar-se com a capacidade e vontade da Strategy de continuar a pagar os dividendos do STRC. O preço do STRC caiu drasticamente, de cem dólares para um mínimo de 75 dólares.

As preocupações dos investidores são razoáveis?

Há prós e contras, não se pode generalizar.

Olhando para o balanço global, a empresa tem uma resiliência fundamental sólida: possui 49,6 mil milhões de dólares em Bitcoin, 2,6 mil milhões em dinheiro, dívida total de 6,8 mil milhões e um total de ações preferenciais de 15,5 mil milhões. Se liquidasse todo o Bitcoin agora, os fundos obtidos seriam suficientes para cobrir o pagamento de dividendos dos próximos 28 anos.

O principal ponto de risco reside na opção: A Strategy pode suspender voluntariamente o pagamento de dividendos do STRC. Embora os dividendos não pagos acumulem juros, não há cláusulas vinculativas que obriguem ao pagamento imediato. Com a descida contínua do preço do Bitcoin, o mercado teme que a empresa não tenha fluxo de caixa para pagar os dividendos, levando os investidores a vender STRC em pânico.

A empresa acabou por suspender o pagamento de dividendos?

Não.

Na segunda-feira, a Strategy anunciou um novo quadro de capital: a empresa pode vender Bitcoin regularmente para cumprir as obrigações de dividendos. Ao mesmo tempo, declarou que não iria mais apoiar o valor nominal de 100 dólares através do aumento da taxa de dividendo, e o preço do STRC flutuaria livremente; além disso, a empresa pode recomprar ações do STRC no mercado secundário.

Este anúncio teve um efeito de impulso evidente, com as ações da MSTR e do STRC a recuperarem significativamente na segunda-feira.

Porque é que a Strategy não optou por continuar a aumentar a taxa de dividendo do STRC?

Se continuasse com o mecanismo antigo, seria necessário aumentar para uma taxa de juro extremamente alta e arriscada.

O plano original mantinha o preço de cem dólares apenas com pequenos aumentos de juros, mas quando o STRC caiu para 75 dólares, o rendimento efetivo do mercado já era de 15,4%. Para voltar ao valor nominal, a taxa de dividendo nominal teria de ser aumentada de 11,5% para 15,4%, um aumento de quase 4 pontos percentuais.

Mesmo assim, o efeito não seria necessariamente bom. Um grande aumento de juros poderia aumentar o pânico no mercado, com os investidores a questionar a fonte dos fundos para pagar os juros, pressionando ainda mais o preço das ações.

Quando o preço cai para 75 dólares, é impossível recuperar o valor nominal de 100 dólares a curto prazo.

Sob o novo quadro, o preço do STRC pode voltar aos 100 dólares?

Não necessariamente. A Strategy deixou de usar mecanismos para ancorar o preço de cem dólares; embora a taxa de dividendo oficial tenha sido aumentada para 12%, só com uma forte subida do preço do Bitcoin é que o STRC poderá esperar voltar ao intervalo dos cem dólares.

O que é que isto sinaliza?

As opiniões do mercado divergem bastante, mas acredito que o papel da Strategy no mercado do Bitcoin mudou qualitativamente.

Durante muitos anos, foi a principal compradora de Bitcoin a nível global, fornecendo continuamente procura longa ao mercado. Mas esta era de aumento unilateral está provavelmente a chegar ao fim. Daqui para a frente, a empresa comprará e venderá Bitcoin de forma flexível de acordo com as condições do mercado.

O importante é que não venderá em grande escala. O mecanismo atual não obrigará a empresa a vender milhares de milhões de dólares em Bitcoin todos os anos; assim que o Bitcoin entrar num mercado altista, a empresa provavelmente voltará a um estado líquido de compra.

Apenas no próximo ciclo, a sua influência no mercado do Bitcoin será muito menor do que no ciclo anterior.

Quem substituirá a Strategy como o maior comprador de Bitcoin?

Acredito que a resposta são vários tipos de fundos institucionais.

Ao longo da história do Bitcoin, os principais compradores do mercado mudaram continuamente: os cypherpunks, os retalhistas asiáticos, os investidores individuais americanos, o Grayscale GBTC, a MSTR, todos lideraram o mercado sucessivamente. A principal força motriz do próximo mercado será os investidores institucionais — bancos globais, gestoras de ativos, fundos de pensões, doações universitárias, fundos soberanos, consultores financeiros — que detêm o maior conjunto de fundos do mundo.

Vários sinais já confirmam esta tendência: O Morgan Stanley lançou recentemente o seu próprio ETF de Bitcoin, o Wells Fargo incluiu Bitcoin na sua alocação padrão de ativos; no ano passado, o Texas tornou-se o primeiro estado dos EUA a estabelecer uma reserva estratégica de Bitcoin; vários fundos soberanos e bancos nacionais já detêm Bitcoin ou iniciaram projetos de investigação relacionados. Embora o ETF de Bitcoin à vista tenha registado saídas de fundos em 2026, desde o seu lançamento em 2024 atraiu mais de 50 mil milhões de dólares, e a maioria das plataformas de consultoria mainstream já listaram este produto.

A Strategy corre o risco de liquidação forçada?

Com base nos dados atuais, não há riscos. As teorias conspirativas de liquidação que circulam no mercado não correspondem de todo aos cálculos financeiros. Como mencionado anteriormente, a empresa tem ativos circulantes totais de 52 mil milhões de dólares e dívida total de apenas 7 mil milhões. O preço do Bitcoin precisaria de cair mais de 70% e manter-se baixo durante um longo período para ameaçar a sobrevivência da empresa.

Os pessimistas acreditam que a pressão de resgate de 15 mil milhões em ações preferenciais é um fardo a longo prazo, mas como foi dito, em circunstâncias extremas a empresa tem o direito de suspender o pagamento de dividendos das ações preferenciais.

O que isto reflete sobre a fase atual do mercado?

A volatilidade drástica do STRC combinada com a correção do preço das ações da MSTR é uma característica típica do final do ciclo. Quer no mercado de criptomoedas quer nas finanças tradicionais, cada ciclo de mercado segue um caminho semelhante: alta do mercado → ganância dos investidores, alavancagem, complementada por vários instrumentos financeiros de arbitragem → eclosão de riscos, reversão da tendência; depois de o mercado eliminar todo o excesso de alavancagem, aparece o fundo.

STRC é um exemplo clássico: fundos que procuram alto rendimento e baixa volatilidade fluem para a Strategy, que usa esse dinheiro para comprar Bitcoin. Simplificando, fundos que preferem rendimentos estáveis e altos entraram num ativo Bitcoin altamente volátil e sem rendimentos estáveis.

Este tipo de fundos não é compatível com o perfil de risco do Bitcoin, e deve ser completamente eliminado para que o mercado encontre o fundo. E é exatamente este o processo de eliminação que está a acontecer agora.

Situações semelhantes ocorreram na história do mercado de criptomoedas. Durante o mercado altista de 2019-2021, o GBTC da Grayscale esteve muito tempo com um prémio elevado sobre o Bitcoin subjacente. As instituições podiam subscrever GBTC pelo valor patrimonial líquido, bloquear por seis meses e depois vender no mercado secundário com um prémio de 20% a 50%, permitindo que enormes quantidades de fundos entrassem no Bitcoin, gerando vários modelos complexos de arbitragem financeira. A partir de 2021, o prémio do GBTC rapidamente desapareceu, vários instrumentos de arbitragem financeira foram desalavancados e o mercado encontrou o fundo do mercado baixista.

Acredito que a história se repetirá desta vez.

Quando chegará o fundo do mercado?

Não posso dar uma hora exata, ninguém pode prever com precisão. O fundo do mercado só pode ser confirmado a posteriori.

Mas nos próximos tempos, podemos observar alguns sinais de fundo: Primeiro, o preço de negociação da MSTR abaixo do valor patrimonial líquido por ação, o que significa que a ganância do mercado se transformou completamente em pânico, um sinal chave para a formação do fundo; Segundo, o Índice de Medo e Ganância de Criptomoedas atinge valores históricos extremos, entrando na zona de medo extremo, altura adequada para posições longas; Terceiro, as taxas de financiamento dos derivados continuam negativas, indicando que a vontade dos retalhistas de vender Bitcoin a descoberto excede em muito a de comprar. Em suma, quando o pessimismo do mercado é extremo, é o momento da reversão.

Atualmente, o mercado está na fase de eliminação, e os problemas expostos pelo STRC são uma etapa inevitável do ajustamento do ciclo. Todos os ciclos de mercado passam por esta dor, é inevitável.

O mercado ainda está a digerir vários riscos, mas acredito firmemente que o fundo está perto, e uma nova alta começará no outono deste ano.