Margem bruta superior à Samsung, sem qualquer menção ao HBM: Interpretação dos detalhes do IPO da ChangXin

Autor: Pesquisa Chaoxiang

Em 9 de julho, a Changxin Memory Technologies (CXMT) divulgou o seu prospeto de oferta pública inicial (IPO), iniciando formalmente a emissão no mercado STAR (Science and Technology Innovation Board) da Bolsa de Xangai: consulta de preços a 13 de julho, subscrição a 16 de julho, código de valores mobiliários 688825. A presente emissão consiste em 6,688 mil milhões de novas ações, representando 10% do capital social total após a emissão, sem venda de ações antigas, podendo ser expandida para 7,691 mil milhões de ações com o exercício integral da opção de sobreatribuição; metade da emissão inicial foi reservada para colocação estratégica, com o plano de gestão de ativos dos quadros superiores e funcionários principais a subscrever 10%, e a CICC Wealth Management e a CSC Financial a subscreverem 2% cada. A captação de fundos prevista é de 29,5 mil milhões de RMB, uma dimensão apenas superada pela SMIC, sendo o segundo maior IPO na história do mercado STAR.

Há um conjunto de dados no prospeto que parece descrever duas empresas diferentes.

De 2023 a 2024, o lucro líquido atribuível à empresa-mãe foi de -16,34 mil milhões de RMB e -7,145 mil milhões de RMB, respetivamente. Até ao final de 2025, as perdas acumuladas não cobertas ascendiam a 36,65 mil milhões de RMB.

No primeiro trimestre de 2026, a receita foi de 50,8 mil milhões de RMB, um aumento de 719% em termos homólogos, e o lucro líquido foi de 33 mil milhões de RMB, o que equivale a quase 400 milhões de RMB por dia. O fluxo de caixa líquido das operações no trimestre foi de 42,57 mil milhões de RMB.

Do abismo ao jorro, basta um ciclo.

A Escala do Ciclo e uma Tesoura

DRAM é o que chamamos vulgarmente de memória, o chip propriamente dito do "módulo de memória" nos telemóveis e computadores.

A CPU é o cérebro, o disco rígido é o armazém, e a memória é a bancada de trabalho. Perde-se quando a energia é desligada, mas sem ela nada funciona.

Este setor passou por uma evolução até hoje, com a Samsung, a SK Hynix e a Micron a deterem mais de 90% da quota de mercado. O prospeto esconde um detalhe sobre a mudança de liderança no setor: em termos de vendas em 2025, a SK Hynix ultrapassou pela primeira vez a Samsung, com 34,48% contra 33,96%. A Changxin ocupa o quarto lugar global e o primeiro na China, com uma quota de 7,67%, operando três fábricas de wafer de 12 polegadas em Hefei e Pequim, com uma taxa de utilização da capacidade que subiu de 87,06% para 95,73%, aproximando-se da produção máxima.

O prospeto, citando dados da Omdia, dá a escala da crueldade do ciclo: entre 2015 e 2025, o preço máximo do DRAM foi de 7,89 dólares por GB, e o mínimo, no primeiro semestre de 2023, foi de 1,78 dólares por GB, uma diferença de quase 80%.

Nos relatórios da Changxin, o preço unitário dos produtos da série DDR caiu 46,61% em 2023, com uma perda por imparidade de inventário de 11,5 mil milhões de RMB nesse ano, superior à receita anual de 9,1 mil milhões de RMB. A desvalorização do stock foi maior do que a receita das vendas. Este é o aspeto do fundo do ciclo.

O topo é uma tesoura aberta.

Do lado do preço de venda, o preço unitário da série DDR aumentou 61% em 2025, e o LPDDR aumentou 24,46%; do lado do custo, o custo unitário das duas principais linhas de produtos diminuiu 26,26% e 22,85%, respetivamente, e até o lado das compras ajudou, com o índice de preços de compra de wafer a cair de 100 na base para 69,99, e o dos produtos químicos para 73,72. Preço de venda a subir, preço de compra a descer, custos a diluir-se: três forças a atuar em simultâneo. A margem bruta passou de -112,71% (antes da reclassificação) para 37,81%.

Na base consolidada, a margem bruta global da Changxin em 2025 foi de 40,99%, superando os 39,38% da Samsung e os 39,79% da Micron, perdendo apenas para a SK Hynix, que beneficiou totalmente do bónus do HBM. Uma empresa que estava profundamente no vermelho há dois anos já igualou a margem bruta da Samsung. Este é o dado mais impressionante de todo o prospeto.

Saída do DDR4, Ausência do HBM

Na estrutura de produtos da Changxin, existem dois sinais importantes.

O primeiro sinal está escrito num parágrafo discreto da quinta secção: desde o final de 2024, a Changxin deixou de produzir os seus próprios produtos DDR4.

Nos últimos seis meses, os preços spot do DDR4 a nível global subiram sucessivamente, e muitas análises atribuíram a causa à "expansão da produção de DDR4 pela Changxin a impactar o mercado".

O prospeto dá exatamente o contrário: a própria empresa já saiu do DDR4 e aposta tudo no DDR5 e LPDDR5/5X. O efeito foi imediato: a receita da série DDR saltou de 3,17 mil milhões de RMB em 2024 para 19,53 mil milhões de RMB em 2025, um aumento de 6,2 vezes num ano, com a quota a subir de 13,26% para 31,87%, impulsionada pelo rápido aumento do DDR5 de maior preço e margem. No total da receita, o LPDDR para telemóveis ainda representa 66,43%, e os cinco maiores clientes representam 68% da receita, com utilizadores finais como Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO e vivo.

O segundo sinal é a ausência de uma palavra: o texto não menciona HBM.

Há rumores no mercado de que a Changxin está a avançar no desenvolvimento de HBM há muito tempo, mas o material de submissão não faz qualquer referência a isso. O projeto de captação de fundos para tecnologia de ponta, no valor de 9 mil milhões de RMB, é apenas descrito como "investigação em tecnologia de ponta adaptada para DRAM avançado no futuro", com um período de construção de 2026 a 2028. A história da memória de alta largura de banda para servidores AI, pelo menos neste documento legal, a Changxin não reivindica uma única palavra.

A propósito, o prospeto é igualmente contido na sua referência à IA, reconhecendo que a proporção de receitas da empresa provenientes de áreas relacionadas com a IA durante o período do relatório é relativamente baixa. A Changxin beneficiou de dividendos indiretos: os três gigantes globais desviaram capacidade avançada para HBM, a oferta de DRAM genérico foi retirada e os preços subiram passivamente. Os seus produtos encontram-se precisamente na lacuna.

Um Diagrama de Ações Facilmente Ignorado

Um detalhe sobre a estrutura acionista: das 3 fábricas de wafer da Changxin, 2 não são efetivamente "detidas" pelo grupo.

A Changxin Xinqiao, que opera a fábrica de Xinqiao, tem o grupo a deter diretamente apenas 30,68%; a Changxin Jidian, que opera a fábrica de Pequim, tem uma participação direta de 31,72%. Ambas as empresas dependem de acordos de ação concertada para atingir 73% e 75% dos direitos de voto para consolidação, com o Fase II do Grande Fundo sentado diretamente na lista de acionistas de ambas as subsidiárias, detendo 26,99% e 24,67%, respetivamente.

Esta estrutura explica a discrepância mais gritante nos relatórios: em 2025, o lucro líquido foi de 7,14 mil milhões de RMB, mas apenas 1,875 mil milhões de RMB foram atribuíveis à empresa-mãe; no primeiro trimestre de 2026, o lucro líquido foi de 33 mil milhões de RMB, com 24,76 mil milhões de RMB a pertencer à empresa-mãe. A maior parte da diferença corresponde aos acionistas minoritários das duas fábricas. Quem subscreve as novas ações está a comprar o capital próprio consolidado atribuível à empresa-mãe; ao olhar para a demonstração de resultados, preste atenção à linha do lucro atribuível à empresa-mãe, não se deixe deslumbrar pelo grande número do lucro líquido.

A Âncora do Preço de Emissão Escondida na Aritmética da Colocação Estratégica

As previsões das instituições para o valor de mercado da Changxin após a listagem variam entre 1 bilião e 4 biliões de RMB, mas a âncora de preço dada pelo próprio prospeto é muito mais moderada. Duas divisões simples permitem vê-la.

Primeira: 29,5 mil milhões de RMB de captação divididos por 6,688 mil milhões de novas ações correspondem a um preço de emissão de cerca de 4,4 RMB/ação.

Segunda, para verificação cruzada: excluindo o plano de ativos dos funcionários e os subscritores patrocinadores, os outros investidores estratégicos receberam inicialmente cerca de 2,408 mil milhões de ações, com um limite máximo de subscrição de 10,844 mil milhões de RMB, correspondendo igualmente a cerca de 4,5 RMB/ação.

Com base em 4,4 RMB e 66,88 mil milhões de ações em circulação, a capitalização bolsista na emissão situa-se na ordem dos 300 mil milhões de RMB. A emissão fixa-se em 300 mil milhões, o mercado secundário aponta para 1 bilião como ponto de partida. A diferença de mais do dobro entre estas duas é todo o espaço de jogo entre compradores e vendedores após 16 de julho, e também a fonte das expectativas de retorno da subscrição de novas ações sob a prática regulatória de "emissão a preço baixo, cedendo lucro ao mercado secundário".

O cronograma do mercado primário suporta esta âncora: em junho de 2025, a Alibaba Cloud Computing aumentou o capital da Changxin em 6,1 mil milhões de RMB a 2,6302 RMB/ação, apenas treze meses antes da listagem. Do lado do fundador, o presidente Zhu Yiming recebeu 1,536 mil milhões de ações de incentivo a 0,108 RMB por 1 RMB de capital registado, comprometendo-se a distribuir metade aos funcionários nos dez anos após a listagem, e as suas próprias ações ficam bloqueadas por 120 meses a partir da listagem. Um bloqueio de dez anos é raro no mercado de ações A. O maior acionista, Qinghui Jidian, comprometeu-se a que, se o lucro líquido não-GAAP atribuível à empresa-mãe após a listagem cair mais de 50% em relação ao ano anterior à listagem, o período de bloqueio será automaticamente prolongado ano após ano.

Os Riscos Também Estão Escritos nos Relatórios

A linha de produção que suporta a margem bruta de 40% é também o encargo mais pesado na demonstração de resultados.

No final de 2025, o valor contabilístico do ativo fixo era de 183 mil milhões de RMB, representando 54% do ativo total. Só em 2025, a depreciação foi de 24,68 mil milhões de RMB, 2,3 vezes a de 2023, e continuará a aumentar após a conclusão dos projetos de captação de fundos. Quando os preços sobem, a depreciação é diluída pelos lucros; quando os preços descem, é a principal fonte de perdas enormes como as de 2023.

Outro número a ter em conta é a taxa de vendas: a taxa de utilização da capacidade está a aumentar continuamente, mas a taxa de vendas caiu de 99,45% para 90,67%. Em 2025, quase 10% da produção não foi vendida, tornando-se inventário. Numa fase de subida de preços, acumular stock é um negócio inteligente, desde que os preços continuem a subir; a secção de riscos do prospeto é inequívoca sobre isto, afirmando diretamente que existe o risco de o desempenho do primeiro semestre de 2026 não ser sustentável.

A expectativa geral na indústria é que o atual ciclo de expansão dure até meados de 2027.

Os investidores que carregam no botão de subscrição a 16 de julho estão a comprar um bilhete de entrada para a corrida de longa distância de uma década da indústria de armazenamento chinesa. Todos estão curiosos sobre quanto tempo durará este superciclo de armazenamento, mas por enquanto, este navio de biliões já zarpou.